「只有危險能讓法國人團結。一個有 265 種起司的國家，無從天而降地強加統一。」 ——戴高樂（Charles de Gaulle）

「假帳」醜聞與政府垮台#

1925 年 4 月，諾曼正享受英鎊回金本位的勝利之際，法國銀行（Banque de France）行長 Georges Robineau 卻陷入醜聞泥淖：媒體揭發法蘭西銀行高層與財政部串通「作假帳」（les faux bilans）。

故事追溯到 1924 年 3 月：

• 政府難以為短期國債找到新買家，被迫請央行墊付到期公債
• 但央行可發行貨幣量受法律限制——政治氛圍下政府不敢求國會調高上限
• 央行官員以會計技巧暗發新鈔；起初看似微調，後逐步擴大
• 至 1925 年 4 月，「假帳」累積到約 20 億法郎，相當於流通貨幣 5%

1924 年 10 月作假被副行長發現，告知行長 Robineau、財長 Clémentel 與總理 Herriot；卻拖延六個月不修正。消息洩出後政府被迫請國會提高上限。Robineau 因曾力主「補繳央行」躲過下台，但 Herriot 內閣在參議院辛辣辯論後被信任投票推翻。

危機本來正在好轉：

• 戰後重建已大致完成，預算赤字從 1923 年的 10 億美元（GDP 10%）降到不到 5,000 萬（不到 0.5%）
• Dawes 計畫後政府不再期待過多賠款
• 1920 年訂的 410 億法郎貨幣上限四年來都被嚴守

但這場醜聞重創投資人信心，引發小型恐慌。

法蘭西銀行：歐洲最貴族的央行#

歷史上 19 世紀 Banque de France 是歐洲最保守的金融機構：

• 1914 年其黃金準備逾 10 億美元，全歐第一
• 多次救援英格蘭銀行：1825、1837 危機；1890 霸菱南美貸款危機；1907 恐慌

與英格蘭銀行的中產階級紳士俱樂部風格不同，法蘭西銀行是貴族專屬地：

• 首任行長多為伯爵、公爵；即便 1875 年第三共和終結貴族政治，央行仍是貴族的庇護所
• 仍是私有股份公司，行長與副行長須持 100 股（1920 年代相當於 10 萬美元）——而這筆錢由理事們借給行長，行長等於是理事的代理人
• 12 人理事會（Council of Regents）的位子近於世襲；其中 5 位是創辦人後裔
• 1926 年理事包括 Mallet 男爵（連續四代）、Édouard de Rothschild 男爵（理事會中唯一猶太家族）、Neuflize 男爵（家族被路易十五封爵）、Davillier 男爵、Vernes、François de Wendel 等
• Wendel 是 250 年來洛林兵工世家，戰前已成歐洲最大鋼鐵集團

每年最後一個週四中午 12:30，央行在 Galerie Dorée 召開股東會：

• 4 萬多名股東中，只有前 200 名最大持股人有資格出席與選理事
• 這就是日後左派攻擊的兩大標靶：「兩百個家族」（les deux cents familles）與「金錢之牆」（le mur d’argent）

120 年裡法國三度革命、五次政體更迭、17 位元首、改變政府平均每年一次；但 Banque 與這些家族安然無恙——連巴黎公社時期央行仍正常運作，並同時供應凡爾賽政府與公社雙方的現金需求。

恩格斯震驚地寫道：「最難理解的是，他們站在 Banque de France 大門外時所表現的那種神聖敬畏。」

莫羅的「平反」之路#

1925 年 57 歲的莫羅（Émile Moreau）已在阿爾及利亞銀行待了 20 年、任總辦事人 14 年：

• 推動摩洛哥信貸、阿爾及利亞工業、突尼斯反高利貸
• 收集了俄羅斯聖安娜勳章、西班牙伊莎貝拉天主教勳章、比利時利奧波德二世勳章
• 但內心始終覺得這仍是某種「專業流放」
• 1922 年正式辭去高階文官身分

但個人生活也另有寄託：他無子女，是伊斯蘭錢幣收藏家、藏書家、Touring Club 會員，並仍是家鄉小鎮 Saint Léomer 鎮長（任職 22 年）。

卡約的回歸#

1925 年 4 月 Herriot 內閣下台後，Painlevé 組左翼聯合政府，再次找來他的恩師——五度任財長的 卡約（Joseph Caillaux）：

• 1920 年判 3 年監禁；La Santé 監獄已關 2 年，被減刑
• 法律上被驅逐出巴黎，與妻子 Henriette 退居 Loire 河谷小鎮 Mamers
• 戰時被當「失敗主義者」批判，如今被視為先知——他當年警告「無論勝敗皆會破產」竟成真
• 1924 年 12 月國會撤銷其判決
• 1925 年 4 月 21 日他踏入眾議院時，仍有人發出「叛徒」「逃兵」噓聲；一位民族主義者大喊：「我們竟到了要在破產與卡約先生間二擇一的地步？破產還比較好。」

