一只披著羊皮的狼#

博格（John Bogle）用一個尖銳的問題開場：Spider 早期的廣告鼓吹：「現在，你可以按照實時價格、全天候交易標準普爾 500 指數。」

• 你當然可以這樣做——但是你的收益是什麼呢？
• 投資 ETF 的風險相當於只投資一只股票，到底有多少人真正需要這樣的投資產品呢？

過去 10 年，傳統指數基金深受一只披著羊皮的狼——交易所交易指數基金（exchange-traded fund, ETF）——的挑戰。簡單來說，ETF 就是專為交易便利而設計的指數基金，也是經過偽裝的傳統指數基金。

ETF 背離了指數基金的初衷#

傳統指數基金的五大特質 vs. ETF#

*不包含交易成本時

傳統指數基金幾十年前誕生時，核心理論架構是長期投資。如果將指數基金作為短期交易的工具，就只能被視為一種短期投機行為。

同理，如果最初主張分散投資，那麼只持有市場上某一板塊的股票，即使已經具有了足夠的多樣性，投資的分散程度必定會減少，風險也因此會更高。

成本優勢蕩然無存#

• 持有某一行業板塊的指數基金，除了會導致成本上升以外，還要負擔交易時的經紀佣金。
• 即使運氣不錯，投資者還是要承擔稅金。
• 投資這些追蹤整體股票市場的指數型 ETF 並沒有什麼錯，只要你避免進行短期交易。

短期投機是輸家的遊戲，長期投資才是行之有效的策略，而廣義市場指數基金非常適合執行這一策略。

總成交量 550 億美元，換手率 2 900%#

第一只 ETF：Spider#

• 1993 年世界上第一只 ETF 誕生，命名為「標準普爾信託憑證」（Standard & Poor’s Depository Receipts, SPDRs），俗稱「Spider（蜘蛛）」。
• ETF 投資於標普 500 股票指數，憑藉低運營成本、高節稅效率以及長期持有的特點，成為傳統標普 500 指數基金最強勁的對手。
• 但由於經紀人要收取佣金，不適合投資者進行定期小額投資。

瘋狂的交易量#

2017 年早些時候，SPDRs 500 仍然是最大的 ETF，資產超過 2 400 億美元：

• 2016 年全年約有 260 億份 Spider 標普 500 指數達成交易。
• 總成交量高達 550 億美元。
• 年換手率高達 2 900%！
• 從交易量來看，Spider 每天都是全世界交易最廣泛的股票。

使用者以短線投機為主#

Spider 和其他類似 ETF 的使用者大多是短線投資者。銀行、主動型基金經理、套期交易者、職業交易員等全球最大的客戶，持有約一半的 ETF 資產——2016 年這些大交易商持倉換手率的平均值接近 1 000%。

爆炸式增長#

• 2017 年年初，ETF 資產達到 25 萬億美元，佔所有指數基金資產的一半。
• 市場份額從 1997 年的 9%，到 2007 年的 41%，再到 2017 年的 50%。
• ETF 交易金額有時達到整個美國股票市場交易金額的 40%，甚至更多。
• 目前市場上存在 2 000 多只 ETF（10 年前僅 340 只）。

ETF 在產品性質上完全不同於傳統指數基金#

資產結構對比（2016 年 12 月）#

傳統指數基金：

ETF：

ETF 僅有 32% 的資產投資於股票市場指數基金（如 Spider），而傳統指數基金中此類資產佔比高達 62%。目前有 950 只 ETF 屬於集中、投機、逆向及杠桿擴張產品，佔 ETF 總資產的 23%。

現金流入極不穩定#

• 從 2007 年 4 月市場高點到 2009 年 4 月（股市剛暴跌 50% 不久）的 24 個月裡，傳統指數基金沒有一個月出現現金負流入。
• 然而 ETF 在這 24 個月裡有 10 個月出現現金負流入。
• 2007 年 12 月流入 310 億美元（接近市場高點），到 2009 年 2 月流出 180 億美元（股價觸底）——充分顯示了投資者不理智的投資決策。

