選中長期贏家：如同在草堆裡尋針#
本章針對「未來 10 年要如何投資」的三種常見建議中的第一種——「選擇歷史業績最佳的基金」——提出反駁。博格（John Bogle）的結論是：
- 挑選業績最好的基金，就如同預測擲骰子的結果。
- 連投資顧問都做不到，普通投資者又怎能做到？
- 巴菲特（Warren Buffett）的名言：「大錢包就是超額收益的最大敵人」。
40 多年裡，80% 的基金不復存在了#
創建於 1970 年的 355 只股票基金之命運#
博格追蹤了 1970 年存在的 355 只股票基金，到 2016 年的 46 年業績（圖 10-1）：
| 類別 | 定義 | 基金數 |
|---|---|---|
| 長期贏家 | 收益率超過標普 500 達 2% 及以上 | 2 |
| 邊際贏家 | 收益率超過 1%~2% | 8 |
| 不輸不贏 | 落後/超前均在 1% 以內 | 35 |
| 邊際輸家 | 收益率落後 1%~2% | 18 |
| 長期輸家 | 收益率落後 2% 及以上 | 11 |
| 不復存在 | 281 |
281 只基金（佔 79%）已經消失。你尽可以假設倖存的基金不一定業績最好，但消亡的基金業績肯定最差。如果連基金本身都難以長壽，又何談長期投資？
基金消亡的真實原因#
- 某些情況下基金經理離職——主動型股票基金經理的平均任期不到 9 年。
- 大型金融集團可能收購管理公司，然後「對原有產品進行清盤」（主要是幫助集團的資本創造收益，而不是基金投資者）。
- 業績不佳的基金被投資者拋棄。
- 即便曾業績穩健、擁有 80 年風雨的道富投資信託基金（State Street Investment Trust, 1925—2005 年），也被收購集團強迫結束營業。
355 只基金中，僅有 2 只稱得上優秀#
冷酷的算術#
- 存在於 1970 年的股票基金中，有 281 只離開了，多數業績不佳。
- 倖存下來的 29 只基金，年收益率落後標普 500 超過 1%。
- 前述兩者合計 310 只基金，業績不佳。
- 另外 35 只基金與標普 500 差距在 1% 以內。
- 只有 10 只共同基金（每 35 只基金中 1 只）年收益率超過市場 1%。
- 其中 8 只超過標普 500 的幅度不足 2%——優秀表現很可能是運氣，而不是能力。
從 355 只基金中挑出 1 只業績長期優秀的基金，概率不足 0.5%。歷史業績優秀對共同基金投資者來說都只是個案，絕非常態。
大名鼎鼎的富達基金，也成了明日黃花#
市場留下了 2 只業績穩健的長期贏家：富達麥哲倫基金（Fidelity Magellan Fund） 與 富達反向基金（Fidelity Contrafund）。但仔細觀察它們的歷程，會看到一個令人警惕的「規模詛咒」。
麥哲倫基金：林奇之後的均值回歸#
| 時期 | 管理資產 | 麥哲倫 vs. S&P 500 |
|---|---|---|
| 1977—1983 年（林奇初期） | 700 萬 → 10 億美元 | 18.9% vs. 8.9%（超越 10%） |
| 1983—1993 年（林奇後期） | 10 億 → 300 億美元 | 18.4% vs. 14.9%（超越 3.5%） |
| 1994—1999 年 | 持續擴張 | 21.1% vs. 23.6%（落後 2.5%） |
| 2000—2016 年 | 1 060 億 → 160 億美元 | 2.7% vs. 4.5%（落後 1.8%） |
彼得·林奇（Peter Lynch） 在麥哲倫鼎盛時期（1977—1990 年）親手操盤。退休後由 5 位不同經理接棒。當麥哲倫表現優異時，資金大量湧入；表現不佳時，資金大量流出——典型的投資者追漲殺跌行為。
反向基金：另一個類似軌跡#
1990 年威爾·丹諾夫（Will Danoff）接任反向基金首席基金經理，創造亮眼業績：
