投資人的「過動症」#

蒙蒂爾用 NYSE 平均持股期間的演變開場：

如果你只持有股票六個月，你關心的就只有「下兩季的 EPS」，而完全不會在意長期事業價值。

這與基本面投資完全脫鉤。報酬來源的時間結構是這樣的：

• 1 年期：你的總報酬絕大多數來自估值變動——本質上是隨機的價格波動。
• 5 年期：80% 的總報酬來自買入價格 + 底層現金流的成長——這才是基本面投資人能掌握的部分。

凱因斯的觀察今日讀來更刺：

人性渴望快速結果 ⋯⋯ 與前人相比，現代投資人過度集中在年度、季度甚至月度的估值與資本利得上。

但凱因斯口中的「季度與月度」，今日早已變成「日內與分鐘」。

守門員教給我們的事#

人不只想要快結果，還想被看見「有在做事」——這就是「行動偏誤（action bias）」。

研究（Bar-Eli et al.）分析 311 次世界頂級聯賽的 12 碼罰球：

守門員的反應：

撲救成功率：

換言之，站在中間明顯比較好，但守門員幾乎不站。

問為什麼？守門員回答：「至少撲了感覺自己有努力；如果站著看球從左右進門，那感覺更糟。」

「輸給沒做事」比「輸給做了事」感覺更痛——即使前者長期勝率更高。

這正是大量投資人面對市場時的心境：「我必須做點什麼」。

虧損會讓人更想動手#

心理學家（Zeelenberg et al.）給受試者三種版本的故事：

兩位足球教練 Steenland 和 Straathof，本週末比賽都輸了 0:3。Steenland 賽前換了三位球員，Straathof 沒換。誰會更後悔？

在「連敗」的情境下，多數人覺得沒做改變的人更後悔——「要是我有做點什麼 ⋯⋯」這個反事實思考會排山倒海湧上。

結果就是：虧損後，行動偏誤特別強——這正是最危險的時刻。

實驗室資產市場：純粹為了無聊而交易#

實驗（Lei et al.）建構一個簡單市場：一檔資產 + 現金。資產每期派發股利、有四種等機率的世界狀態，總期數固定——基本面價值極好計算。

典型結果：價格先嚴重低估、然後遠超合理價、最後在尾期暴跌回基本面。就是泡沫的縮影。

研究的特別版本：買進後不准賣出——這就排除了「博傻理論（greater fool theory）」的可能。

結果泡沫仍然出現——投資人就只是「因為無聊而交易」。

行動偏誤本身就足以製造泡沫。

等待肥球：耐心是武器#

行動偏誤的反面是耐心。價值投資的詛咒是「太早」——買得太早（俗稱「premature accumulation」）、賣得太早。短期之內，「太早」與「錯了」無法區分。

巴菲特：等那顆肥球#

我說投資是世上最好的生意 ⋯⋯ 因為你永遠不必揮棒。你站在打擊區，投手投來通用汽車 47 元！美國鋼鐵 39 元！沒人會給你判好球。沒有任何懲罰，只有錯失機會。一整天等你喜歡的那顆球；當守備員打盹時，你才上前揮棒。

但多數機構投資人就像 Babe Ruth 站在打擊區，5 萬球迷在喊「揮棒啊蠢貨！」、球團老闆吼著、對方故意保送。他們知道不揮棒就會被叫去交制服。

Ted Williams 的 77 個格子#

巴菲特常引用紅襪傳奇 Ted Williams 的《The Science of Hitting》。Williams 把好球帶切成 77 個格子，每格約一顆棒球大小。

他只揮自己最甜的「sweet spot」格子裡的球——其他球進入好球帶他也不揮，即使這意味著有時被三振。

這就是他生涯打擊率 .344 的祕密：選球，不選頻率。

對應投資：找不到吸引人的標的就持有現金。巴菲特說：「持有現金不舒服，但比做蠢事舒服。」

Klarman：當沙發馬鈴薯#

Seth Klarman 在《Margin of Safety》延續這個比喻：

多數機構投資人感覺被迫隨時滿倉。他們表現得好像裁判一直在判好球，逼他們對每顆球揮棒，捨棄選擇性、追求頻率。

他鼓勵基金經理人「像沙發馬鈴薯」——只在看到極好機會時動手，並有耐心坐等：

在一個多數人都在想著如何每一秒都賺錢、追逐當日熱門點子的世界裡，「做沒事是可以的、等機會到來」這個訊息其實有它的療癒性。這常常是孤獨的、與大眾相反的——但提醒自己這是必須的，會非常有幫助。

投資應該很無聊#

Paul Samuelson：

投資應該無聊。它不該讓你興奮。投資應該像看油漆乾掉、看草生長。如果你想要興奮，拿 $800 去拉斯維加斯——雖然要在拉斯維加斯、邱吉爾園馬場或當地的美林證券辦公室發財都不容易。

問題是：bubblevision 把投資娛樂化了，讓人期待刺激，反而促成過動。

Coffee Can Portfolio#

Bob Kirby 提出「咖啡罐投資組合」概念：

• 把選好的股票放進咖啡罐，幾年甚至幾十年都不要動。
• 沒有交易成本、行政成本、其他成本。
• 成敗完全取決於最初放進罐子的智慧與遠見。

Kirby 的犬儒注解：

我懷疑這個概念在投資業界不會受歡迎，因為若被廣泛採用，可能會徹底改變我們這個行業的結構，並大幅減少能靠資產管理過奢華生活的人數。

他指出：多數好的資產管理人骨子裡其實是投資人，但 Quotron、新聞服務、每日績效報表把他們逼成交易者——本來基於長期觀點選好的股票，因為月月新聞與謠言而每年交易兩三次。

一句帶走#

Pascal：「人類所有的不幸都源自無法獨自安靜地坐在房間裡。」

Winnie-the-Pooh：「永遠不要低估什麼都不做的價值。」