「源源不絕的金錢是戰爭的筋脈。」 ——西塞羅（Cicero），《菲利皮卡演說》（Philippics）

1914 的黃金幻覺#

開戰首週，歐洲各國央行行長與財政部長都不在意軍隊調度，而盯著自家黃金儲備。這份執念近乎中世紀心態。

• 倫敦雜誌 United Empire 公開宣稱：「列強開戰時所擁有的金銀數量，將大致決定戰爭的烈度與可能的長度」
• 紐約時報的 Charles Conant 報導：國際銀行界相信「現代貨幣科學」會避免不受限制的紙幣濫發
• 倫敦銀行家舒斯特爵士（Felix Schuster）斷言六個月內戰爭必停，因貿易中斷代價太大
• 31 歲的劍橋經濟學者凱因斯（John Maynard Keynes）9 月時自信地告訴朋友：「戰爭絕不可能撐過一年」，因為到那時「歐洲所能動用的流動財富會用盡」
• The Economist 11 月預測「幾個月內結束」
• 法國財長在巴黎宴上對英陸軍大臣 Kitchener 元帥宣稱戰爭必須在 1915 年 7 月前結束，「因為錢會用光」
• 匈牙利財長 Teleszky 男爵被問及匈國能撐多久時答：三週

他們全都錯了。戰爭中第一個犧牲品不只是真相，還有「健全的財政」（sound finance）。拿破崙戰爭、美國內戰沒有因黃金不足而停戰——交戰國最後都會動用稅收、舉債、印鈔，籌出任何一切資金。

戰爭的真實規模與融資邏輯#

到 1915 年底，歐洲有 1,800 萬人被動員。西線「鋼鐵般的雙軍」對峙在 500 英里長的塹壕：英法俄三國共 300 萬、德軍 250 萬。

• 五大國（英、法、俄、德、奧匈）每月戰費高達 30 億美元，相當於其 GDP 的近 50%
• 各國的籌資路徑大致相同：
  • 稅收（少得可笑——光靠稅收等於沒收）
  • 舉債（直到財源枯竭）
  • 通膨：透過央行印鈔——古代靠刨硬幣邊緣或鑄低成色貨幣，這次則是央行廢除「貨幣須由黃金背書」的原則，直接印錢

英國：「極不情願」的中央銀行家#

四年戰爭，英國共支出 430 億美元（含 110 億對法俄等盟邦的轉貸）：

• 增稅貢獻約 90 億（20%）
• 長期內外借貸 270 億
• 其餘向銀行融資，含大量向英格蘭銀行透支
• 結果：流通貨幣四年翻倍，物價也跟著翻倍

英格蘭銀行的歷史#

向英格蘭銀行借錢其實並不違反它的初衷——它一開始就是為了打仗而設立的：

• 1688 年「光榮革命」後，逃往法國的詹姆士二世受路易十四支持發動「奧格斯堡同盟戰爭」（War of the League of Augsburg）
• 1694 年英國瀕臨破產，倫敦的新教商人（多為剛因路易十四廢除宗教寬容而流亡的法國雨格諾派）向財政大臣 Charles Montagu 提議：永久借給政府 120 萬英鎊、利率 8%
• 條件：他們可組建一家銀行，發行 120 萬英鎊紙幣（英國史上第一個官方紙幣），並擔任政府獨家銀行
• 當年底，「The Governor and Company of the Bank of England」開業

「Old Lady of Threadneedle Street」#

它最初 150 年只是一家較大、享有特權的普通銀行——存款、放款、貼現、發鈔，金庫存金。但因規模優勢，逐漸成為「銀行的銀行」、城市的保母，獲暱稱「老太太」。其角色與權力長期模糊。

• 治理由「董事會」（Court of the Bank of England）26 位董事掌握
• 成員清一色出自伊頓或哈洛、倫敦肯辛頓或騎士橋住宅、White’s 或 Boodle’s 俱樂部
• 多為 City 老銀行世家：每屆必有 Baring、Grenfell、Goschen；通常還有 Brown Shipley 與 Anthony Gibbs 的合夥人
• 唯一一位猶太裔董事 Alfred de Rothschild 於 1868–1889 任職
• 董事多在 30 多歲被邀請、終身任職（或至明顯失智為止），有人服務逾半世紀