莫羅多年堅守對這位「卓越但反覆」恩師的友誼。他始終認為「若卡約戰時當財長，法國不會走到今天的局面」。

局勢與小勝#

• 法郎成為唯一仍未回金本位的主要貨幣，是市場信心晴雨表
• 1924 春 Dawes 談判時跌至 1 美元 = 25 法郎；之後一年穩定在 18–19；假帳案後 6 月底跌到 22
• 卡約上任後曾想撤換 Robineau、改由莫羅接任 Banque——但被總統否決，莫羅再次被擱置
• 卡約仍取得部分成果：1913 年來首次平衡預算、否決資本稅、7 月赴倫敦與邱吉爾達成戰爭債削減 60%（30 億 →12 億美元）
• 但赴華府談美方戰爭債空手而回；又與 Banque 理事衝突——他曾爆出「真希望上台第一天就把 Banque 管理層從窗戶丟出去」

11 月卡約再次被推翻，法郎跌到 25 對 1 美元；其後 8 個月法國換了 5 位財長，每位有自己的偏方，全部失敗。

法郎的自由落體#

1926 年 4 月法美達成戰爭債協議（每美元只還 40 美分），預算終於完全平衡；但法郎仍下跌：

• 5 月跌破 30 對 1
• 物價每月漲 2%、年漲 25%

表面像 1922 年的德國，實質完全不同：

• 德國當年完全失控、貨幣供給一年翻 10 倍
• 法國則已大致解決財政、貨幣供給可控

真正問題在於對「政府失能」的恐懼——左右分裂、走馬燈內閣、100 億美元短期債務懸而未決，引發投機客做空、形成自我實現的下跌螺旋。

老朽的理事與「血戰」修辭#

預算部長 Bonnet 1926 年初請理事們提建議：

• 一位拄兩拐入場、另一位由僕人攙扶就座
• 全程只能空泛說「需要恢復信心」
• 一位理事激昂宣稱「我們是法郎的士兵，將為法郎戰死戰壕中」
• 報界滿是「法郎之役」「貨幣的馬恩河」「貨幣的凡爾登」
• 政府甚至請出馬恩河英雄 Joffre 元帥主持「拯救法郎基金」——只募得 1,900 萬法郎（不到 100 萬美元），包含軍火商 Zaharoff 100 萬法郎與 New York Herald 10 萬

「不可動用的家族傳家寶」#

當局還有一張牌——Banque 手中的 10 億美元黃金（7 億在 Rue de la Vrillière 金庫、3 億寄存英格蘭銀行）。

但黃金在法國心理中近於神聖。戰時英方曾請法方動用黃金，被法方拒絕：「儲備就是為了戰後法國能恢復應有地位時拿來支撐貨幣的，現在不能動。」

法國黃金準備被視為「家族傳家寶」、「玻璃櫃裡的珠寶，永不取出永不觸碰」。

1926 年初政府勸 Banque 用黃金借外匯救法郎，被拒絕——這場拒絕讓左翼從此把矛頭對準金融寡頭：「金錢之牆」與「兩百家族」自此成為左派戰鬥口號。

海外無人援手#

5 月法國急向英美求助：

• les faux bilans 案讓英美銀行家普遍鄙視——「法國機構腐敗、墮落、失能」
• 法方在倫敦見斯壯求 1 億美元紐約 Fed 貸款被斷然拒絕：依法不能借給法國政府，且要求「政府、反對黨、Banque、最大銀行家『放下爭吵、合作』」才考慮
• 五月在巴黎再求；斯壯指出：當法國付不出時，美方會被迫從 Banque 金庫實體取走抵押黃金，「將從法國一端被痛罵到另一端」
• 摩根、Kuhn Loeb、Dillon Read 全部婉拒

6 月 24 日：莫羅終於上位#

6 月 15 日卡約第五度接任財長，並終於成功撤換 Robineau；莫羅 6 月 24 日（58 歲）就任行長：

• 全面清掃 Banque 上層
• 副行長 Picard 被「流放」到阿爾及利亞銀行（公務員傳統的便利流放地）
• 新任副行長 Charles Rist——巴黎大學法學院教授、貨幣經濟學專家
• 假帳主要設計者 Aupetit 被調離
• 一群理事威脅集體辭職，卡約與莫羅冷靜回應「請便」；最後所有理事都留下

