展望理論：面對利得與損失的不同風險態度#

一般人面對利得與損失時，風險態度並不對稱：

• 面對利得時，是風險趨避的——在報酬一樣的狀況下，會選擇沒有風險的選項。
• 面對損失時，是風險愛好的——在報酬一樣的狀況下，會選擇有風險的選項。

這些實務上的觀察，促使行為經濟的先驅學者康納曼（Daniel Kahneman）等人於 1979 年提出行為財務學最重要的理論：展望理論（Prospect Theory）。

展望理論描繪了人們在利得區間與損失區間的風險態度：

• 在利得區間一般人是風險趨避。
• 在損失區間則轉為風險愛好。
• 利得和損失的價值函數（效用）呈現對稱的 S 型。

「賠錢」的感受大於「賺到錢」#

除了風險態度不同，財務決策中還常觀察到另一個有趣現象：

相同金額的利得和損失，損失帶來的負面效用是利得帶來的正面效用的 2 ～ 2.5 倍。

這是展望理論的另一個重要推論：損失趨避（Loss Aversion）。對一般人來說，損失帶來的痛苦感覺是利得帶來的快樂感覺的 2 ～ 2.5 倍，所以傾向選擇避開可能會造成損失的選項。

投資實例：不願意進場#

• 很多人不願意投資股票，主要是因為股市常有短期大幅下跌的可能，不願承擔短期上下波動。
• 就算股價的漲跌幅度相同，下跌帶來的感受通常比上漲更強烈。
• 為了避免股市短期下跌帶來的痛苦而不願投資，也會讓投資人錯失股市長期平均報酬率幾乎必然為正的收益。

經典案例：奧運頒獎台上的表情#

Victoria Medvec 等人 1995 年發表了一項關於奧運頒獎台上獲獎人臉部高興程度的研究：

• 金牌、銀牌及銅牌得主同時在頒獎台上領獎時，金牌得主臉部表情最開心。
• 第二開心的不是銀牌得主，而是銅牌得主。
  • 銀牌得主爭取金牌失利，剛經歷心理上的損失，顯得不開心。
  • 銅牌得主在爭奪第三名時贏了，剛經歷心理上的利得，看起來非常開心。
• 然而從理性角度思考，銀牌得主應該第二開心才對——他理性上是金牌得主以外，全世界第二厲害的人。

這個研究生動地證明了損失趨避的存在：損失帶來的痛苦感受，會讓人忽略客觀上的成就。

賣掉賺錢的股票，卻留下賠錢的——處置效果#

展望理論也可以解釋一般投資人股票上漲時比較願意賣掉的現象：

• 上漲時：處於利得區間，投資人是風險趨避的，賣掉就不用繼續承擔風險；況且賣掉賺錢的股票是獲取利益，比較容易決定。
• 下跌時：處於損失區間，投資人轉為風險愛好，故願意繼續承擔風險；而且不賣不賠，這樣就不會產生損失時的痛苦效果。

這樣的決策不完全理性。股票要不要處分（賣出），應該看公司未來前景，而非股票現在賺錢或賠錢。這就是財務文獻中很早就被發現的處置效果（Disposition Effect）：

一般投資人傾向處分有利得的股票、留下損失的股票，造成大部分散戶把好的、會賺錢的股票早早獲利了結，然後手上留下的都是賠錢的股票。

這聽起來有沒有似曾相識的感覺？

本堂課的重點#

• 人們面對利得時風險趨避、面對損失時風險愛好（展望理論）。
• 相同金額下，損失的痛苦是獲利快樂的 2 ～ 2.5 倍（損失趨避）。
• 因此許多人不敢進場，或進場後出現「賣賺留賠」的處置效果，長期投資績效因此受損。

損失比利得更蒙蔽理性判斷。認識展望理論與損失趨避，是避免情緒化決策、做出真正理性投資決定的關鍵基礎。