行長與副行長制度奇特：每位董事輪流先當兩年副行長、再當兩年行長——這制度叫「Buggin’s turn」，純粹按資歷與門第，不是依能力。任期屆滿就回去當普通董事，直到去世或老糊塗。

19 世紀經濟學家 Bagehot 評論：英國金融的穩定竟然交到「一群業餘人士、太年輕無法判斷能力的董事會、必然以老邁告終的管理委員會」手中——這是一種怪異甚至古怪的安排。

董事會雖負責全國信用調節，卻不假裝懂經濟。1920 年代有經濟學家形容他們像「拒絕學航海原理、還認為原理沒必要的船長」。他們持「真實票據」（real bills）理論——只要銀行放款只用於融資實物存貨而非投機，就不會引發通膨。在金本位下，這套理論因物價穩定而不至釀禍。

與政府的衝突：1917 年的 Cunliffe 風波#

當英格蘭銀行被迫越來越多地為國家債務背書時，與政府的緊張關係於 1917 年爆發：

• 行長 Walter Cunliffe 是大個子的「約翰牛」型人物：海象鬚、獵大型獵物聞名，外貌像鄉紳；脾氣專斷，自視甚高，堅持只與首相打交道、跳過財政大臣
• 1917 年他憤於財政部官員（含「聰明、無禮的後生小子」凱因斯）對他的態度，未經董事會擅自電告加拿大政府（時為英國黃金在北美的保管者）：今後不接受倫敦財政部任何指示
• 英政府差點在大戰高峰無法支付美國供應商
• 首相勞合‧喬治大怒，揚言「接管英格蘭銀行」；幕後協商後 Cunliffe 寫了一封極盡卑躬之能的道歉信
• 他第二任 2 年期屆滿（戰時破例延任）後未獲再連任

諾曼進入英格蘭銀行#

• 1915 年副行長 Brian Cockayne 邀請當時離開 Brown Shipley、處於人生空檔的諾曼出任非正式、無薪顧問
• 他早在 1907 年（36 歲）已當選董事，但只是 Brown Shipley 合夥人慣例
• 兩位祖父均為英格蘭銀行老牌董事：祖父 George Warde Norman 服務逾 50 年，曾力推奠定金本位的 1844 年銀行法
• 外祖父 Sir Mark Collet 是白手起家的銀行家，盡責輪過行長
• Cunliffe 行長還私下抱怨：「那個薑色鬍鬚、怪怪的傢伙又來了，像迷路的靈魂在這裡爬上爬下，沒事做。」

沒有人能預料這位「怪魚」會在三年內當選副行長、五年內當上行長，並擔任長達 24 年之久——史無前例。

法國：「政府的口袋」#

英國是最負責的，法國則最不負責：戰時花費 300 億美元，僅 5% 來自加稅。

• 法國中產階級對任何稅務調查視為侵犯「私生活最神聖角落」與基本權利
• 政府前兩年不敢加稅，直到 1916 年瀕臨破產
• 中產儲蓄買了 150 億債券、英美又借了 100 億；其餘靠印鈔——流通貨幣 4 年翻三倍

法蘭西銀行的起源#

向法蘭西銀行融資比向英格蘭銀行容易——其行長傳統上不是銀行家，而是政府指派的高級文官。早在 1911 年財長就預先安排了戰時信用額度。

• 1799 年法國因革命動盪、金銀外流、assignats 紙鈔崩潰，瑞士銀行家 Jean-Frédéric Perregaux 與盧昂大商 Le Couteulx de Canteleu 在拿破崙的支持下成立一家有 3,000 萬法郎資本、發行金本位紙幣的新銀行
• 1800 年 1 月 18 日（共和曆雪月 28 日）開業，許多新貴搶購：拿破崙本人買 30 股、其秘書 5 股、姊夫繆拉 9 股、繼女霍滕絲 5 股、兄長約瑟夫 1 股
• 1803 年取得巴黎獨家發鈔權

「銀行屬於股東，也屬於國家」#

1805 年特拉法加海戰失利後，巴黎商人擠兌幾乎逼倒這家年輕銀行，直到 Austerlitz 大捷消息傳回才止血。拿破崙從奧地利歸來後勃然大怒：

• 在內閣面前怒斥，撤換財長
• 給銀行三人管理委員會選擇：監獄或繳 8,700 萬法郎罰款（他們選後者）
• 改寫銀行章程：行長與兩位副行長由政府（即他本人）直接任命

