數十年來，銀行與保險公司一直被吹捧為偏好股利、風險趨避型投資者的好選擇。「投資花旗（Citigroup）和美國國際集團（AIG），你的錢很安全」——人們這麼被告知。這些公司不僅發放高而穩定的股利，還因受監管而被視為安全。

2008 年的銀行危機揭露：即使受監管的公司也可能魯莽冒險。其中有些或許是好投資，但買家必須做功課，評估股利的可持續性與底層風險。

金融服務業的四種型態#

依賺錢方式，金融服務業分四類：

• 銀行（bank）：賺取「向資金提供者支付的利息」與「向借款者收取的利息」之間的利差（spread），以及對存戶與借款者提供其他服務的收入
• 保險公司（insurance company）：兩種收入——投保人支付的保費，以及維持以支付理賠的投資組合所產生的投資收益
• 投資銀行（investment bank）：為其他公司提供從金融市場募資或完成交易（併購、分拆）的建議與支援產品
• 投資公司（investment firm）：提供投資建議或代客管理組合，收入來自顧問費與銷售費

隨著產業整合，越來越多公司同時經營一種以上的業務。

監管與會計的差異#

全球金融服務業都受監管，形式有三：

• 法定資本比率：依權益帳面值計算，確保銀行與保險公司不過度擴張、危及求償人或存戶
• 投資範圍限制：例如美國《格拉斯—斯蒂格爾法案》（Glass-Steagall Act）曾限制商業銀行從事投資銀行業務
• 進入與合併管制：新公司進入與既有公司合併常受監管當局控制

會計規則也不同：金融服務公司的資產多為債券、證券化債權等金融工具，由於許多投資的市價可觀察，會計傾向對這些資產採市價（按市價計值，marked to market）。

估值的難題#

兩大挑戰：

1. 負債與權益難以區分：對非金融公司，「資本」指負債與權益；但對銀行，負債是原料——被塑造成可更高價賣出的產品。連定義都模糊（客戶支票存款技術上符合負債定義）。因此金融服務公司的資本必須狹義地只定義為權益資本，監管當局也是據此評估資本比率

2. 現金流難以定義：即使定義為股權現金流，淨資本支出與營運資金也難以衡量。金融服務公司主要投資於無形資產（品牌、人力資本），其未來成長投資常被當成營業費用；而營運資金（流動資產減流動負債）變化大、波動劇，又與未來成長的再投資無關

同樣的問題也出現在相對估值：企業價值乘數對金融服務公司極難（甚至無法）計算；且因會計報表不透明，控制成長與風險差異更難。

內在估值的解法#

既然無法清楚界定負債與現金流，怎麼估值？答案：評估股權（而非企業）、使用股利（唯一可觀察的現金流）。以下介紹三種方法。

一、股利折現模型（DDM）#

股票價值＝預期股利的現值。若股利成長不可持續或非恆定，仍可分兩段：高成長期股利現值＋期末價格現值。三組輸入決定股權價值：

• 股權成本（可能隨時間變動）
• 股利配發率（payout ratio）：盈餘中配發股利的比例
• 預期股利成長率：由盈餘成長率與配發率共同決定

估計股權成本的三個要點#

金融服務公司雖都受監管，風險卻不相等。你公司的風險面貌相對於業內平均如何？

• 用產業貝他：此領域上市公司眾多，估產業貝他較容易
• 針對監管與業務風險調整：把產業定義得窄一點（看相似商業模式的銀行平均貝他）；擴張到高風險業務（證券化、交易、投資銀行）的公司應有更高貝他
• 考慮風險與成長的關係：高成長銀行應有較高貝他與股權成本；隨成長下降，貝他與股權成本也應下降

以 2023 年 5 月的花旗為例，採用股權成本 11.67%（反映大型銀行依其定價與 ROE 推得的隱含股權成本）。若待估銀行比平均更危險或更安全，可用各銀行隱含股權成本分布的第 75 或第 25 百分位。

股利、成長與 ROE 的連結#

成長可以增加、摧毀，或對價值毫無影響。你的公司追求成長時，能產生多少 ROE？

股利與成長存在內在取捨：配發越多、再投資越少、成長應越慢。金融服務業還因法定資本約束而強化此連結。近年金融服務公司也增加庫藏股回購，故應把回購加進股利、算「綜合配發率」（並看多年，因回購逐年波動大）。

