一個被持續否認的職責#

英格蘭銀行身負保管全國銀行準備、並在恐慌時妥善動用的重大責任。觀察她如何履行這個責任，會發現三件令人意外的事：

• 英格蘭銀行從未以法人或正式言論承認此責任，部分董事甚至加以否認
• 沒有任何國會決議、委員會報告或重要政治家的演講正式加諸或執行這項責任
• 連最有權威的論述也教導：英格蘭銀行的銀行部「只是一家普通的股份制銀行」，僅需替股東著想，與倫敦及威斯敏斯特銀行（London and Westminster Bank）或聯合銀行（Union Bank）的管理原則無異

為什麼會這樣？舊論戰的殘骸#

1793 至 1844 年間，英國爭辯了五十多年「英格蘭銀行對紙幣有何公共責任」。1844 年條例之後，紙幣發行已自動運作、英格蘭銀行不再「管理紙幣」——人們草率地推論：既然舊責任已消失，那麼英格蘭銀行就沒有任何公共責任。事實上，「保管全國銀行準備」這份截然不同的責任，從未被正式承認。

1866 年恐慌後的「無心承認」#

1866 年春的恐慌（Overend, Gurney 倒閉引發）後，9 月英格蘭銀行股東大會上，當時的行長發表了一段重要陳述。

行長明白承認：

• 整個倫敦銀行界面臨巨大壓力時，英格蘭銀行「沒有退縮」
• Overend & Gurney 倒閉當天，銀行的準備在尚未取得任何法律授權前就已自願借出一半
• 「任何提出足額擔保的紳士都得到了寬厚的對待」——只要擔保適當，沒有人被拒絕

《Economist》指出，這段話實際上等於承認兩件事：

1. 英格蘭銀行保管全國唯一的銀行準備——其他銀行不必各自保留大量現金
2. 英格蘭銀行承擔對申請者提供有擔保貸款的義務——三個月內就放出了 4,500 萬鎊

漢凱的反駁與《Economist》的回應#

董事會中影響力很大的漢凱（Hankey），認為《Economist》「散播了英國金融界最具破壞性的學說」——即「英格蘭銀行應隨時備有資金，以供他人補上自己缺口」。漢凱主張：

• 英格蘭銀行銀行部應與其他妥善經營的銀行依相同原則運作
• 它有義務在突發壓力中「承擔自身的合理份額」（fair share），但不必更多
• 應保留約三分之一存款負債作為現金準備即可

白芝浩反駁漢凱：

1. 問題不是「應該怎樣」，而是「實情如何」——單一準備系統既已存在，就必須在此前提下運作
2. 漢凱沒有提出其他「未動用的現金儲備」可作為恐慌時的放款來源；其他銀行的所謂準備早就是英格蘭銀行的存款，已被借出
3. 倫敦各股份制銀行的「現金」遠不及負債的三分之一——本來就不是一回事
4. 恐慌時最大的放款對象並非銀行，而是商人與票據經紀人；最壞的時刻，新借 5 萬鎊（即便有 Consols 抵押）都只能向英格蘭銀行借得到

漢凱使用「公平份額」這種模糊用語，讓公眾完全無從預測下一場恐慌中英格蘭銀行會如何行動。理論與經驗都顯示：恐慌時，掌握終極準備者必須對好擔保品迅速、自由、慷慨地放款。其他做法都會加劇恐慌。

為何董事會難以革新#

歷代英格蘭銀行董事都是「正直、明智、有成就的英國商人」，他們的優缺點一覽無遺：

• 不能期待商人董事會擁有經濟學上的深邃見解
• 銀行業是一門專業，他們不是內行
• 委員會的政策由「平均董事」的意見決定，平均董事永遠不會主動接受突破性的改革
• 他們依「當時主流商業共識」處理事務，所謂「安全的原則」便是「眼前流行的規矩」

