2012 年底，Facebook（現 Meta）試圖以 10 億美元收購一家年輕科技公司 Instagram。當時 Instagram 成立才兩年，幾乎沒有營收、報告營業虧損。它顯然有成長潛力，但商業模式存在巨大不確定性。分析師面對這筆出價手足無措——該如何為一家幾乎沒有營運歷史與市場價格資料的公司估值？

本章探討**年輕成長公司（young growth companies）**的估值。它們從「點子公司」（無營收、無產品）、到測試產品吸引力的「新創」，再到走向獲利的「第二階段公司」，型態多樣。

年輕公司的共同特徵#

多數年輕成長公司由創辦人或創投私下持有，但近二十年科技、生技等產業常能跳過此過程直接上市。它們對投資者同時提供「前景」與「凶險」，並有以下共同特徵：

• 沒有歷史績效資料：多半只有一兩年（甚至不到一年）的營運與財務資料
• 營收微小或為零、營業虧損：費用多用於建立業務，而非創造營收，因而造成顯著虧損
• 多數無法存活：美國勞工統計局資料顯示，2006 年創立的企業只有 45% 撐過 5 年、24% 撐過 15 年
• 投資缺乏流動性：私人企業股權缺乏流動性；即使上市，市值也小、流通股少（low float），大部分股權由創辦人與私募投資人持有
• 股權求償權多重：常有不同股東對現金流或投票權享有優先或特殊保障，股權並不對等
• 股票型薪酬：年輕公司因缺現金，特別倚重以限制型股票與選擇權支付員工

每個特徵單獨看都不是無法克服的難題，但它們匯聚在同一家公司，就構成估值的「完美風暴」。難怪多數投資者與分析師索性放棄。

估值的難題#

內在估值的四個要件，對年輕公司全都更難估計：

• 既有資產常產生極少或負的現金流
• 缺乏歷史資料，使未來營收與折現率難以估計
• 還要納入「公司可能無法存活至成熟」與「股權求償權多重」的可能性

至於用乘數與可比公司來定價，也因以下因素而更困難：

• 拿什麼當分母？ 年輕公司常虧損（淨利與 EBITDA 皆負）、帳面值微薄、營收極小
• 可比公司是誰？ 即使在年輕公司眾多的產業，公司間差異也很大；若身處成熟產業則更難找
• 如何控制存活率？ 直覺上存活機率越高、應給越高乘數，但要落實並不容易

對年輕公司問題，沒有輕鬆的估值或定價解方。

內在估值的解法#

以顛覆飯店業的 Airbnb 在 2020 年 11 月 IPO 時為例。它成立十多年，營收從 2015 年 $9.19 億成長五倍多到 2019 年 $48 億，但商業模式仍在變動（2019 年營業虧損 $5.01 億）；加上 COVID 重創旅宿業，估值前 12 個月營收掉到 $36 億、虧損擴大到 $8.18 億。

估計未來現金流#

預測現金流有三個關鍵數字。

年輕生意要變得有價值，微小的營收必須變成龐大的營收。你的公司能成長多快？

第一，營收成長：可外推近期數字，或估計「總市場 × 預期市占」。市場大小取決於定義寬窄——把 Airbnb 定義為「公寓租賃」市場較小，定義為「旅宿業」則大得多。Airbnb 管理層展現能力與創意，作為最大租賃網路的網路效應讓它能持續從飯店搶市占。預估其平台總訂房額 2021 年成長 40%、其後四年年增 25%、第 10 年降至 2%；抽成比例從 12.65% 升到 14%。

今天可以虧錢，但未來必須賺錢。成熟時，你的公司可能的營業利潤率是多少？

第二，目標利潤率與盈餘：分兩部分估計——先參考業內成熟公司，估出成熟時的目標營業利潤率（Airbnb 假設從 −22.56% 改善到 25%，略低於同規模的 Booking.com）；再估利潤率如何隨時間演變（「通往獲利之路」）。

估計利潤率時，應把所有股票型薪酬視為費用——以股權支付形同實物支付，是費用。所幸 GAAP 與 IFRS 如今都已將選擇權與限制型股票認列為費用。

並考慮以累積虧損（net operating loss）抵減未來稅負——Airbnb 的累積虧損使其前五年免稅。

成長的價值來自你交付它的效率。你的公司需要多少再投資才能達成預期成長？

第三，再投資：成長需要再投資（製造業是產能，科技業是研發、專利、人才）。Airbnb 的再投資是收購小公司與投資平台——估計每增加 $2 營收需投入 $1 資本。在此假設下，Airbnb 前六年的自由現金流為負，既有股東會被稀釋或需追加投資。

