想像你是個投資者，正考慮買進卡夫亨氏（Kraft Heinz, KHC）——一家擁有全球最知名品牌之一的食品加工公司。根據手上的資訊，你可以估計這筆投資預期能帶來的現金流、評估這些現金流的風險，再把這些預期轉換成 KHC 的價值估計。這就是本章的焦點：**內在價值（intrinsic value）**如何決定。

評估整體企業，還是只評估股權？#

在折現現金流（discounted cash flow, DCF）估值中，我們把預期現金流以「風險調整後的折現率」折回現值。用在公司估值上有兩種途徑：

• 企業估值：先評估整體企業價值，再減去公司負債，得到股權價值
• 股權估值：直接聚焦償債後剩餘的現金流，並針對股票風險調整

只要操作正確，兩種途徑應該得出相近的每股價值估計。

內在估值的四項輸入#

要得出價值估計，需要四項基本輸入：

1. 既有資產的現金流（扣除再投資需求與稅）
2. 這些現金流在預測期間的預期成長
3. 資產的融資成本
4. 預測期末公司值多少（終值）

每一項都可從「公司」或「股東」的角度定義。以下以 KHC 2022 年年報資料逐一說明。

一、現金流#

衡量股東現金流，由簡到繁有幾種方式：

• 股利（dividends）：最直接。KHC 2022 年付了 $19.6 億股利
• 增廣股利（augmented dividends）：許多公司改以庫藏股回購回饋股東，故把回購加進股利。KHC 過去十年未回購，故無須增補
• 股權自由現金流（free cash flow to equity, FCFE）：衡量「潛在股利」——在繳稅、再投資需求、債務現金流都滿足後剩下的現金

FCFE 計算路徑：淨利 ＋ 折舊 − 資本支出 − 非現金營運資金變動 − （償還本金 − 新借債務）。

若忽略債務的淨現金流，得到的是巴菲特（Warren Buffett）所稱的「業主盈餘（owners’ earnings）」，是更保守的版本。

• 公司自由現金流（free cash flow to firm, FCFF）：在繳稅與再投資後、但在支付利息與本金「之前」剩下的現金。從營業利益（而非淨利）出發，扣除「假設全部營業利益都課稅」的稅金，再扣除再投資。因不受負債影響，又稱無槓桿現金流（unlevered cash flow）

即使盈餘穩定，現金流仍會因再投資的起伏而逐年劇烈波動。KHC 在 2020–2022 年因大量出售資產，再投資率甚至為負——它在收縮，賣出的資產遠多於新增。

二、風險#

風險越高的現金流，應給予越低的價值；在 DCF 中，對較危險的現金流用較高的折現率。風險的定義取決於你評估的是企業還是股權：

• 股權風險用**股權成本（cost of equity）**衡量
• 企業風險用**資金成本（cost of capital）**衡量——它是股權成本與負債成本的加權平均，權重反映各融資來源的比例

一門安全生意的股權，也可能因公司舉債過多而變得危險——財務槓桿會放大營運風險。

估計股權成本的三項輸入#

• 無風險利率（risk-free rate）：通常用 10 年或 30 年期公債利率，隱含假設政府不會違約。2023 年 7 月為 3.80%
• 股權風險溢價（equity risk premium, ERP）：投資者因投資股票（而非無風險資產）而要求的年度溢價。可用歷史法（1928–2022 年股票年化報酬比公債高 5.06%）或前瞻的「隱含 ERP」推估。作者偏好隱含 ERP，因其動態更新。ERP 應反映公司「在哪裡做生意」，而非在哪裡註冊
• 相對風險（貝他，beta）：以個股報酬對市場指數迴歸的斜率衡量，但這種迴歸貝他向後看又有雜訊。較佳做法是改用產業平均貝他——多個貝他平均可抵銷彼此的誤差

以 KHC 為例：食品加工業的產業貝他為 0.69；考慮其負債放大風險後，股權貝他調整為 0.92，得出股權成本 9.00%。

負債成本#

債權人面對的是「拿不到承諾款項」的違約風險，故在無風險利率上加一個違約利差（default spread）：

• 可用評等機構（S&P、Moody’s）的債券評等查違約利差；若無評等，可依「利息保障倍數（營業利益 ÷ 利息費用）」估算合成評等
• KHC 2023 年 7 月為 BBB 評等，違約利差 1.89%，稅前負債成本 5.69%
• 利息可抵稅，故須用邊際稅率（marginal tax rate）（2023 年美國約 25%）調整，得出稅後負債成本 4.27%

加權得出資金成本#

以市值（而非帳面值）為權重：KHC 股權市值 $447.56 億、負債 $194.76 億，搭配股權成本 9.00% 與稅後負債成本 4.27%，得出資金成本 7.56%——這讓 KHC 落在美國公司的後四分之一，合理，因為它對總體風險暴露相對小。