1810 年的著名糊塗答詢#

1797 年起銀行紙幣不必兌付，理論上董事可以隨意發行；他們表現了相當的節制——但 1810 年國會質詢時，回答卻荒謬出名：

行長皮爾斯（Pearse）：「按照貼現需求發行的紙幣，數量永遠不會超量，因此金價或匯率與我們發鈔多寡無關。」

副行長惠特摩（Whitmore）：「我從不認為有必要關注金價或匯率。」

哈爾曼（Harman）董事：「我得徹底改變看法，才能相信匯率會被我們的紙幣供應影響。」

白芝浩評論：很少有人能在這麼短的回答裡犯這麼多錯誤——但這不是丟臉的事，因為他們只是反映了當時倫敦城與下議院的主流意見。

當時他們之所以仍能維持節制，靠的是兩條「routine」：

• 紙幣只能以 5% 利率、針對好票據貼現發出
• 好票據數量增加緩慢，市場利率又常低於 5%，這條規則就自動限制了過度發行

但這些 routine 無法保護「銀行準備」這項白芝浩在乎的事——一旦套用於不同情境，舊規則就崩潰了。

1825–1857：屢屢釀禍#

從 1825 起，英格蘭銀行多次讓準備掉到危險水準：

從 1825 到 1857，英格蘭銀行在每次困難時刻都未能保持充足的銀行準備——這份失敗紀錄在歷史上幾乎找不到對手。

1857 之後的進步#

1857 年恐慌之後，董事們透過痛苦的經驗與不斷的討論，終於開始實作（雖未口頭承認）保管全國準備的責任：

• 之後一直保留「尚稱合理」的銀行準備，遠勝過去
• 1860 年起採納戈申（Goschen）的建議：當目的是影響外國匯兌時，升息一次以 1% 為單位（不再用 0.5%）——這是商業意見之前尚不接受的進步
• 此政策在 1862–1865 年支撐了印度棉花危機中的銀價外流；1864 年雖然外流規模超越 1857 年仍未引發恐慌
• 1866 年的恐慌主要源自 Overend & Gurney 的突然倒閉，此時的準備規模已比 1847、1857 年充足得多

1870 年以後的新時代#

普法戰爭後法蘭西銀行停止兌付硬幣，倫敦成為全球唯一的金條市場：

• 金條需求比以往更大、更頻繁
• 英格蘭銀行必須保有比過去更大、更受看守的準備
• 但漢凱仍在《Times》撰文堅持「負債三分之一就夠」、「準備外國付款用的金條不在銀行職責內」——這種看法正是當前最危險的學說

三項陳年缺陷#

即使有所改進，英格蘭銀行的治理仍有結構性問題：

1. 新行長的猶豫：每屆新行長剛上任時都會躊躇，往往升息太慢，導致黃金外流後再急升，反而更痛
2. 弱行長拖累整任：若行長個性軟弱，這種延宕貫穿整個任期
3. 無明確準則：威格林（Weguelin）說「1/4 到 1/3 即可」，漢凱說「約 1/3」；但無人定義這是最低門檻還是平均值

白芝浩在後章中會主張：在當前情勢下，銀行部以 1/3 為目標遠遠不夠——若不以更高標準為目標，銀行自身與公眾都將陷入危險。

第二部分：恐慌時必須動用準備#

取自原書第二部分 “II.”

英格蘭銀行不只需要保有準備，更需要在恐慌時有效動用準備。但這項職責同樣受到質疑：

「英格蘭銀行可置身事外」的迷思#

有人認為英格蘭銀行可以在恐慌中關上門、不再借款，讓其他銀行倒下而自身屹立。白芝浩逐條反駁這種想法：

第一種版本：恐慌中拒貸即可保準備#

此說最荒謬：

• 恐慌時放出去的錢幾乎不可能回收——所有人都緊抓現金不放
• 若英格蘭銀行拒貼現，舊貼現的票據就無錢支付，紛紛跳票
• 商業以借入資本為主，突然抽走數百萬意味著大量破產，再無「新錢」注入
• 銀行自己在恐慌期也不會接新的貼現

拋售證券補充準備也行不通#

• 在恐慌中，沒有買家
• 全國唯一能放款買股的就是英格蘭銀行；它自己若是要賣，幾乎一張都賣不出去

第二種版本：恐慌一開始就拒絕額外貸款#

以 1866 年為例：

• 危機前準備為 581.2 萬鎊
• 之後幾日放出 1,300 萬鎊「新錢」，準備跌至零，需要政府協助
• 但假設英格蘭銀行拒絕放款，準備真能保住嗎？答案是否定的