估計折現率#

年輕公司估折現率有兩個問題：市場歷史太短太波動、難算可靠的貝他或負債成本；資金成本會隨成熟而改變。

公司營運風險越大，你給它的價值越低。你看到公司有多少營運風險？

解法是「看生意、不看公司」——用產業或全市場平均的折現率，再針對年輕公司的較高風險調整，使資金成本隨公司成熟向產業平均收斂。Airbnb 目前資金成本 8.5%（反映虧損、模式未定的高風險），成熟後預期降至 7.12%。

估計今日價值並調整存活率#

終值#

年輕公司的終值可占總價值的 80%、90% 甚至超過 100%（當近年現金流極負、需注入新資本時）。

終值原則不變：成長率須低於經濟成長、資金成本須收斂到成熟公司水準、再投資須足以支撐穩定成長。Airbnb 假設第 10 年後年成長 2%、資金成本 7.12%、ROIC 10%、再投資率 20%。折現後得今日營運資產價值約 $295.67 億。

調整存活率#

年輕公司要變得有價值，必須先存活。哪些因素可能讓你的公司倒下？

採兩步法：先假設公司存活、達到財務健康來估值（即用終值＋風險調整折現率的做法）；再帶入「無法存活」的機率。Airbnb 假設失敗機率 10%、失敗時價值減半。公司價值即為兩情境的期望值。

每股價值#

從營運資產價值到每股價值：加回現金與有價證券（含 IPO 募資）、減去負債、扣除流通在外的員工選擇權價值，再除以今日股數（含限制型股票）。

Airbnb 加回現金 $44.95 億與募資 $30 億、減去負債 $21.92 億，得股權價值 $333.91 億；扣除管理層選擇權 $17.37 億後除以 6.71 億股。

雖然 Airbnb 預期前六年發行新股以彌補負現金流，但我們不額外計入這些股份——那些負現金流的現值已壓低了今日股權價值，稀釋效果已被納入。

關鍵人物折價#

年輕公司（尤其服務業）常依賴創辦人或少數關鍵人物。評估方式：先以現狀估值，再以「失去這些人」對營收、盈餘、現金流的衝擊重新估值，差額即為「關鍵人物折價」。Airbnb 的價值更多來自平台與用戶，故不需此折價。

相對估值／定價#

年輕公司的相對估值更具挑戰，因為：生命週期使其與成熟公司在風險、現金流、成長上差異大；失敗機率高；缺乏合適的分母（營收小、虧損、帳面值無意義）；流動性低於上市公司。

避免嚴重定價錯誤的簡單做法：

• 使用前瞻指標：預測公司生命週期更後段（如五年後）的營收與盈餘，以此為估值基礎
• 用前瞻期的特徵調整乘數：若公司前五年成長 50%、其後 10%，套在第五年的乘數應反映 10%（而非 50%）的成長
• 調整時間價值與存活風險：用前瞻乘數推得價值後，須折回現值並調整無法存活到該時點的機率

為 Airbnb 定價時，分別用「飯店」與「線上訂房公司」兩組可比公司、「營收」與「總訂房額」兩種分母——用訂房公司、用前瞻營收時定價較高。

這些變異是定價過程的固有部分，但分析師常挑選最符合自身偏誤與議程的那個定價。無論用哪個企業價值，都須加回現金與募資、減去負債，才能得到股權價值。

我們是否漏了什麼？#

DCF 與相對估值都內建了我們對「成功」的營收、盈餘預期。但有時，一個市場的成功會成為進軍其他市場的跳板：

• iPod 的成功，為 Apple 推出 iPhone 與 iPad 奠基
• 在本國市場成功的公司可拓展海外（可口可樂、麥當勞）；也有產品意外打開新市場（治潰瘍的藥同時能降膽固醇）

為何不直接把新產品、新市場的預期放進現金流？可以嘗試，但有兩個問題：初次估值時這些延伸極為模糊，現金流會反映此不確定（Apple 推 iPod 時無法想像 iPhone 的市場）；且正是初次推出中學到的經驗，才讓公司充分發揮後續產品——這種「學習與調適」才是超出估計內在價值的額外價值來源。

價值機會#

年輕成長公司失敗的原因很多：營收成長落後、目標利潤率不如預期、資本市場關閉、關鍵人物離開。投資者可聚焦以下因素提高勝率：

• 龐大的潛在市場：市場須大到能長期吸納高營收成長而不飽和
• 費用追蹤與控管：年輕公司追逐成長時易失去紀律。設定利潤率改善目標，達不到就視為賣出理由
• 募資管道：資本對成長與成功至關重要。偏好現金充裕、有機構投資人基礎的公司
• 對關鍵個人的依賴：偏好已建立穩固「板凳深度」以支援關鍵人員的公司
• 獨佔性：成功會招來競爭（常來自財力雄厚的大公司）。要找產品難以被模仿的公司，無論獨佔來自專利、技術或品牌——且獨佔還能讓成功自我增強

總結：投資年輕公司，要找「產品難以模仿、潛在市場龐大、努力控管費用、且有募資管道」的公司。做起來不易，但做對了，這是一個高風險、高報酬的命題。