一個常見但錯誤的直覺#

許多人以為，英格蘭銀行該保留多少準備，可以直接從週報表的負債數推算——例如「銀行部負債的三分之一」即可。白芝浩反駁這種想法，理由是：

• 同一筆金額負債、不同性質所需的準備完全不同
• 例如不能在到期日固定的承兌票據與隨時可提的活期存款上用同一比例
• 帳目「混為一張總表」時，公眾就無從判斷需要多少準備

負債的「品質」與「數量」同樣重要#

若一家銀行 300 萬鎊存款中：

• 100 萬鎊屬於某位可隨時動用的存戶
• 200 萬鎊由眾多普通客戶分散持有

那 100 萬鎊所需的準備遠高於剩下 200 萬鎊；它的「負債強度」更大。

反之，若那位大存戶是「習慣可預測」的公家機構，其進出時程都已知，所需準備反而比一般 100 萬鎊存款更少。

英格蘭銀行的負債結構檢視#

政府帳戶：負擔比表面更輕#

英格蘭銀行最大的單一帳戶就是英國政府。和平時期該帳戶的特徵是「可預測性極高」：

• 英國政府的稅收與支出公開透明
• 收付的時程與規模都能精準預估
• 戰時則完全相反——英國這種分散帝國的戰爭支出極難計算

政府支付國債股息時，多半是從政府帳戶轉到其他銀行家帳戶，並未真正離開英格蘭銀行；只有少部分流向不持有銀行帳戶的個人。對能仔細觀察的人來說，這套運作年年高度一致。

公開報表的限制#

英格蘭銀行的「公共存款」（Public Deposits）一欄混入了多個帳戶：

• 政府預算帳戶（規律可知）
• 印度國務大臣（Secretary for India in Council）的帳戶——其可借出資金的權力之大，若由財政大臣擁有勢必引發爭議；但因為這項權力是從舊東印度公司繼承而來，社會反而視為理所當然
• 儲蓄銀行結餘、衡平裁判庭資金（Chancery Funds）等

這些被堆在一起後，公眾無法只看英格蘭銀行報表就推算政府帳戶的真實變動。財政大臣勞威（Robert Lowe）近年推出週報後，情況才大幅改善——除了與英格蘭銀行報表出版日不同這一小缺點之外，幾乎可以足夠精準地預估政府帳戶。

銀行家存款：看似穩定其實「最詭詐」#

英格蘭銀行的「私人存款」中最大宗的是「銀行家存款」（Bankers’ deposits）。乍看極為穩定：

• 國內主要交易透過支票
• 支票經結算所沖抵
• 結算後在英格蘭銀行帳上互轉，整體餘額幾乎不動
• 恐慌時各家銀行反而會強化準備、加碼存入英格蘭銀行——1866 年確實如此

表面看似「平常穩定、恐慌時還增加」的優質存款，實際上是最詭詐的負債：

• 它真正的危險不容易在報表上看見
• 必須以比一般存款更高的審慎程度管理，所貸出的比例應當更低

案例：德國政府如何從倫敦撤走巨資#

普法戰爭後，德國政府透過「銀行家存款」這個管道，得以從倫敦——尤其是英格蘭銀行——抽走鉅額金條，且兩條路徑並用：

路徑一：德國政府自己的存款#

• 德國政府將大筆資金存於某家股份制銀行
• 該股份制銀行依其判斷再借出（給票據經紀人等）
• 不論這筆錢躺在誰的帳戶上，最終都會出現在某家銀行對英格蘭銀行的餘額裡
• 一旦德國政府要求提走，這筆錢就會從英格蘭銀行流出

英格蘭銀行此時的處境像「對單一客戶有巨額負債」——更糟的是「金額未知」：

• 它看不到德國政府在那家股份制銀行的帳戶
• 也無法從該股份制銀行對自己的餘額推算德國資金大小
• 銀行家存款總額劇增可能是新外資進入的訊號，但不會「機械地」反映

路徑二：以對英國的好債權兌換金條#

法國付給德國的賠款中，有一大部分以「對英匯票」支付。每張匯票到期時：

• 德國政府可以要求以金條支付（為了鑄幣需要）
• 例如有一家銀行需要支付匯票 A，這家銀行的「英格蘭銀行帳戶」會減少 10 萬鎊
• 為了補回最低準備比例（如負債 1/10），銀行會撤回對票據經紀人的貸款
• 票據經紀人因為失去資金，被迫減少貼現
• 結果：壓力全部回到英格蘭銀行身上——既要面對黃金外流，又要對短缺市場放款

任何外國政府或個人，只要握有可在市場上質押的好擔保品，都能透過上述機制從英格蘭銀行的銀行家存款管道抽走資金——資金規模無上限可言。

結論：銀行家存款必須極謹慎管理#

英格蘭銀行的事實是：透過長期歷史演化，它持有全國最終的現金準備。所有英國最終要支付的金錢都從這份準備流出；而它正是以「銀行家的銀行」（Bankers’ Bank）身分擔負此責。