- 1990 年資產僅 3 億美元，業績超標普 500 達 3 倍（12.2% vs. 9.4%）。
- 2013 年資產已超 1 000 億美元，業績開始落後市場 1.5%（12.8% vs. 14.3%）。
- 過去 5 年落後標普 500 達 1.2%。
「大錢包」：超額收益的天敵#
博格總結出規律：
- 當投資者注意到亮眼業績時，資金大量湧入，基金規模急劇擴張。
- 巴菲特早已點明：「大錢包是超額收益的最大敵人。」
- 即使主動型基金很少快速達到麥哲倫或反向基金的規模，多數基金經理都會面臨類似難題——表現優異，資金流入；表現差勁，資金流出。
富達資本基金：失敗的案例#
- 1957 年成立，1965—1972 年累計總收益 195%（標普 500 為 80%）。
- 之後的熊市中下跌 49%（標普 500 跌 37%）。
- 資產從 1967 年 7.27 億美元下降到 1978 年 1.85 億美元，最終被合併入另一只富達基金。
不是所有富達基金都像麥哲倫和反向基金那樣經得起時間考驗。成功的基金在吸引越來越多資金的同時，也在損害未來的成功。
與其在草堆裡尋針，不如買下整個草堆#
博格引用塞萬提斯（Miguel de Cervantes）的話：「在稻草堆裡尋找一根針」。因此他的建議是：與其在草堆裡尋針，不如買下整個草堆。
兩種「做一輩子投資」的選擇#
| 第一種：追逐主動型基金 | 第二種：持有指數基金 |
|---|---|
| 選 3~4 只主動型基金 | 投資 1 只低費用、包含眾多股票的指數基金 |
| 基金平均存活約 10 年，經理任期約 9 年 | 不依賴任何基金經理 |
| 一輩子可能持有過 30~40 只基金 | 穩定追蹤指數表現 |
| 每一只基金都有沉重費用和換手成本 | 幾乎可以取得股票市場全部收益 |
低成本指數基金的收益率會達到或超過 355 只基金中的 345 只（281 只不復存在 + 倖存 74 只中的 64 只）。這並不是魔術，而只是相當簡明的數學規則。
歷史很少成為未來的序幕#
- 我們不可能知道基金業績多大程度上依靠運氣、多少來自能力。
- 僅憑以往的長期表現，我們根本不可能找到一只能戰勝市場的基金。
- 在基金業績方面，歷史很少成為未來的序幕。
傑出投資者銳評#
巴菲特遺囑的決定#
巴菲特在 2013 年致波克夏·海瑟威股東的信中談到他在遺囑裡對妻子信託基金的指示：
- 他沒有試圖挑選表現優異的主動型基金。
- 而是指示受託人將 90% 的基金投資於「成本極低的標普 500 指數基金」（巴菲特建議投資先鋒集團的基金）。
- 大家通常認為巴菲特屬於在草堆裡尋針的人，但他最終決定買下整個草堆。
保羅·薩繆爾森（Paul Samuelson）的比喻#
薩繆爾森用一個比喻概括挑選優秀基金經理有多難：
假設我們可以證明，在每 20 個酒鬼中有 1 個可以透過改造成為有自制力的飲酒者。有經驗的醫生會說：「即便確實如此，在實踐中也難以讓人信服，因為你永遠也無法知道他是 20 個人中的哪一個。」
因此，作為投資者，你不要試圖去草堆裡尋找細小的針。
喬納森·克萊門特斯（Jonathan Clements）：70% + 30% 的簡單組合#
《華爾街日報》理財專欄「起步」（Getting Going）作家克萊門特斯建議：
- 你能挑出贏家嗎？ 即便是主動型基金最狂熱的推崇者也會同意——大多數指數基金投資者都比他們賺得多。但由於過度自信，這些家伙不願放棄主動型基金。
- 挑選業績最好的基金，就像在預測擲骰子的結果一樣。
- 建議構建有效的多元化投資組合：70% 投資於包含整體股票市場的指數基金，30% 投資於國際型指數基金。
基金公司自己也會說#
基金業的每只基金都會同意博格的結論：基金過去的業績，無助於預測其未來業績。每只基金的公開說明、營銷資料或廣告中，都會特別註明（字體很小，以至於常常不被注意）：
過去的業績不能保證未來的結果。
基金公司的話，請一定要相信！