三、成長率#

如何估計成長？

• 歷史成長：分析師常回看過去，但同一公司的歷史成長率會因計算選擇（回溯多久、用哪種盈餘、算術或幾何平均）而異；研究顯示過去與未來成長的關係很弱
• 專家估計：股票分析師或管理層握有較好資訊，但無法客觀——管理層高估自己創造成長的能力，分析師也有偏誤

既然兩者都不太可靠，根本解法是回到成長的來源：公司要成長，要嘛把既有投資管理得更好（效率成長），要嘛做新投資（新投資成長）。

在利潤率穩定、無效率成長的特例下：

• 營業利益成長 ＝ 再投資率 × 資本報酬率（ROIC）
• 淨利成長 ＝ 保留率 × 股東權益報酬率（ROE）

若利潤率無法假設穩定，就須從營收預測出發，估計隨時間變動的營業利潤率，並用「銷貨對投入資本比（sales-to-capital ratio）」把再投資綁定到營收變化。

以 KHC 為例：假設未來五年營收年增 2%（穩定期降至 1%），營業利潤率從 13.72% 改善到 15.00%，銷貨對資本比收斂到食品加工業全球平均 1.49。

四、終值#

上市公司理論上可永續存在，但我們無法估計到永遠，因此在未來某點停止估計現金流，並計算一個終值（terminal value）。兩種正當做法：

• 清算價值：假設終年出售資產，估計清算所得（適用於有限壽命、資產可變現的公司，較保守）
• 永續經營價值：假設此後現金流以固定速率永遠成長，用永續成長模型計算

終值公式對微小變動極為敏感，容易被濫用。估計時必須加上三項限制：

• 沒有公司能永遠以高於所在經濟體的速率成長——穩定成長率不應超過無風險利率
• 由高成長轉穩定成長時，須賦予公司穩定期特徵：貝他趨近 1、負債比趨近產業常態
• 穩定成長公司須再投資足夠以支撐假設的成長率

終值計算的關鍵假設，不是「用什麼成長率」，而是「伴隨該成長率的超額報酬（excess return）」。

• 若穩定期 ROIC ＞ 資金成本，提高成長率會增加價值
• 若兩者相等，提高成長率對價值無影響

強大且可持續競爭優勢的公司，能在很長期間維持（雖然溫和的）超額報酬。

KHC 假設第五年後進入穩定成長、永遠年增 1%（遠低於無風險利率，反映產品與消費者老化）；因品牌定價能力，穩定期 ROIC 設為 10%（高於 7.50% 的資金成本）。據此，第 10 年底的終值約為 $493.16 億，折現後營運資產價值約 $445.38 億。

收尾：從企業價值到每股價值#

折現得到價值後，如何換算每股價值？若你折現的是每股股利或 FCFE，直接就是每股價值。若折現的是 FCFF，需做以下調整：

1. 加回現金餘額：FCFF 基於營業利益，未計入現金產生的收益
2. 調整交叉持股：加回對其他公司的少數持股價值；若是多數持股，須減去合併財務中「不屬於你」的少數股權市值
3. 減去負債與潛在負債：扣除所有付息負債，以及提撥不足的退休金、健保義務或重大訴訟
4. 處理股票型薪酬：選擇權應以選擇權定價模型評價，並從股權價值中扣除
5. 股數：除以「今日實際流通股數」（含限制型股票），不應為「未來預期發行」調整——那已內含在內在價值中

KHC 以營運資產價值加回現金、減去負債與管理層選擇權價值後，得股權價值約 $273.76 億；除以 12.35 億股，得每股內在價值 $20.60。

這些模型告訴我們什麼？#

若你推算的內在價值與市價差距很大，有三種可能：

1. 你對公司成長潛力或風險做了錯誤或不切實際的假設
2. 你對整體市場的風險溢價評估有誤
3. 市價錯了，而你對了

即使是第三種情況，也不保證你能賺到錢——市場必須修正錯誤，但這未必很快發生。你可能買進你認為被低估的股票，卻看著它變得更被低估。

這正是為什麼長期時間視野（三到五年）幾乎是使用內在估值模型的前提，遠勝於期待市場在下一季或半年內修正。

KHC 在 2023 年 7 月的每股內在價值 $20.60，遠低於當時 $36 的市價——看起來高估了。但這個判斷取決於我們對它的低成長預測；若年輕消費者重拾對番茄醬與起司醬的喜好，公司或能回到更高的成長路徑與價值。透過調整營收成長與營業利潤率假設可以看出：KHC 必須交出遠高於基準情境的成長與利潤率，才能撐起 $36 的市價。

一切盡在內在價值中#

一家公司的內在價值反映其基本面。現金流、成長、風險的估計都已嵌入其中；那些常被連結到高價值的質化因素——優秀的管理團隊、卓越的技術、歷史悠久的品牌——也都應已烘焙進去。

一份做得好的內在估值，不需要任何「加料」。