法郎當天 35 對 1 美元（剛從低點 37 反彈）。莫羅在日記中寫：「我難道要成為國家破產的清算人嗎？這當然要擔心，至少要預期……我妻子非常不快樂。」

諾曼與斯壯的 Antibes 度假與法國危機#

巧合的是，當法國金融危機達到高峰時，諾曼與斯壯正在法國蔚藍海岸（Côte d’Azur）度年度共同假期。

• 兩人習慣每年見兩次：冬天在紐約、夏天在歐洲
• 1925 年斯壯帶長女 Katherine 去歐洲三個月，先倫敦、與諾曼同訪柏林見沙赫特、再到 Biarritz 棕櫚樹下的 Palace Hotel
• 1926 年改去南法：諾曼自布耳戰爭後就熟悉這片海岸，但他更喜歡冬天去——「我喜歡溫暖但不愛被烤」
• 兩人下榻 Hôtel du Cap Eden-Roc。戰前該飯店是歐洲皇室冬季避寒地，每年五月到九月不營業
• 1923 年美國富裕年輕夫婦 Murphy 一家說服老闆讓他們夏天獨享整個飯店，從此法國南部的夏季季節誕生
• 1926 年 Hôtel du Cap 已是最潮夏季度假地

記者圍堵#

世界最重要兩位央行家正巧在法國，謠言爆棚：

• 沙赫特要來；Mellon 要到；Moreau 已每天通話
• 兩人一晚成功躲開記者，到 20 英里外 St. Paul-de-Vence 的 Colombe d’Or 用餐，仍被一位機智記者揭穿
• 另一位記者甚至混進飯店園區，目擊諾曼搭著類似衝浪板被小馬達快艇拖著穿浪
• 飯店嚴禁送傳給兩人

事實是：兩人雖密切關注巴黎局勢，深知此刻過早介入。

莫羅 vs. 諾曼：兩位行長的首次見面#

7 月底諾曼回英；斯壯 7 月 20 日抵巴黎。三天前法國最新政府只撐 4 週倒台、再來的左翼聯合政府只撐 72 小時；街頭有政變傳聞，斯壯的法國銀行業朋友把家人送到外省避難，美國官員預料反美暴動。

法美關係的惡化#

• 1920 年代初法郎走弱，2 億美元就能讓任何美國人在法國當公子
• 1926 年估計 4.5 萬美國人住巴黎，每年 20 萬遊客來訪
• Le Midi 把美國人稱「破壞性的蝗蟲」
• 1924 年美國駐法大使 Herrick 私人買下 Avenue d’Iéna 2 號豪宅作大使館：他選 3 月 11 日法郎崩盤當日換匯，540 萬法郎只花他 20 萬美元——醜聞激起公憤
• Coolidge「他們不是租了那筆錢嗎？」的話傷透歐洲人——法國戰時陣亡是美國的 20 倍
• 1926 年 4 月法美戰爭債協議（每美元只還 40 美分）；美國人覺得已減免 60% 是莫大慷慨；法國人卻覺得即使分 62 年還，也是一場勒索

7 月的法國敵意爆發#

• 7 月 11 日 2 萬名 mutilés（戰殘老兵）——坐輪椅、由護士帶領的盲人——在香榭麗舍大道默默行進，在美使館旁的 George Washington 銅像獻花圈
• 7 月 19 日（斯壯抵法前夜）：載美國遊客的巴士在 Montmartre 被群眾攻擊
• 兩天後幾百名抗議者圍住觀光巴士不讓出發；數千民眾跟著叫罵
• 又過幾天，幾位美國遊客在火車包廂用法郎紙鈔貼牆、點 50 與 100 法郎紙鈔當雪茄火，公開侮辱法國貨幣
• New York World 為赴法遊客印「Do’s and Don’ts」：「不要在咖啡館吹噓美元是『唯一誠實的錢』，這對 1914–1916 賣軍火、棉花、麥子給其他國的人是冒犯」

莫羅與斯壯的會面#

斯壯下榻凡爾賽飯店，莫羅前往拜會：

• 不在 Banque 開會，連會面事實都要保密——「巴黎的排外場景已給美國輿論最壞印象」
• 莫羅覺得斯壯「友善但保留」；斯壯對貸款不置可否，列兩項先決條件：
  1. 政府須有訊號保證 Banque 獨立性
  2. 國會須批准 4 月戰爭債協議