拿破崙當時的名言：「Banque 不只屬於它的股東，也屬於國家……我要 Banque 充分在政府手中——但不能太過。」

這條治理原則決定了法蘭西銀行此後百餘年的本質：它隨時可被國家動用。

莫羅的繼續流放#

• 戰爭意味著莫羅繼續困在阿爾及利亞銀行
• 卡約因被視為「親德」，未獲邀進入戰爭內閣；1916 年他與一個試圖與德國秘密媾和的可疑集團來往，其中 Paul Bolo-Pasha（替埃及赫迪夫與德國情報雙重效力的騙子）1917 年被處決
• 卡約被剝奪國會豁免、1918 年入獄，1920 年上參議院高等法庭審判：以「不慎與敵對話」（imprudent conversations）判 3 年監禁、5 年剝奪公民權，並被處以「逐出巴黎」（interdiction de séjour）——這項刑罰通常用於毒蟲、皮條客或惡棍
• 莫羅的阿爾及利亞銀行在大戰中為政府提供約 2 億美元貸款，遠不及法蘭西銀行的 40 億；至 1919 年，莫羅幾乎已認命，準備在阿爾及利亞銀行做到退休

德國：「服從與盲從」#

德國付了戰爭最高的金融代價——4 年戰爭支出 470 億美元，僅 10% 來自稅收；流通貨幣翻 四倍。

• 既無英國成熟的金融市場，也無法國巨大的中產儲蓄，更無富裕盟邦可借——只能極端依賴通膨融資
• 設計這套災難政策的，諷刺地竟是當時歐洲最能幹的兩位金融官員：
  • 帝國財政部秘書 Karl Helfferich：德國最有名的經濟學者，戰前所著 Das Geld 是世界一流貨幣學專著，譯為包括日文在內多種語言
  • 德國國家銀行（Reichsbank）行長 Rudolph von Havenstein：律師出身，普魯士鄉紳，1857 年生，1908 年起任行長

為什麼一群能幹官員會做出災難決定#

• 兩人受困於對皇帝的盲忠：Helfferich 是極右派民族主義者，相信德意志民族的「光榮命運」
• Havenstein 把「服從與盲從」（obedience and subordination）視為文官根本美德
• 雖然 Reichsbank 名義上私人持股，但其董事會由帝國首相與四位邦代表組成——這制度由俾斯麥親自設計
• 俾斯麥的私人銀行家 Bleichröder 早在 1871 年建議：「政治考量必須能凌駕經濟判斷，太獨立的央行是個麻煩」

戰爭期間德國物價漲了 4 倍、年通膨率超過 40%，Havenstein 卻仍被德皇暱稱為「Geld Marschall」（金錢元帥）。這個綽號很快就將變成沉重的諷刺。

沙赫特：野心、麻煩與報應#

• 沙赫特因高度近視免役，但仍熱衷投入戰爭：開戰 3 週內，他已替從法國索取賠款擬出方案，估計 100 億美元——10 倍於普法戰爭賠款，但最終只占德國實際戰費五分之一
• 1914 年 10 月被派至軍方治理下的「比利時銀行委員會」任職——但他性格與軍方格格不入：受不了軍階層級僵硬、軍官的自我膨脹
• 他與上司 Karl von Lumm 少校（民間身分為 Reichsbank 董事）結下死仇：
  • 沙赫特為地位敏感，要求加入布魯塞爾賭場內的軍官俱樂部；Von Lumm 以「平民身分」拒之
  • 沙赫特越級向他舊識、占領區總督 von der Goltz 將軍求情，雖被批准入會，但 Von Lumm 從此恨他入骨
• 沙赫特設計了一套德軍以「比利時法郎」（占領貨幣）支付徵用物資的制度，匯率刻意對德有利
• 1915 年 2 月他允許舊東家德勒斯登銀行大量買進這種比利時法郎，被 Von Lumm 控以違反文官倫理
• 調查結論：未違法亦無不道德行為，但他試圖隱瞞、回答近於偽證；案件甚至上達內務國務卿辦公室；沙赫特被官方申誡，自請辭去委員會職務
• 該事件留下「貪污或濫用機密牟利」的傳言，多年纏繞他