理由：

• 大量存款屬於其他銀行，這些銀行不會願意自己倒、讓英格蘭銀行接走所有生意，必然先撤資
• 即便它們不抽走存款，也撐不住——銀行同業結算所（Clearing-house）建立在信任上，恐慌一過某個臨界點就會崩潰

結算所崩潰的連鎖反應#

平常 A 收 C 的 5 萬鎊只需收下對方銀行帳上的支票，下午由結算所沖抵。恐慌中：

• A 寧願堅持收銀行券，因為支票可能無法兌付
• C 必須向自己的銀行提領現金 5 萬鎊
• 大規模如此操作後，銀行庫存現金見底，被迫從英格蘭銀行的帳戶上提錢
• 結算所制度崩潰會引起無數倒閉，每一筆倒閉再削弱信用

一旦結算所失靈：

• 證券交易所的二週結算（即透過支票與結算所交付證券）即無法完成
• 「1 號借了 2 號 5 萬鎊，必須先把擔保品轉手才能付」——當 2 號不肯先放擔保，整條鏈條一起斷
• 結果是大規模違約 + 全國對銀行（含英格蘭銀行）的擠兌

公眾會擠到英格蘭銀行的銀行部#

• 倫敦的恐慌會迅速蔓延至全國
• 從英格蘭銀行領走的錢不會當天回來；它會在全國各地的恐懼點被吸收
• 銀行部的聲望並不堅實——它 1844 年才成立，之後已失靈三次；公眾不會信任一個可能無力兌付的機構

發行部（Issue Department）大致無虞，因為它的紙幣是法定貨幣，民眾拿到便能付債、無需再換。

但壓力會全數壓到銀行部：擠兌只會集中於它身上。結論清楚——恐慌中英格蘭銀行沒有特權，必須與所有保管準備的銀行一樣：對公眾自由、有力地放款。

恐慌中放款的兩條規則#

規則一：高利率

在恐慌初期就把利率拉高，以對「不必要的恐懼」課重稅；只有真正需要錢的人才會借，準備可被保護到最後。

規則二：對一切良好銀行擔保品自由放款

目的是平息恐慌；任何讓恐慌加劇的舉動（例如拒絕一個拿著好擔保品的人）都會在半小時內傳遍市場，引發新一波恐懼。對體質不良者拒絕並不會讓恐慌更壞，因為他們本來就害怕被識破；要保護的是體質健全、能拿出好擔保品的多數。

「勇敢計畫」（the brave plan）：不放款會死、放一半再停也會死；唯一可能讓銀行撐過去的就是大膽地、對一切常態下可接受的擔保品全面放款。即使這也不一定救得了銀行，但其他做法肯定救不了。

三次恐慌的政策評估#

1825 年：先錯後對#

• 起初英格蘭銀行嚴格緊縮——危機愈演愈烈，全國幾乎倒退到以物易物
• 政府不肯發行國庫券救市，皮爾（Peel）給威靈頓公爵的信中說明：他們勸銀行直接以貨物作擔保發行紙幣
• 銀行終於在最後一刻採行正確政策——「我們用盡所有方法借錢出去」——危機才平息
• 對最終的勇敢值得讚揚，但對先前的猶豫值得嚴厲批評

1847、1857、1866：較快採行勇敢政策#

三次危機後，英格蘭銀行行動都比 1825 更快，毫不猶豫動用銀行準備。然而仍有重大問題：

• 沒人知道銀行接受哪些擔保品
• 貼現窗口接受好票據；國債、印度政府證券也接受
• 但其他在平時被廣泛接受的擔保品（如鐵路 debenture）會不會被接受？無人能保證
• 鐵路 debenture 從風險上看不亞於印度公司證券——白芝浩個人甚至認為更安全

重點不是擔保品的「種類」，而是「金額」與「品質」。

平時英格蘭銀行只是眾多放款者之一，特定種類它不接受沒關係；但恐慌時它是唯一放款者，目標就是讓非常時期回到正常時期——它必須對一切平時被認可的「好擔保品」放款。

結論：制度缺乏明確政策#

公眾無法預測在最關鍵的時刻：

• 英格蘭銀行會放多少
• 接受哪些擔保品
• 是否會延續上一次的做法

恐慌最有效的「止痛劑」是「公眾相信銀行準備充足、會被有效使用」。在英格蘭銀行公開承諾明確政策之前，英國對危機的脆弱與恐懼，永遠會比應有的程度更大。