有些人因此主張「銀行家存款完全不該被借出」，但白芝浩反對這種「鐵打的規則」：

• 恐慌時銀行家存款大幅膨脹，反而是英格蘭銀行最該動用的資金
• 季度發股息時，政府帳戶的鉅款瞬間轉為銀行家存款——若不能借出將造成市場急遽緊縮
• 真正的原則是「極度謹慎地動用」，而非「絕對不能動用」

必須拋棄的兩條舊規#

第一條：「負債的三分之一」這類固定比率#

對英格蘭銀行而言，沒有任何固定比例適合所有情境：

• 對英格蘭銀行的可能需求極為多變，且不從帳目上顯現
• 同一個固定比例有時嫌少、有時嫌多
• 對手部隊的兵力會變，防守的兵力自然也不能恆定

雖然「以單一比例治行」對銀行、對公眾都極為便利，但「最簡單的規則往往不是最可靠的」。對複雜問題使用單一規則，可能像「對許多疾病用同一帖藥」——結果是把病人治死。

第二條：「英格蘭銀行貼現率應跟隨市場利率」#

這條規則任何時候都是錯的：

• 英格蘭銀行首要任務是保護全國終極現金——必要時提高利率
• 倫巴底街的市場利率由票據經紀人與銀行家手頭存款多寡、可貼現好票據的供應決定
• 它幾乎不反映「準備外流」的真實情況
• 若銀行讓黃金任意流出而不行動，市場利率根本不會升

現今對英格蘭銀行的索取愈頻繁、變動愈劇烈，「跟隨市場利率」的規則就愈危險——它在過去引發了多次大災難；今日若再奉行，形同自製多場恐慌的食譜。

抽象原則：銀行為何要保留準備？#

公開帳目的目的是讓公眾安心：相信銀行有足夠現金（或可變現的擔保品）支付負債。英格蘭銀行公開銀行部帳目，是為了讓全國看見「國家準備」的狀況。

老銀行家曾向白芝浩坦言：當年（在亞索普勳爵（Lord Althorp）的委員會中）他投票反對公開帳目，怕嚇到民眾——後來他承認自己錯了：「公開帳目反而為貨幣市場帶來前所未有的安全感」。

「恐慌門檻」（Apprehension Minimum）#

任何時刻都存在一個關鍵的最低準備水準——白芝浩稱之為「恐慌門檻」（apprehension minimum）。

• 一旦準備跌破此水準，模糊的恐懼會像魔法一般傳染整個市場
• 這種「初發性緊張」最危險，因為它自我實現：人們最怕信用毀壞，恰好一場小事故就足以引爆全面擠兌
• 銀行的準備永遠不能逼近恐慌門檻——一旦逼近，意外就會將它推破

沒有公式可以推算這個門檻#

• 信用是一種「由情境生成、隨情境變動的意見」
• 唯有透過持續觀察與經驗，才能判斷當下能令人放心的準備水準
• 在這個議題上必須遵守的根本原則：過多的損失只是少賺一點，過少的代價是毀滅

恐慌門檻會「隨歷史升高」#

• 當公眾近期看過英格蘭銀行承受極大需求，就會預期未來也會如此
• 顯著的近期事件「教育」了公眾——他們會持續預期可能再來一次

為什麼要「持續保有遠超門檻」的準備#

英格蘭銀行不能只在出事時湊到門檻——

• 主要工具是升息，但升息有「時間滯後」：對的利率需要幾次調整才找得到，期間黃金繼續外流
• 因此平時就要將準備保持得「明顯高於恐慌門檻」
• 否則行動時間還沒生效，準備就已經跌破門檻

白芝浩給出的具體數字#

雖然「老一輩」的人習慣較小的數字（白芝浩自己也是），但他基於對市場心態的觀察，提出：

經驗顯示，在英格蘭銀行找到「能吸引外資的正確利率」之前，往往會被抽走 200–300 萬鎊。因此 1,400–1,500 萬鎊以下、且外國需求開始出現時，就應啟動升息行動。

制度改革是支撐良政的前提#

白芝浩坦承這套估算是「主觀的」，需要請熟悉市場現況的人共同判斷。預期會有人質疑：「英格蘭銀行董事會這種機構，無法以靈活估算的方式運作；它需要明確規則。」

對此白芝浩的回答是：

• 若良好的英格蘭銀行政策確實需要精準的估算，那就要建立一個能做出這種估算的治理機構
• 不能因為制度老舊就遷就危險的政策
• 第八章已說明應如何強化英格蘭銀行的治理；強化後的治理階層完全能勝任這種智慧策略