「時間將倒流，重新接回那黃金的時代。」 ——彌爾頓（John Milton），《基督誕辰晨頌》（On the Morning of Christ’s Nativity）

戰後的共識：盡快回到金本位#

戰爭結束後，銀行界幾乎一致認為——必須儘快讓世界回到金本位（gold standard）。

• 黃金作為貨幣基礎的信念已近乎神學
• 多數人想不出別的方式組織國際貨幣體系
• 帶領這場「黃金復辟」的兩位領袖，正是諾曼（Montagu Norman）與斯壯（Benjamin Strong）

紙幣山與黃金儲備的失衡#

最大的障礙是戰時央行濫發的紙幣山。以英國為例：

• 1913 年國內流通貨幣總量（金銀幣、英格蘭銀行與商業銀行紙幣、銀行存款）約 50 億美元
• 全國黃金存量 8 億美元；其中英格蘭銀行金庫只佔 1.5 億，其餘為流通金幣或商業銀行金條
• 1920 年因戰時融資，貨幣總量膨脹到 120 億美元、物價漲 2.5 倍
• 但黃金準備幾乎沒變
• 比率：1913 年每 1 美元貨幣由 15 美分黃金支撐；1920 年僅剩 7 美分

英格蘭銀行已使盡渾身解數節省黃金——把金幣換成紙幣、把商業銀行的金條集中到自家金庫——但戰爭結束時準備仍不足以支持原 1914 年匯率的回歸。

所有交戰國都面臨同樣的兩難。

兩條路：通縮 vs. 貶值#

要恢復「黃金準備 vs. 貨幣總量」的舊比例，只有兩個方法：

1. 通縮（deflation）：把過去的通膨反向收縮回去——大幅緊縮信用、抬高利率，必然伴隨衰退與失業
2. 貶值（devaluation）：承認過去錯誤不可逆，改寫匯率——一筆勾消，紙面上恢復平衡

貶值聽起來輕鬆，但對奉金本位為圭臬的世代而言，是「變相沒收」——欺騙存戶與債權人。即便沒被沒收，也不無代價：採取貶值的央行就像「戒酒成功」的酒鬼，要洗刷紀律不彰的標記極困難，借款成本日後也會偏高。

阿哈邁德用一個簡明比喻：一個變胖、塞不進舊衣的人，可以減肥（通縮），也可以改衣服（貶值）。

• 通縮負擔由勞工、企業、借款人承擔
• 貶值負擔由儲蓄者承擔

1920 年代各國選擇的不同，將決定全球經濟未來二十年的命運：

• 美國、英國：通縮路線
• 德國、法國：貶值路線

各國的實況#

美國：唯一還能無痛回到金本位的大國#

• 戰時貨幣擴張 250%、物價翻倍
• 但戰時 20 億美元黃金湧入；至 1920 年共持有 40 億
• 即使考慮通膨，仍有充足準備
• 停戰後幾乎立即回歸金本位
• 1919–1920 消費大爆發引發通膨，斯壯主導 Fed 提利率到 7% 並維持整年；經濟陷衰退、超過 250 萬人失業
• 1921 年底物價跌近 1/3，景氣重啟
• 接下來七年因汽車與通訊新科技帶動，美國享受「高成長＋低通膨」的黃金期

德國：放棄治療的極端案例#

• 戰時貨幣供給暴增 400%
• 1920 年底物價是 1913 年的 10 倍
• 紙幣印太多，根本無法通縮逆轉
• 政府選擇繼續通膨（部分為了賠款），把馬克推向超通膨深淵

法國：折衷但動盪#

• 戰時貨幣擴張 350%
• 戰後限制新印鈔，避免德式超通膨
• 但年度赤字 5 億美元；靠中產儲蓄硬撐
• 央行內仍有人幻想能讓法郎回到戰前金平價——多數理性者認為要回去就得大幅貶值