ETF 就像最好的獵槍，是自殺的最佳工具#

Purdey 獵槍的比喻#

博格把 ETF 比作世界上質量最好的 Purdey 牌獵槍：

• Purdey 牌獵槍是非洲獵殺大象的絕佳武器。
• 但它也是自殺的最佳工具。

我懷疑大多數 ETF 早晚有一天將會證明，即便從財務角度上還不能說這是投資者的自殺行為，但至少也會損耗大量財富。

2003—2006 年表現最優秀的 20 只 ETF#

在這 20 只 ETF 中：

• 只有 1 只基金的股東收益超過了基金本身的收益。
• 股東的年均收益比基金自身收益低 5%。
• 最大差距竟然高達 14%（iShares 奧地利基金公布收益率為 42%，但投資者只得到 28%）。

對於任何一個貼著「ETF」標籤的基金，我給你的第一個提醒就是「小心應對」。

中間商美夢成真，投資者的夢誰來圓#

熱鬧的是發起人和經紀人#

ETF 顯然讓這些企業家、經紀人和基金經理美夢成真，但對投資者來說是否一樣？

• ETF 提升了還是降低了投資分散程度？
• 它是追隨贏家的足跡，還是重蹈輸家的覆轍？
• 如果把經紀人佣金納入考慮，這些 ETF 還能不能算作低成本？
• 頻繁買賣和買進並持有的交易策略之間，到底哪個更勝一籌？

如果投資者大筆投資於先鋒 500 ETF 和 SPDRs 500 ETF，按較低的佣金比例並長期持有，他們就能受益於這類工具提供的分散度、低成本，甚至一定的節稅效應。

然而，如果把這兩種 ETF 當作短線交易工具，就完全違背了成功投資的原則。

最終結論#

博格作為世界上第一只共同基金（指指數基金）的創建者，忍不住引用老歌歌詞「天吶，他們怎麼把我的歌唱成這樣了？」回答：「他們把歌裝在塑料袋裡，然後翻過來扣在地上，媽媽，他們就這樣糟蹋我的歌。」

總之，ETF 完全脫離了指數基金的初衷。我強烈奉勸聰明的投資者一定要堅守已被實踐證明的投資策略，不要輕信所謂的潮流和時尚。

傑出投資者銳評#

唐·菲利浦斯（Don Phillips）：精確工具的雙面刃#

晨星公司執行董事菲利浦斯在《走向好萊塢的指數化》（Indexing Goes Hollywood）中指出：

• 指數化存在一個投資者不應忽視的陰暗面——隨著專業化程度提高，投資者遭受損失的危險性也越來越大，而這正是 ETF 所做的一切。
• 精確的工具如果運用得當可以創造出精妙的事物，一旦使用不當，就有可能帶來巨大的災難。
• 在創造更為複雜的產品的過程中，儘管指數借助高度專業化的工具找到了新的收益來源，但對不夠專業的投資者來說，這些專業工具帶來的風險同樣也不可低估。

吉姆·魏安特（Jim Wiandt）：沒有白撿的錢#

《指數週刊》（Journal of Indexing）編輯魏安特尖銳批評：

• 和金融行業中的大多數現象一樣，指數產品總是來也匆匆，去也匆匆。對沖基金指數、微型股指數、紅利指數、商品指數、中國指數以及增強型指數（enhanced index）無不曇花一現。
• 這些指數之間的共同之處可以歸結為三點：追隨業績，追隨業績，還是追隨業績。
• 如果你信任指數化投資，你就應該知道，永遠都沒有白撿的錢。
• 所謂的增強型指數，不過是為了增加基金的收益而已。對投資者而言，最重要的就是要盯住手裡的錢，牢記指數化之所以成為指數化的根源——低成本、投資高度分散，以及長期持有。

一家大型 ETF 贊助商的兩位高管#

• 首席執行官：對大多數人來說，行業基金並沒有什麼意義……不要過分偏離市場的正常軌道。
• 首席投資總監：如果只盯著某一點，把賭注下在某一投資領域和它狹窄的 ETF 上，將是一件很遺憾的事情，其風險相當於只投資於某一只股票。此時，你所承擔的風險將非比尋常。到底有多少人真正需要這樣的投資產品呢？