均值回歸：優秀短期業績的宿命#
本章針對「未來 10 年要如何投資」三種常見建議中的第二種——「選擇近期業績最佳的基金」——提出反駁。
博格（John Bogle）用鮮明的例子開場：投資者先獲利 55%、後虧損 34%，最終收益不是 21%，而只有 2%。
在風光無限的牛市裡，越是看重短期業績，你的錢會消失得越快。
星級評等的問題#
2016 年，在投資者全部資金中，150% 投向晨星（Morningstar）評為 4 星或 5 星的基金。但這些星級的評定基礎：
- 綜合前 3 年、5 年和 10 年期的基金收益記錄。
- 近 2 年業績在評級中佔 35%（長期基金）或 65%（新近基金）。
- 也就是說，基金評級更關注短期業績表現。
按短期業績評出的星級挑基金，成功概率有多高？《華爾街日報》2014 年研究顯示：
- 2004 年被評為 5 星的基金，10 年後只有 14% 仍為 5 星。
- 有 36% 下降為 1 星。
- 其餘 50% 下降到 3 星以下。
基金業績具有均值回歸（reversion to the mean, RTM）的傾向，甚至會回歸到平均水平以下。
表現最好的基金中，有 18% 會在 5 年內停止運營#
兩個 5 年區間的對比實驗#
博格將所有美國主動型股票基金按前 5 年業績分成五檔（第一檔最好、第五檔最差），然後觀察它們在下一個連續但不重疊的 5 年區間的表現。
2006—2011 vs. 2011—2016#
第一個 5 年處於第一檔（業績最好）的基金中：
- 第二個 5 年仍停留在第一檔的僅有 13%。
- 27% 降到第五檔（最差）。
- 25% 落入第四檔。
- 10% 被兼併或清算。
第一個 5 年處於第五檔（業績最差）的基金中：
- 17% 升入第一檔（比例高於仍停留在第五檔的 12%）。
- 26% 被淘汰。
2001—2006 vs. 2006—2011#
結果類似：
- 2001—2006 年第一檔的基金，只有 15% 在第二個 5 年仍處於第一檔，20% 降到第五檔，13%（45 只）沒有存活。
- 2001—2006 年第五檔的基金，18% 升到第一檔，僅有 6% 仍處於第五檔，43%（152 只）沒有存活。
兩張表格都展現同一個現象：均值回歸一直在重複發生。第二個 5 年的結果基本是隨機的，絕大多數基金的後續收益平均地分佈在每一檔（13%~18%）。
我們只是「隨機漫步的傻瓜」#
博格借用納西姆·塔雷布（Nassim Nicholas Taleb）暢銷書 Fooled by Randomness 的書名作結：
- 均值回歸在基金收益方面發揮著重要作用。
- 無論是第一檔還是第五檔的基金，它們的表現難以持續。
- 這反駁了大多數投資者與投資顧問的預期——「基金經理的能力可以持續」。
- 結果證明，我們只不過是一群「隨機漫步的傻瓜」。
諾貝爾獎得主的洞察#
2013 年諾貝爾經濟學獎得主丹尼爾·卡尼曼（Daniel Kahneman）在《思考，快與慢》（Thinking, Fast and Slow）書中解釋了我們為何難以接受均值回歸：
我們的大腦傾向於因果關係的解釋，而不擅長處理純粹的數據。當我們關注某一事件時，大腦就會去尋求該事件發生的原因……但它們（基於因果關係的解釋）會出錯，因為實際情況，可能就是不涉及因果的均值回歸。
明星基金很少是「恆星」，多數是「彗星」#
隨時間推移，真相會變得清晰#
- 基金收益似乎完全是隨機的。
- 少數情況與技巧有關，但這需要幾十年的時間來判斷。
- 在那之前，我們不知道一只基金的成功有多少可以被歸結於運氣、多少歸功於專業水平。
選擇近期業績優異基金之前，請自問#
- 原來的基金經理、人員和策略是否依舊？
- 如果基金資產擴大了許多倍，那麼同樣的結果還能夠實現嗎？
- 費率或換手率高到什麼程度會損害基金業績？低到什麼程度會提升基金業績？
- 基金經理曾經追捧的股票，是否依然是股票市場的寵兒？
共同基金領域的明星很少是恆星，多數不過是彗星。它們如閃電般劃過天空，便消逝在茫茫天際之中，只留下一絲淡淡的痕跡。
指數基金則「平常事」#
- 根據短期業績挑選共同基金並不可靠，最終投資結果經常遠遠落後於市場。
- 而對指數基金而言，超越市場的表現只不過是平常事。
傑出投資者銳評#
巴德伍得（Buttonwood）：《經濟學人》專欄作家#
- 假設你挑選截至 2013 年 3 月的 12 個月中業績表現最好的 25% 美國股票基金。
- 在後續 12 個月裡（到 2014 年 3 月），這些基金中只有 25.6% 仍處於最好的那一檔。
- 再之後的 12 個月裡，這一比例將陸續下降為 4.1%、0.5% 和 0.3%。
- 假設你挑選了一只到 2012 年 3 月為止 5 年期業績最好的基金，在隨後 5 年（到 2017 年 3 月）繼續保持這種業績的比例只有 22.4%。
- 其中 27.6% 的基金在隨後 5 年落入業績最差的那一檔。
有句老話說：「過去業績不能代表未來。」它不是一句格言，而是數學規則。
塔雷布（Nassim Taleb）：拋硬幣的實驗#
《隨機漫步的傻瓜》（Fooled by Randomness）作者塔雷布用拋硬幣的比賽說明「連續業績」的本質：
- 隨便拋擲硬幣：正面向上賺 10 000 美元，反面向上虧 10 000 美元。
- 第一年，召集 10 000 名基金經理。年末會有 5 000 名賺到 10 000 美元。
- 第二年 2 500 人；第三年 1 250 人；第五年 313 人。
- 到第十年，1 000 人中只有 10 個人（0.1%）仍連續賺錢。
- 顯然，這純粹是運氣。即使所有基金經理全都能力有限，也會有少數基金經理業績優秀——具有良好歷史業績的經理人數，更多取決於初始人數，而不是他們的能力。
泰德·阿倫森（Ted Aronson）：證明能力要 1 000 年#
AJO 執行合夥人阿倫森在《貨幣》（Money）雜誌專訪中指出：
- 要從統計上證明一個基金經理的成功源於能力而不是運氣，需要 20~800 年的時間。
- 如果要以 95% 的可信度 證明某位基金經理的成功不是運氣，最少需要 1 000 年——這遠遠超過大多數人所說的「長期」。
- 即便以 75% 的可信度驗證其能力，你也得花上 16~115 年 去追蹤他的業績。
- 阿倫森本人投資的是什麼？「先鋒公司的指數基金，我投資先鋒指數 500 基金已經 23 年了。如果考慮稅金，結果就更明顯了。我認為，指數基金是毋庸置疑的贏家，主動型基金根本沒有勝算。」