低收益率：我們不得不面對的未來#
博格（John Bogle）在本章提出一個務實但讓人清醒的警告：
- 1974 年先鋒基金創立以來，股市貢獻的收益超過了企業賺取的報酬，兩者之間的差異是美國商業歷史之最。
- 總收益的 25% 是由本益比攀升貢獻的——而這是不可持續的。
- 未來收益可能低於過去的常態水準；如果繼續保持較高的投資成本，將會帶來糟糕的結果。
股市的黃金時代即將結束#
1974 年以來的特殊時期#
在 1974—2017 年這 43 年裡：
| 收益來源 | 年化 |
|---|---|
| 股利收益率 | 3.3% |
| 利潤增長率 | 5.5% |
| 投資收益合計 | 8.8% |
| 投機收益（本益比從 7.5 倍 → 23.7 倍） | 2.9% |
| 市場總收益 | 11.7% |
- 43 年裡 10 000 美元初始投資增長到接近 109 萬美元，其中 27 萬美元來自投機收益。
- 投機性收益佔總收益的 25%，大約是 1900 年以來長期平均（0.5%）的 5 倍。
指望市盈率繼續升高並不實際#
- 1974 年那令人印象深刻的 7.5 倍本益比，來自股市暴跌 50% 後的底部——當時市場極度悲觀。
- 2017 年年初本益比高達 23.7 倍。
- 這究竟是過度樂觀還是新的經濟現實，仍有待觀察。
- 常識和數學告訴我們，股市收益將再度下滑。
未來的股市收益可能只有 6%，甚至 4%#
博格將股市收益拆成三個來源（參見第 2 章），分別預估：
1. 股利收益#
- 目前股利收益率已不再是歷史上的 4.4%，而是 2%。
- 意味著未來投資收益每年減少 2.4%。
2. 利潤增長#
- 假設增長率相當於 GDP 的名義增長率。
- 未來 10 年 GDP 名義增長率 4%~5%，低於 6% 的長期名義增長率。
- 保守估計：未來年化利潤增長率 4%。
3. 投機收益（本益比變動）#
- 目前本益比 23.7 倍；博格推測 10 年後可能降到 20 倍或更低。
- 這輪估值回歸每年會降低市場收益約 2%。
結論：未來 10 年名義投資收益約 6%、總收益約 4%#
| 情境 | 投機收益 | 股市年收益率 |
|---|---|---|
| 本益比維持 23.7 倍 | 0% | 6.0% |
| 本益比升到 30 倍（博格不認同） | 1.5% | 7.5% |
| 本益比降到 20 倍（博格預期） | -2% | 4.0% |
| 本益比降到 12 倍 | -7% | -1.0% |
博格的保守估計是 未來 10 年股市年收益率約 4%——這比歷史平均的 9.5% 大幅縮水。
債券收益也可能低於歷史平均水平#
債券收益容易預估#
- 股票收益有三個來源，但債券只有單一收益來源：債券發行時的利率。
- 歷史數據顯示，1900 年以來有 95% 的債券 10 年期收益可以參考初始利率。
初始利率的長週期循環#
| 時點 | 10 年期美債初始利率 |
|---|---|
| 1940 年 | 0.6%（低點） |
| 1980 年 | 14%（高點） |
| 2012 年 | 1.8% |
| 2017 年年中 | 2.2% |
未來 10 年債券收益率約 3.1%#
博格假定投資組合由一半美國 10 年期國債 + 一半投資級長期公司債構成：
- 美國 10 年期國債：2.2%
- 投資級公司債：3.9%（包含較高的償付風險）
- 未來 10 年債券年收益率 ≈ 3.1%
對比：
- 1900 年以來債券年均收益率：5.3%
- 1974 年以來大幅提高到 8.0%（受 1982 年以來大牛市推動）。
平衡型基金收益率將接近於 0#
60% 股票 + 40% 債券的典型組合#
假設一個平衡型組合包含 60% 股票和 40% 債券：
| 時期 | 名義收益率 | 通膨率 | 真實收益率 |
|---|---|---|---|
| 1900 年以來 | 7.8% | 3.0% | 4.8% |
| 1974 年以來 | 10.2% | 3.9% | 6.3% |
| 未來 10 年 | 3.6% | 2.0% | 1.6% |
主動型基金的殘酷算式#
在這樣的低收益環境中，主動型平衡基金的潛在真實淨收益幾乎為零：
| 項目 | 百分比 |
|---|---|
| 名義市場收益率 | 3.6% |
| 減：投資成本 | -1.5% |
| 減：通貨膨脹 | -2.0% |
| 真實淨收益率 | 0.1% |
較低的收益率恰好放大了共同基金過多的成本：過去 2% 成本加 2% 通膨「只」消耗股市 15% 的 1/4；但如果名義收益率降到 4%，成本和通脹就可能把收益全部吞掉。
相較之下，低成本平衡型指數基金年均成本僅 0.1%，淨收益率 1.5%——雖然不夠亮眼，但至少是正數。
投資者該如何應對低收益時代#
博格提出五個看似可行的方案，並明確推薦前兩個：
- ✅ 選擇低成本指數基金，持有股票市場投資組合。
- ✅ 選擇極低成本、投資組合換手率最小、不收手續費的基金。
- ❌ 選擇歷史業績最佳的基金。
- ❌ 選擇近期業績最佳的基金。
- ❌ 諮詢專業顧問，請他們幫助你挑選有可能戰勝市場的基金。
前兩種方案的勝算最高——無論市場收益如何，前兩種方案幾乎都可以確保投資者獲利。後三種方案的勝算很低，博格在接下來的三章（第 10、11、12 章）會分別討論它們的局限。
傑出投資者銳評#
當好景不再：三位大師的類似預測#
- AQR 資本管理公司（AQR Capital Management）：預期股票真實收益率 4%、債券真實收益率 0.5%；60/40 組合真實收益率 2.6%（扣除成本前）。
- 傑瑞米·格蘭瑟姆（Jeremy Grantham），GMO 公司長期領導者與主要捐贈基金顧問：認為 AQR 的預測極度樂觀。GMO 預期未來 7 年股票年收益率 -2.7%，債券 -2.2%，60/40 組合真實收益率 -2.5%。
- 加里·布林森（Gary Brinson），瑞銀投資管理公司前總裁、註冊金融分析師：就市場整體而言，所有價值增值之和必然等於 0；一個人的收益就是另一個人的虧損。扣除交易成本後，機構投資者、共同基金和私人銀行的總收益將變為 0 或負數。因此，主動型基金管理者收取的費用應該與被動型基金管理者相同，但實際上前者的收費是後者的幾倍——這種不符合邏輯的現狀必須得到改變。
理查德·恩尼斯（Richard Ennis）：高成本正在侵蝕業績#
《金融分析家雜誌》（Financial Analysts Journal）編輯恩尼斯指出：
- 目前市場利率接近 3%、股票收益率不到 2%，很少有人會預測兩位數的投資收益率。
- 上萬億在股市漲落中尋求增長的資金，造就了高昂的費用結構。
- 面對市場效率和高成本的雙重挑戰，投資者將繼續把資產從主動型管理轉變為被動型管理。
- 這種轉變的根源，在於人們已經越來越深刻地認識到，高成本正在侵蝕優秀管理者的業績潛能。