敘事謬誤：好故事比證據強#
塔雷伯（Nassim Taleb）在《黑天鵝》裡稱這個現象為「敘事謬誤（narrative fallacy）」：
我們對過度詮釋的脆弱、以及偏好簡潔故事勝過原始真相的傾向 ⋯⋯ 嚴重扭曲了我們對世界的心智表徵。
蒙蒂爾要在這一章說服你：故事是投資人最具誘惑力的陷阱之一——當證據與好故事打架時，多數人會選擇相信故事。
陪審團實驗：故事讓有罪率擺盪 50 個百分點#
實驗（Pennington & Hastie）：同一場一級謀殺審判，三種版本：
| 呈現方式 | 認為被告有罪比例 |
|---|---|
| 雙方各自陳述 | 63% |
| 檢方說故事，辯方只能用證人 | 78% |
| 辯方說故事，檢方只能用證人 | 31% |
同樣的事實，只是呈現方式不同，認定有罪的比例擺盪將近 50 個百分點——故事的力量足以蓋過證據。
故事壓過基準率：醫療實驗#
另一研究：受試者被告知某療法的整體治癒率（從 90% 到 30%），加上一個個案故事（正面、負面、模糊）。
| 治癒率 | 故事 | 願意接受治療比例 |
|---|---|---|
| 90% | 正面 | 88% |
| 90% | 負面 | 39% |
| 30% | 負面 | 7% |
| 30% | 正面 | 78% |
即使基準率（base rate） 高達 90%，加上一個負面個案就讓接受率崩到 39%。 即使基準率只有 30%，加上一個正面個案就讓接受率衝到 78%。
基準率被故事完全淹沒。
價格也是一種故事#
更奇妙的：價格本身會變成故事。
- 頭痛藥實驗（其實兩組都是糖丸）：
- 標價 $2.50：85% 受試者覺得有效。
- 標價 $0.10：61% 受試者覺得有效。
- 紅酒實驗（其實兩瓶完全相同）：
- 標價 $10 vs. $90：受試者覺得 $90 那瓶好喝近兩倍。
「貴 = 好」是社會教給我們的一個故事，連味覺與痛覺都會被它扭曲。
股市裡的故事#
「受人景仰」與「被人嫌棄」的股票#
研究比較《Fortune》雜誌「最受景仰」與「最被嫌棄」的公司：
| 類別 | 過去兩年平均營收成長 | 估值 | 直覺吸引力 |
|---|---|---|---|
| 受景仰 | 10% | 高 | 高 |
| 被嫌棄 | 3.5% | 低 | 低 |
心理上你會被「受景仰」的吸引；但長期下來，被嫌棄的股票報酬顯著優於市場與受景仰股。
Joel Greenblatt 的觀察：
人們不做價值投資的一個原因，是篩選器跑出來的標的常常令人害怕、表現也不好——所以投資人覺得這些股票很難買。
IPO：好故事的代價#
新股（IPO）是「好故事的極致」。蒙蒂爾舉一個線上博弈公司的例子：
- 故事：上網很性感，賭博更性感，加在一起無敵性感。
- 結果：14 倍超額認購。
- 沒有任何安全邊際；上市僅 6 個月就財報失利，股價腰斬。
整體 IPO 的證據（美國 1980–2007）：
平均每年比市場低 21%，連續三年。
研究者用反推法分析 IPO 的市場隱含成長率：平均隱含 33% 的年成長；實際達成的 5 年自由現金流成長平均是 -55%。
但投資人還是不停買 IPO——因為故事壓過了證據。
把希望資本化#
葛拉漢（Ben Graham）警告：
The capitalization of entirely conjectural future prospects.（把純屬臆測的未來前景資本化。）
也就是「把希望資本化（capitalization of hope）」——用付不起的價格買一個你想相信的故事。
Rob Arnott 的研究用「完美預知」回測 1956 年起的股票：假設我們完全準確知道未來 50 年的股利與回購，市場是否仍然付了過高的價格給高成長股？
即使市場相當準確地挑出了哪些公司值得高本益比，也從未停止為這些「實際成功」的成長股付過高的價格⋯⋯ 近一半的隱含相對成長預期未能實現，所以投資人為成長股付了相對價值股「兩倍」於合理的溢價。
案例：2003–2008 礦業「超級週期」#
2003–2008 的標準故事：「中國會漲到天上」、「礦業進入超級週期」、「這次不一樣」。
分析師對全球礦業 EPS 的預估：
- 2003–2007 EPS 大幅噴出。
- 分析師接著用直線外推，預估未來每年成長 12.5%——是歷史平均的近兩倍。
- 結果：金融危機爆發，全球進入大蕭條後最大衰退。
Exhibit 10.1：全球礦業 EPS 與分析師高峰預估——典型的直線外推
「直線外推成長預估」是麻煩即將到來的經典訊號。當你看到分析師把過去三五年的暴衝直接畫成未來十年，那就是故事壓過數字的時候。
解方：聚焦在事實上#
用 C 系統把故事過濾掉#
故事天然帶情緒——它直擊 X 系統。要動用 C 系統，你必須強迫自己回到冷冰冰的事實：
- 估值在歷史分布的哪個位置？
- 資產負債表健康嗎？
- 過去的盈餘品質如何？
- 隱含的成長率是否已經高到不合理？
葛拉漢早在 1934 年就講過：
「安全必須建立在研究與標準之上 ⋯⋯ 估值要由事實證成——資產、盈餘、股利、明確前景——而不是由人為操弄或心理過度造成的市場報價。」
警報訊號清單#
當以下訊號出現時，就要警覺——你可能正被故事帶走：
- 對某個標的，你開始用「故事」而非「數字」說服自己。
- 你聽到「這次不一樣」這四個字。
- 直線外推的預測。
- 高估值搭配「無懈可擊的成長故事」。
- 你發現自己在收集肯定的軼事，而不是反駁的數據。
「Just the facts.」——把這四個字當咒語放在心上，是對抗故事海妖最有效的耳塞。