英國：唯一真正面對抉擇的大國#

從現代角度看，英國理應貶值：

• 戰後競爭力下滑
• 大量海外資產被清算，外國收入縮水
• 讓匯率走貶可使出口更便宜、產業稍喘息

但諾曼這代人不這麼想。他們把貶值看作金融紀律渙散的象徵，可能引發對所有貨幣的集體信心崩潰。

倫敦金融城被稱為「世界的銀行家」不是修辭——它真的像一家巨型銀行：從世界各地吸收存款、再貸到其他地方。當時：

• 黃金是首選國際貨幣
• 英鎊是「最接近黃金的替代品」
• 美、俄、日、印、阿根廷等貿易國甚至以倫敦的英鎊存款作為儲備一部分

英鎊一旦貶值，會撼動整個金融世界。

戰爭末期，英政府成立由 Cunliffe 主持的委員會檢討戰後幣制，23 位作證者無一例外主張回到戰前金平價——這是英格蘭銀行身分與全球體系所需。

1821 年「resumption」的歷史魔咒#

委員會集體記憶中的標竿，是 1821 年的「恢復金本位」（resumption）：

• 1797 年（與法革命戰爭中），謠言法軍登陸威爾斯，英格蘭銀行擠兌、黃金從 900 萬鎊縮到 100 萬鎊，被迫脫離金本位
• 戰時紙幣從 1,000 萬鎊膨脹到 2,200 萬鎊，物價翻倍
• 1810 年「Bullion Committee」由銀行家 Henry Thornton（19 世紀最有創意的貨幣經濟學家）參與，建議盡快恢復兌金、緊縮信用、回收紙幣
• 1815 年拿破崙流放聖赫勒拿後英格蘭銀行才出手；之後六年把紙幣量幾乎砍半，物價跌 50%
• 雖然 1815–21 年伴隨暴動與農業凋敝，1821 年英鎊重回金本位
• 之後半世紀英國成為世界最大經濟體；許多人認為1821 是英國金融史上最重要的一個決定

諾曼背負的歷史包袱#

• 諾曼的祖父正是 1821 年加入英格蘭銀行董事會
• 1920 年英格蘭銀行跟著 Fed 升息到 7%、緊財政；經濟陷重度衰退，200 萬人失業
• 1922 年底物價已被壓低 50%，英鎊從擔心貶值的 3.20 美元低點回到接近戰前 4.86 的 10% 內
• 但與美國不同，英國回不來：失業數此後 20 年從未跌破 100 萬
• 棉、煤、造船等舊產業未現代化、流失市場；工會爭取的較短工時推高勞動成本
• 諾曼面對的現實是：要繼續守住戰前金平價，必須長期保持高失業
• 然而政治氣候已變——勞合‧喬治承諾「適合英雄的家園」——故意製造失業以保匯率不再政治可行

黃金分布的全球扭曲#

問題比單純選擇匯率還深：戰爭已徹底改變黃金的世界分布。

• 戰前四大國（美、英、德、法）總金量約 50 億美元
• 至 1923 年，黃金量僅微增至 60 億（戰時新增礦量有限）
• 美英物價即便經過通縮仍比戰前高 50%——實質購買力縮水 25%
• 戰前各國黃金量與經濟規模大致對稱（美國 GDP 約占四國之半，黃金也約一半 20 億）
• 1923 年美國卻持有 60 億中的 45 億，遠超所需
• 多數金條收在聯邦準備銀行與財政部金庫，光下曼哈頓 Broad & Wall 街交叉口的紐約 Fed 與財部就藏了 15 億美元
• 估算美國「過剩黃金」約 15 億美元（佔總持有 1/3）

歐洲三大經濟體戰前共享 30 億黃金，現只剩一半多。為了應付兌金壓力，央行陸續把金幣從流通中收回，到 1920 年代中期，美國已是唯一還能在口袋裡看到金幣的大國。