戰時的家庭與職場#

• 返回德勒斯登銀行後因急於進董事會被拒，憤而辭職
• 改投柏林二線銀行 Nationalbank 任董事
• 戰爭中他失去兩個兄弟：Oluf 病逝、Wilhelm 戰死於索姆河戰役（Battle of the Somme）
• 家中糧食緊缺：自己種菜、養羊擠奶

美國：戰爭的橫財#

對美國而言，戰爭是一場財政紅利：

• 歐洲對美材料與物資需求暴增，引發景氣大繁榮
• 雖然英法每年在美借款 20 億，淨效應仍是黃金大舉湧入美國：金庫從不到 20 億升至 40 億
• 因金本位機制，黃金湧入造成異常的信用擴張，美國貨幣供給翻倍

聯邦準備系統的青澀期#

• Fed 早期忙於建立人事，作為機構毫無央行經驗
• 章程因政治妥協而充滿矛盾
• 紐約聯準銀行（New York Fed）紙面上只是 12 家分行之一、受聯邦準備理事會（FRB）監督，實質上規模最大
• 斯壯（Strong）憑藉與紐約銀行界的關係、央行原始設計者的背景、強勢人格，主導了整個系統的貨幣政策討論

斯壯的兩大憂慮與 1916 歐洲偵察行#

• 擔心戰後黃金回流歐洲、衝擊美國銀行體系
• 擔心黃金不回流、歐洲準備不足、美國境內通膨惡化
• 1916 年 2 月赴歐「偵察」，先到法蘭西銀行、再到英格蘭銀行
• 在英格蘭銀行首次認識諾曼：同代人氣味相投，諾曼曾住美國兩年，喜歡美國人，邀斯壯到 Thorpe Lodge 共進晚餐
• 返美後兩人開始通信，最初只談信用政策；之後逐漸個人化，特別在斯壯之子小本傑明（普林斯頓大二）1917 年以美國救護隊志願者身分赴歐後，諾曼悉心照料這位年輕人

斯壯人生的雙重打擊#

回美後夏天起，斯壯遭遇連環悲劇：

• 1916 年妻子凱薩琳離開他，帶走兩個小女兒搬到聖塔芭芭拉。性格不合、年齡差距、岳父康弗斯對 Fed 工作的鄙視、家庭縮減的經濟條件，使婚姻早已搖搖欲墜；他多年仍盼復合，1921 年凱薩琳不徵詢就申請離婚
• 同年夏天他的咳嗽日重、開始咳血、胸痛——6 月被診斷為肺結核（tuberculosis），當時歐美最常見的死因，無有效療法，5 年內死亡率達一半

在科羅拉多療養與重返戰時融資#

• 醫師要他休長假，他 1916 年 7 月遷往 Estes Park 療養院，10 月不耐封閉生活，搬到丹佛設小辦公室遙控紐約
• 1917 年 4 月美國參戰後 6 週他即回到紐約
• 接下來 18 個月，他把 Fed 一切目標都放下，全力為戰爭融資
• 美國共花費 300 億：自用約 200 億、借盟邦 100 億
• 財政部長 William McAdoo（總統威爾遜女婿）發動大規模「自由公債」（Liberty Bonds）銷售；Fed 作為國家銀行負責配售，總計募得近 200 億，其中半數由紐約 Fed 負責
• 斯壯也成「迷你名人」：擔任卡內基音樂廳與大都會歌劇院音樂會的司儀、率第五大道愛國遊行、與瑪麗‧畢克馥（Mary Pickford）、道格拉斯‧費爾班克斯（Douglas Fairbanks）同台
• 宣傳手法極富戲劇性：把中央公園的「羊草地」挖成戰壕示範西線生活；某次戰爭債活動讓全市空襲警報、警報器、拖船汽笛、消防鈴與船隻霧角同響 5 分鐘

戰爭結束時的 Fed 已是另一個機構：雖未完全免疫於戰爭融資壓力，但比起歐洲央行，Fed 拒絕直接購買政府公債，只間接協助貨幣擴張，因此保留了相當公信力。

更關鍵的是，戰爭徹底翻轉了美國在世界經濟與金融體系中的地位——1914 年才出生的 Fed，如今坐擁全世界最大的黃金準備，將在金本位重建時成為潛在的主導者。