莫羅與諾曼的會面#

7 月 29 日諾曼登門拜訪 Banque：

• 行長辦公室原是 Toulouse 伯爵孫媳 Lamballe 親王妃（Marie Antoinette 密友）的私人寓所；Savonnerie 花地毯、Boucher 油畫、Fragonard 公園圖
• 與諾曼在 Threadneedle Street 那種古典簡樸的辦公室成強烈對比

諾曼的「魅力」這天罕見地失靈：明明法語流利，卻堅持以英語對不會外文的莫羅說話，姿態居高臨下。

莫羅在日記中寫：

「諾曼 11 點到。乍看很討人喜歡。他像剛從 van Dyck 畫中走出來——細長身影、尖鬍、大帽——有 Stuart 王朝侍從的氣質。據說他血管裡流著以色列血。我不知道——但諾曼似乎正因如此（？）對猶太人滿懷蔑視，用很惡毒的字眼說他們。他不喜歡法國人。他幾乎是這樣對我說的：『我很想幫法蘭西銀行。但我厭惡你們的政府與財政部。為他們我什麼都不會做。』另一方面他似乎對德國人懷有最深的同情。他與沙赫特博士很親近，常見面、密謀。……諾曼歸根究柢是個非常英國的人……他熱愛大英帝國……他極愛英格蘭銀行。他對我說：『英格蘭銀行是我唯一的情婦。我只想著她、把生命給了她。』他不是我們法國人的朋友。非常神祕、極為複雜，人永遠看不透他的心思……諾曼用盡一切方法討好斯壯、爭取對他的影響力——他去 Antibes 待了幾天，只因為斯壯在那裡。」

陪同諾曼的英格蘭銀行官員則描述莫羅「愚蠢、頑固、缺乏想像力與一般理解力，但卻是個為狹隘貪婪目標而戰的傑出鬥士」。

諾曼重申斯壯設下的條件——Banque 行長須有法定任期保障、戰爭債協議須批准。

莫羅得到一次速成的「國際資本市場課程」：金融援助「是同行央行家僅以高價出售的商品」。他不會忘記。他從此認定：諾曼與其對法國的惡意，是國際央行界袖手旁觀的原因。

Poincaré 的奇蹟#

7 月 21 日 Poincaré 被請組閣：

• 法國最資深政治人物：40 多年資歷，兩任總理（1912–13、1922–24）、一戰危機期間任總統（1913–20）
• 雖然他是 1923 年入侵魯爾的設計者，也是 Dawes 計畫的推手；近三年對德立場明顯緩和
• 兩天內組成「除社會黨外、含 6 位前總理」的全國聯合政府

心理面的勝利#

接下來幾天是現代金融史上「心理因素主導匯率」的經典：

• Poincaré 上任當天，法郎 50 對 1 美元
• 他甚至還沒提出財政方案——光靠他的「存在」就讓投資人安心
• 兩天內升到 43；下週回到 35——升值逾 40%
• 這證實了「最後階段的法郎崩盤已脫離經濟基本面、被投機客驅動」的論點

Poincaré 是法國最沒個人魅力的政治家——冷漠、孤僻、不善社交——但有：

• 對工作的驚人胃口
• 過目不忘的記憶力
• 極端誠實（在公私難分的法國政界尤為罕見）
• 對巴黎大都會的外省人懷疑——他的「庇卡迪小店主、Auvergne 農民、諾曼第鄉醫、洛林玻璃廠主」們從他身上看到自己

夏天美國金融家穿梭歐洲：Mellon 7 月 24 日抵巴黎、斯壯 8 月初在海牙見沙赫特、8 月 20 日他與 Mellon、賠款總代理人 Parker Gilbert 在 Evian 會面——其實 Mellon 是來看在羅馬生病的女兒、再帶她到 Evian 泡溫泉。

Poincaré 上任後，逃出兩年的法國資本紛紛回流，外援需求大幅降低；而他也以「國會反對」為由延遲提交戰爭債協議——沒有協議就借不到錢，但他賭資本回流就夠了。

Rist 與 Quesnay：莫羅遇到的兩個經濟學頭腦#

莫羅自承貨幣經濟學「基礎欠佳、有時混亂」，幸運的是他遇到兩位副手：

• Charles Rist（52 歲）：學者出身，以與 Gide 合著《從重農主義者到當代的經濟學說史》聞名；1924 年小冊 Deflation in Practice 主張過度通縮代價昂貴（呼應凱因斯）
• Pierre Quesnay（31 歲）：Rist 的學生，曾在國聯財政服務任職；被莫羅延攬為幕僚長與經濟研究主任