整個國際金本位像一張「籌碼都被一個人贏光的撲克桌」——遊戲玩不下去了。

諾曼的「金匯本位」嘗試#

1922 年諾曼與英財政部設計一套方案：讓部分歐洲央行像英聯邦國家一樣用英鎊存款而非實體黃金作儲備：

• 可節省全球對實物黃金的需求，降低短缺風險
• 順便為英鎊製造制度性需求，鞏固其準備貨幣地位

不過此案只在中歐少數國家落地，未真正推開。

凱因斯的解放：《貨幣改革論》#

戰後凱因斯回劍橋教書，但《和約的經濟後果》大紅後，他越來越投入更大舞台：

• 進保險公司董事會
• 任英國週刊 the Nation 主席，定期撰文
• 為 Manchester Guardian 寫稿，文章透過聯合報導刊行全球（含美國 New Republic）
• 靠匯率投機賺錢——這是 1919 年才出現的新行業，因戰前匯率固定根本沒投機空間

投機簡史#

• 1919 年下半年凱因斯放空法、德、義貨幣，做多戰時保持中立的挪、丹、美元、印度盧比；數月賺 3 萬美元
• 1920 年初與兄、Bloomsbury 朋友、City 金融家組辛迪加；4 月底再賺 8 萬
• 4 週內德國突遭一陣樂觀情緒推高，歐洲弱貨幣反彈——凱因斯資本被洗光，瀕臨破產
• 由其寬容的父親紓困、加上理財精明的 Sir Ernest Cassel 借款支撐
• 此後續做（主軸：德與中歐貨幣終會崩盤），1922 年底累積近 12 萬美元小資產

與 Lopokova 的愛情#

人生更大事件是他墜入愛河——對象是已婚俄裔流亡芭蕾舞者 Lydia Lopokova：

• 父為俄羅斯帝國 Alexandrinsky 劇院引座員、母為蘇格蘭-德國裔
• 兩個兄弟與一個妹妹皆畢業於聖彼得堡帝國芭蕾學校
• 1918 年隨 Diaghilev 芭蕾舞團與凱因斯相識；婚姻破裂後與一位神秘白俄將軍一同消失在內戰中的俄國，1921 年底重返凱因斯生活
• 離婚程序終於 1925 年走完前，他們 1923 年起同居
• 她是個輕快多話、不時鬧出令人難忘的口誤錯詞的女子（曾抱怨「八月在鄉下我的腿被律師咬」——應為 mosquito ）
• Bloomsbury 圈子瞧不起她，但凱因斯一生為她著迷

《貨幣改革論》（A Tract on Monetary Reform）#

1923 年 12 月出版，前身為 1922–1923 年在 Manchester Guardian 的系列文章——他首度系統檢視戰後貨幣亂象。

• 半理論論文（含「購買力平價理論」「外匯遠期市場」）+ 半通俗小冊
• 語氣比《和約的經濟後果》柔軟、近乎「試探、謙遜」，像是作者自己也在找答案

信仰的轉變#

凱因斯戰前在道德、行為、社會議題上是個叛逆者；但在經濟上他是正統派——相信自由貿易、自由資本流動與金本位。1914 年危機時他還力勸財政大臣保持英鎊與黃金的連結。

到了戰後幾年，他開始懷疑：

• 金本位 19 世紀後半「成功」其實是因為新金礦發現恰巧追上經濟成長——這只是歷史的偶然，無法保證再次發生
• 紙幣信任度已大不相同：現代人對紙幣的態度已改變
• 央行有能力理性負責地管理貨幣，無需綁在這個「野蠻的遺物」（barbarous relic）上

凱因斯把此書「謙卑而未經許可地」獻給「英格蘭銀行行長與董事會」——他明知對方幾乎反對書中每一句話。書中傳世名句包括：「長期而言我們都死了」（in the long run we are all dead）。

