老子早就說過了#
蒙蒂爾用一句兩千多年前的話開場：
知者不言，言者不知。
——老子
但整個投資業卻被「猜未來」綁架。最常用的估值工具——折現現金流（discounted cash flow, DCF）——本身就建構在「精準預測未來現金流」這個前提之上。
蒙格（Charlie Munger）一語道破：
我看過最糟的商業決策，幾乎都是那些寫滿未來預測再折現回來的。看似精緻的高等數學給你假精確（false precision）。商學院教這個，只是因為他們總得教點什麼。
為什麼預測幾乎注定失敗：機率乘起來太可怕#
假設你的投資流程是：
- 預測經濟。
- 預測利率走勢。
- 預測哪些產業在這個環境下會表現好。
- 預測這個產業裡哪些股票會表現好。
假設你每一步都有 70% 命中率——這已遠高於業界實際水準。則四步全對的機率：
0.7 × 0.7 × 0.7 × 0.7 ≈ 24%
想想分析師的模型還包含營收、成本、毛利、稅等多個預測——「每個都對」的機率近乎為零。
更糟的是，就算你預測對了，還必須與市場共識（consensus）不同才能賺錢——又多一層難度。
預測者的成績單：難看到不忍卒睹#
經濟學家#
過去四次衰退，經濟學家共識一次都沒有預測出來——甚至已經身在其中時還沒發現。
賣方分析師#
- 盈餘預估：
- 兩年期：平均誤差 94%。
- 一年期：平均誤差 45%。
- 長期成長率預估：分析師認為「成長最快」的股票，實際成長率與「成長最慢」的股票並無差異——但你買進前者就等於簽下「巨大失望」的合約。
- 目標價（target price）：葛拉漢早就說「預測股價不屬於證券分析的範疇」，但分析師還是天天做。
- 平均比現價高 25%。
- 2000 年：分析師預估上漲 37%，實際只漲 16%。
- 2008 年：分析師預估上漲 24%，實際下跌近 40%。
- 2000–2008 九年中，有四年連方向都猜錯。
把投資流程建立在預測能力上，是徹底的瘋狂。Keynes 早就示範了正確答案：「We simply do not know.」
為什麼預測者還在預測？#
五大標準藉口#
特特拉克（Philip Tetlock）研究數十年政治預測，發現自評信心 80% 以上的專家，實際命中率只有約 45%。事後被指出錯誤時，他們會搬出五大藉口：
- 「要不是」（If only）：要不是央行升息，我就對了。
- 「其他條件不變」（ceteris paribus）：模型外的事件搞砸了我的預測。
- 「我幾乎對了」（almost right）：雖然沒發生，但差一點點。
- 「還沒發生而已」（just hasn’t happened yet）：我沒錯，是時間還沒到。
- 「單次預測」（single prediction）：不能用一次失誤來評斷我。
蒙蒂爾的最愛是第 4 個——「還沒發生而已」。永遠立於不敗之地。
氣象員 vs. 分析師：認錯態度天差地別#
- 氣象員：最常見的解釋是「個人經驗不足」，並承認自己在預測「本質上不可預測的東西」。
- 金融分析師：最常用「單次預測辯護」與「ceteris paribus 辯護」，幾乎不認錯。
下次聽到專家解釋為何沒預測中時，留意他用了上述哪一招——然後用跑的、不要用走的離開。
為什麼我們還在用預測？錨定效應（Anchoring）#
被丟出一個數字，我們就會忍不住抓住它——即使知道那是無關的。
蒙蒂爾的測驗：請 600 位基金經理人寫下自己電話號碼末四碼，然後猜倫敦的執業醫師人數。
| 末四碼 | 平均估計醫師數 |
|---|---|
| ≥ 7,000 | 約 8,000 |
| ≤ 3,000 | 約 4,000 |
電話號碼跟倫敦醫師人數毫無關係，但答案完全被它錨定。
更驚人的法律實驗（Englich, Mussweiler & Strack）：
- 法官親自擲骰子（被動了手腳：只會出現低點 1+2 = 3，或高點 3+6 = 9）。
- 把骰子總和當成「檢方求刑月數」。
- 法官清楚知道骰子隨機。
- 結果：擲到 3 的法官平均判 5.3 個月；擲到 9 的法官平均判 7.8 個月。
即使是「明知無關」的數字，仍會錨定專業判斷。這正是現代風險管理工具（如 value-at-risk）最大的隱憂——一旦給出一個數字，人們就會抓著它，即使知道它有缺陷。
該怎麼辦？三條不靠預測的路#
1. 反推法 DCF（Reverse-Engineered DCF）#
不要試圖預測未來，而是把市場現價當成輸入，反推「市場隱含的成長率」是多少；再對照歷史上所有公司所達成過的成長率分布。
蒙蒂爾 2008 年 1 月的實例：
- 反推 Google、Apple、RIMM 都在定價「未來十年每年 40% 成長」。
- 歷史上 99.99 百分位的最佳公司，10 年也只達到 22% 年化成長。
- 也就是市場期待這三家公司「比史上最佳的還好兩倍」。
- 結果 2008 一年內，三家分別下跌 53%、52%、65%。
這就是「外部觀點（outside view）」——用統計事實反制「內部觀點（inside view）」的情緒。
2. Kahneman 的教科書故事#
Daniel Kahneman 與一群同事編寫高中決策教材：
- 一年後，他要每位成員獨立估完工時間：答案集中在 2 年之內（18–30 個月）。
- 接著他請其中經驗最豐富的成員回想過去經驗：
- 40% 的類似團隊從未完成。
- 沒有一組少於 7 年完成。
內部觀點告訴你「我們很特別」；外部觀點告訴你「資料怎麼說」。正確使用外部觀點，是擊敗預測偏誤的關鍵。
3. Bruce Greenwald 的資產價值法#
哥倫比亞大學的 Bruce Greenwald 比較：
- 資產價值（asset value）：類似葛拉漢觀點，公司若清算的價值。
- 獲利能力價值（earnings power value）：常態化獲利能力。
- 把兩者差異對照競爭環境，導出未來獲利與內在價值的展望。
4. Howard Marks：「你不能預測，但你可以準備」#
Oaktree 創辦人 Howard Marks 的名言：
You can’t predict, you can prepare.
他的觀點：
- 我們對未來知之甚少，但這不等於必然失敗——只要承認這個限制並據此行動。
- 關鍵是知道自己現在處於週期的哪個位置，而不是預測週期的精準時點與形態。
葛拉漢用一句話總結：
你不需要知道一個人的精確體重，就能判斷他是過重還是過輕。
結論：寧可大致對，不要精確錯#
Keynes 的名言貫穿全章：
I’d prefer to be approximately right rather than precisely wrong.
（我寧可大致正確，也不要精確錯誤。）
放掉預測未來的執著，你才有時間專注在真正重要的事情：理解事業本質、估算內在價值、評估機率分布、為各種情境做準備。