卡約勸 Rist 從學界出來時拋出名言：「你不會打算當一輩子的語法學者吧！」

從讓法郎升值到「該封頂」#

秋天資本回流變洪流，法郎突破 30 對 1 美元向上：

• Rist 與 Quesnay 擔心會重演英國錯誤——匯率過高、出口長期失去競爭力
• 12 月中法郎到 25 對 1，他們強烈要求 Banque 介入封頂，甚至以辭職威脅
• 莫羅成為政治戰略家：他認知到匯率決定戰爭負擔如何在社會階級間分攤

凱因斯 1923 年的觀察：「法郎的水準將不由投機、貿易差額、甚至魯爾冒險的結果決定，而由法國納稅人允許從其收入中拿走多少以支付法國食利者請求權的比率決定。」

Banque 讓法郎漲越多，政府公債實值越高，越有利於食利者、越不利於納稅人。

莫羅把它表述為「不同社會階級被要求承擔的犧牲之間的平衡」。

戰後各國皆面對相同抉擇：

• 英國：把負擔加給納稅人、保護儲蓄者
• 德國：相反極端——病態通膨抹去內債，毀掉中產儲蓄
• 莫羅要的是中道

Poincaré 個性使他在「再讓法郎漲」與「封頂」間搖擺：

• 不想留下「正式承認法郎貶值 80%」的歷史污名
• 但也擔心匯率過高引發衰退

Rothschild 與 Wendel 的內部反抗#

主要阻力來自 Banque 內部最強大的兩位理事：

• Baron Édouard de Rothschild：法國貴族典型；37 歲接掌 Rothschild Frères 法國分行；高瘦、骨董銀行家服裝（燕尾服+禮帽）；外驕內怯；藏馬名家，曾代表法國參加 1900 奧運馬球
• François de Wendel：洛林 250 年的軍火世家，第二帝國時期擴充為歐洲最大鋼鐵集團（「法國的 Carnegie」）；本人外貌「像高高瘦瘦友善的鴨子」；國民議會議員（弟弟們經營鋼鐵）；1918 年起任 Comité des Forges（鋼鐵兵工業重量級協會）會長

Rothschild 與 Wendel 是「兩百家族」與「金錢之牆」最佳象徵。對他們而言「法郎下跌等於法國下跌」；他們認為自己有道義責任保護所有戰時購買法國公債的人——尤其食利者。

莫羅的政治反擊#

莫羅缺乏外交手腕與沙龍人脈；他的恩師卡約上任幾週就被趕；Poincaré 對其抱持敵意。但他在內鬥上非常熟練：

• 從日記可看出他知道何時讓步、何時施壓、何時虛張聲勢、何時威脅、何時退讓
• 對對手的動機與性格有深刻洞察

8 月就任後他驚訝發現自己辦公室所有來電與去電都被監聽——他立刻拆掉。

12 月 21 日：法郎封頂在 25 法郎#

• Banque 開始介入外匯市場，賣法郎、買外匯，把匯率釘在 25 對 1 美元
• 隨後兩年 Moreau 在 Poincaré 支持下維持這個釘住
• Rothschild 與 Wendel 在 Banque 與財政部走廊發動游擊：
  • 遊說總理
  • 公開談論貨幣政策，希望引入更多資本迫使莫羅取消封頂
  • 一次 Rothschild 命令法國最大鐵路公司 Chemin de Fer du Nord（他是董事長）買法郎，以推高匯率——幾近於用 Banque 理事身分內線交易
• 到 1927 年中莫羅贏了：5 億美元（多為英鎊）外匯儲備累積完成；Poincaré 被說服「不看法國過去，要看法國未來」
• 25 法郎讓法國貨在世界上最有競爭力之列；出口繁榮、物價穩定

莫羅看似找到「不極端通膨、不極端通縮」的中道方案。但他的錯誤是：以為法國（世界第四大工業國）的匯率只是法國一國的事。

匯率本質是雙邊的、是多邊系統的一部分。1926 年要精確掌握法郎匯率對鄰國的影響或許不易，但莫羅似乎刻意忽視這個面向：

• 也許因國際機制在法國危難時對它幫助太少而懷恨
• 也許因恨諾曼領導下的英美聯盟主導體系

不論動機為何，把法郎固定在低估匯率，最終將動搖他剛把法國重新接上的那個體系。