通膨作為財富轉移機制#

最深刻的洞見之一：通膨不只是物價漲，更是一種隱蔽的財富轉移機制——

• 從儲蓄者、債權人、薪資工作者
• 轉到政府、債務人、企業家

由此，戰後法德通膨並非單純政策錯誤，而是歐洲社會「如何分攤戰爭遺產」的深層分歧症狀。

影響：當下小、長遠大#

此書出版時影響甚微：中歐貨幣才剛全面崩潰、法郎也搖搖欲墜，很少人敢把貨幣管理託付給文官與政客的酌情判斷。但下一個十年的經驗，將為這本書「贏得半個世界的擁護」（凱因斯傳記作者語）。

諾曼的反應：哲學差異而非經濟差異#

諾曼對《貨幣改革論》的回應一如預期——把它斥為「一位聰明業餘者的泡沫」。他在給斯壯的信中寫道：

「凱因斯先生這次似乎稍稍超出了自己——大概是因為他想同時兼任『各國金融導師』和『高級投機客』。」

諾曼與凱因斯的分歧並非經濟學，而是哲學與世界觀：

對諾曼而言，金本位不只是調節貨幣供給的方便機制，而是自由社會的支柱——如同財產權或人身保護令一樣，是西方自由世界為限制政府權力（特別是貶損貨幣的權力）而演化出的制度。

失去這種紀律，央行必然會被政府不斷施壓融資，重演戰時通膨。與黃金的連結是阻止幣值螺旋下降的唯一可靠防線。

兩人另有私人恩怨：諾曼在德國超通膨高峰時曾諮詢凱因斯；但凱因斯後來公開反對諾曼促成的英美戰爭債協議，使諾曼極為記恨——朋友形容他是「我所認識最會記仇的人」。此後諾曼專業上完全忽略凱因斯、絕不邀他諮詢英格蘭銀行。

斯壯的反應表面類似（清教徒背景對 Bloomsbury 的不敬感冒），但諷刺的是——凱因斯所建議的，斯壯其實正在做。

斯壯的隱形革命：現代央行的誕生#

戰時黃金大舉湧入美國，物價漲了 60%。戰後黃金繼續流入，斯壯決定斬斷金本位的自動連結：

• 如果照舊規讓黃金等比擴張信用，物價會再翻倍
• 沒理由讓美國替歐洲的政治與金融災難買單
• Fed 開始沖銷（offset）：縮減自家提供給銀行的信用，抵消黃金流入帶來的流動性

斯壯提出新原則：

• Fed 首要目標：穩定國內物價
• 同時應回應景氣波動——景氣弱時放鬆信用，景氣強時收緊

這套原則乍看樸實，但其實是兩百多年央行史最大的革命：

• 央行不再只是「捍衛貨幣、必要時撲滅恐慌」
• 而是主動以貨幣政策追求國內經濟穩定

我們今天看貝南奇（Ben Bernanke）、葛林斯潘（Alan Greenspan）、特里謝（Jean-Claude Trichet）、默文‧金（Mervyn King）談「物價穩定與經濟成長間的平衡」——背後盤旋的，是本傑明‧斯壯的鬼魂。