把股利、盈餘、成長綁在一起的關鍵變數是股東權益報酬率（ROE）。

容我誇張地說：為銀行估值最關鍵的數字，不是股利、盈餘或成長，而是我們認為它長期能賺到的 ROE——這個數字搭配配發率，決定了成長。

花旗過去 12 個月 ROE 為 8.78%、配發率 29.14%。假設配發率不變，未來五年盈餘成長率約 6.22%（＝ ROE ×（1 − 配發率））。穩定成長期的配發率應為「1 − 成長率/ROE」，且貝他應趨近 1。

花旗假設第五年後永續成長 3%、股權成本維持 11.67%、ROE 維持 8.78%，折現後得每股價值 $55.68，高於當時市價 $46.32。

此估值的故事其實是悲觀的——花旗永遠賺取遠低於股權成本的 ROE，困在不佳的業務中無路可逃。儘管如此，股票看起來仍被低估。

二、股權現金流模型（FCFE）#

法定資本的不足（或安全緩衝）會影響未來股利。你公司的資本比率相對監管要求如何？

若把再投資重新定義為「為支撐成長所需增加的法定資本」，就能估出 FCFE。需設定銀行欲達成的目標權益資本比率（受監管要求影響，也反映管理層選擇——保守銀行維持較高比率，積極銀行貼近監管下限）。

法定資本短缺的銀行，價值應低於已建立安全緩衝的銀行，因為它們需再投資更多才能把資本比率拉回目標。

花旗 2023 年 4 月第一類資本比率 14.80%（位居大型銀行前段）。但估值前幾週矽谷銀行（Silicon Valley Bank）倒閉，可能使銀行與監管更趨保守，故假設此比率逐步升至 15%，並讓 ROE 隨時間從 8.78% 改善到 9.50%，得 FCFE 估值每股 $68.58（高於 DDM，部分來自 ROE 改善，部分來自對花旗如何運用保留盈餘的重新評估）。

三、超額報酬模型#

第三種方法把超額報酬定義為 ROE 與股權成本之差。股權價值 ＝ 目前投資的權益資本 ＋ 這些及未來投資預期超額報酬所增添的價值。

此模型聚焦於超額報酬：

• 投資只賺到公允市場報酬的公司，其股權市值會收斂到目前投入的權益資本
• 賺到低於市場報酬的公司，股權市值會跌破投入的權益資本

這也揭示了金融服務業面對的風險／報酬取捨：傳統銀行 ROE 低，許多銀行擴張到交易、投資銀行、地產、私募——但新業務較高 ROE 的好處，可能被較高風險部分或全部抵銷。提高法定資本要求會降低 ROE，進而降低超額報酬與價值。

花旗 2022 年底權益帳面值 $1,821.9 億，但因永遠賺取低於股權成本的 ROE，這些負超額報酬的現值反而侵蝕帳面值——故估值（DDM $1,090.4 億、FCFE $1,343 億）都遠低於帳面值。

相對估值（定價）#

聚焦於股權，使用股權乘數——本益比與股價淨值比。

• 本益比：算法與一般公司相同。高成長、高配發率、低股權成本的金融公司本益比應較高。特殊考量是呆帳準備（provisions）：對呆帳分類越保守的銀行報告盈餘越低；且多元化經營（商業放款 vs. 交易）使「每元盈餘」的合理乘數差異大，難找真正可比公司
• 股價淨值比：高成長、高配發、低股權成本、高 ROE 都使其升高，而 ROE 是主導變數。由於權益帳面值較可能貼近既有資產市值，金融服務業中股價淨值比與 ROE 的關係應比其他產業更強。但別忽略其他基本面——風險較高的銀行，相同 ROE 下股價淨值比應較低

以花旗 2023 年 5 月為例，股價淨值比 0.50（25 大銀行中最便宜）。但別急著結論它是好買進：

摩根大通在每項基本面上都勝過花旗，股價淨值比卻是花旗的三倍。

結論：摩根大通顯然是更好的銀行，但花旗也許是更好的投資。

價值機會#

投資金融服務業曾被視為「想要高股利、偏好價格穩定者」的保守策略。如今需要更細緻的策略，超越股利殖利率與當期盈餘，檢視潛在風險：

• 資本緩衝：找「不僅滿足、更超越」法定資本要求的公司
• 營運風險：同業內風險差異大。找「在平均或低於平均風險業務中、卻產生健康盈餘」的公司
• 透明度：透明的報告讓投資者更能評估價值；不透明可能是刻意隱藏風險。找會揭露營運與風險細節的公司
• 新進入者的顯著限制：高 ROE 是決定價值的關鍵。找「在有顯著進入障礙的獲利業務中營運」的公司

總結：投資那些「不僅發放高股利，更能從相對安全的投資中產生顯著 ROE」的金融服務公司；避開那些「擴張到更高風險、更高成長業務，卻未保留足夠法定資本緩衝」的公司。