矛盾的尾巴#

但斯壯的政策有個根本矛盾：

• 對外：主張全世界回到國際金本位
• 對內：他做的事正在掏空這個學說——把黃金「埋回去」
• 結果：阻止黃金回流歐洲，反而讓歐洲更難回到金本位

諾曼 1924 年 1 月寫信給斯壯：「我不打算讓再一個季度過去，而沒能與你面對面，問你：聯邦準備系統與美國財政部到底打算怎麼運用他們的黃金準備？」

凱因斯眼中的「美元本位」#

凱因斯是第一個指出——名義上的金本位復辟，實質上已變質：

「黃金牛犢的祭壇上立起了一個美元本位（dollar standard）。過去兩年美國假裝維持金本位。事實上它建立的是美元本位。」

換言之，Fed 已從美國的央行，變成整個工業世界的央行：

• 飢渴黃金的歐洲被迫追隨 Fed 政策
• 斯壯正在打造一隻「單腳的金本位」——歐洲腳被綁回古典規則，美國腳卻按 Fed 自己的目標與限制運行

沖向 Fed 的內部問題：搖搖欲墜的權力中樞#

凱因斯如再進一步檢視 Fed 內部，會更震驚：

• 1913 年的《聯邦準備法》本身是政治妥協產物
• 利率與信用條件的決策權，分散在 12 個受銀行家主導的區域 Fed
• 上層的 8 人聯邦準備理事會（Board）多為政治任命，駐華府
• 多數政策須由區域 Fed 提案、Board 核准
• 太多大頭—12 位區域 Fed 行長、6 位 Board 政治任命、財長與貨幣監理官（皆為理事會自然成員）—在爭權力

Wilson 對 Board 的輕視#

Wilson 構想 Board 為監督機構，由非銀行界成員組成；但他未給予應有地位：

• Board 第一批理事抗議國務院禮賓官把他們排在最後（因為機構最新），Wilson 答：「就我看來，他們可以排在消防隊後面。」
• Board 無自己辦公地點，擠在財政部頂樓昏暗辦公室
• 薪資低於私人部門、甚至低於區域 Fed 行長——人才難招（有六位候選人連續拒絕）

Galbraith 形容的「無能會議」#

1923 年理事會主席 Daniel Crissinger 是哈定總統的童年好友、來自俄亥俄州 Marion 小鎮的律師暨銀行家、Marion Steam Shovel 公司總法律顧問、兩度國會落選；公認「對全球或經濟銀行業常識完全闕如」。其他成員亦各具特色：

• George Roosa James（孟菲斯）：原是百貨商，主張「國家經濟基礎在馬、騾、乾草，國家衰敗始於汽車的出現」
• Edward Cunningham（愛荷華）：泥土農場出身，做到州議會議長
• Edmund Platt（紐約 Poughkeepsie）：地方報出版商，從鎮自來水委員會步入政壇
• George Hamlin（波士頓）：1914 年 Wilson 任命為首任主席；麻州州長選舉 1902 與 1910 兩度敗選——失敗政治履歷「似乎不是缺點，反而是進 Board 的資格」
• Dr. Adolph Miller：唯一具備相關專業（哈佛經濟學、加州大學柏克萊任教 25 年）；但深感不安、與同僚意見不合時自己跟自己爭論；持「真實票據」（real bills）等已過時的貨幣學說；對斯壯懷有強烈敵意

斯壯填補的權力真空與「公開市場操作」革命#

斯壯利用此真空主導 Fed：

• 透過多次歐洲行充實央行知識
• 推動 Fed 最大創新：公開市場操作（open market operations）
• Fed 原規畫透過調整貼現率影響信用，但 1920 年代初發現此法太被動
• 斯壯指出：Fed 可直接買賣政府證券，改變銀行體系的貨幣量
• 控制權之爭：1923 年 Board 試圖把公開市場委員會納入自己旗下；斯壯時在科羅拉多療養喉結核，憤怒寫信：「我寧可被咒罵也不接受被那群膽小鬼開除！」
• 最終他默許 Board 監督，但因技術知識最深，幾乎所有決策仍由他主導

唯一危險：太依賴一個人#

斯壯的問題是：他太專斷、單獨行動、無暇在系統內建立共識：

• 政策的理由經常被誤讀，動機被質疑
• 他未把自己的政策思維制度化
• 一旦他離開，Fed 將陷入內部衝突的癱瘓

凱因斯曾把戰前英格蘭銀行的角色比喻為「樂團指揮」——即便由 City 的古板老紳士組成俱樂部，金本位仍能良好運作，部分因環境配合，部分因董事們儘管乏味卻可靠。

戰後世界更亂、貨幣動盪、黃金除美國外處處短缺。新的「指揮」竟是內部分裂、自身角色未完全認清的聯邦準備系統——若非斯壯一人撐著，整個機構便是一群「對金融與央行業務一知半解的小鎮商人與小聯盟政客」——這對未來絕非好兆頭。