1987 年 9 月 24 日：「我們在 play 了！」#

那天倫敦交易室照舊運轉。Dash Riprock 整個彎進電話的「隔音艙」姿勢忙交易；路易士在等他冒出頭好講下一個關於 Reagan 總統的下流笑話——突然有人大喊：

「We’re in play!」（我們被獵殺了！）

新聞螢幕跳出：身高 5 呎 4、紐約八卦專欄作家的丈夫、惡名昭彰的敵意併購者羅納德・佩雷曼（Ronald Perelman，剛剛吞掉 Revlon 化妝品集團）正出價收購所羅門兄弟一大塊股份。

• 背後金主：德崇證券、由「垃圾債券之王」麥可・米爾肯（Michael Milken）操盤
• 顧問：第一波士頓的 Joseph Perella 與 Bruce Wasserstein

這是華爾街史上第一次轉身攻擊自己人。路易士的法國客戶機智地說：「很快你們買 100 萬美元以上債券就會送一支口紅試用品——所以我會擁有很多口紅。」

為什麼是化妝品大亨來獵殺所羅門？#

米爾肯與古弗蘭的私人恩怨#

1985 年初，米爾肯到所羅門兄弟與古弗蘭吃早餐——

• 米爾肯因古弗蘭拒絕「平起平坐」與他談話而動怒
• 兩人大吵，米爾肯被保全護送出大樓
• 之後古弗蘭把德崇從所羅門所有債券交易中切除
• 當德崇陷入 SEC 史上最大調查時，所羅門某董事總經理還寄了三封別的客戶對米爾肯的勒索與詐騙訴狀給米爾肯的客戶

拉尼利對米爾肯的觀察：「他的墓誌銘應該寫：他從未背叛朋友，也從不對敵人手軟。」（He never betrayed a friend, and he never showed mercy towards an enemy.）

古弗蘭一直怕的就是德崇#

• 「白鞋」摩根士丹利（Morgan Stanley）他不擔心——「我們的競爭驅動力比他們強」
• 但德崇跟我們一樣硬，而且亨利・凱夫曼預測美國企業信用品質長期下降——客戶基礎正在向德崇漂移

米爾肯的「我們如何讓你更開心？」#

• 至少 12 名前所羅門人在德崇 85 人比佛利山交易室任職
• 一位 1986 年跳槽過去的前所羅門中階主管，第三個月某次發現薪水多了 10 萬美元——他以為德崇會計算錯，去問米爾肯
• 米爾肯：「沒有錯。我們只是想讓你知道我們對你的工作有多滿意。」

另一位前所羅門人收到第一筆紅利時，數字比他預期高出幾百萬美元——比古弗蘭整年的薪資總額還大。米爾肯看著他：「你開心嗎？」對方點頭。米爾肯傾身向前：「我們如何讓你更開心？」（How can we make you happier?）

「米爾肯讓員工浸泡在錢裡」——比佛利山 85 人辦公室裡，「20–30 人身價 1,000 萬以上，5–6 人賺超過 1 億。」每次報紙刊登米爾肯薪酬估計時，整個辦公室都笑這個數字太低——他真正身價超過 10 億美元。

所羅門的自殺式失誤#

「我們有黎巴嫩計程車司機的氣質與智慧——油門與煞車一個踩到底，沒有節制、沒有判斷。」

一連串豪華荒謬#

• 紐約：與地產商 Mort Zuckerman 一起興建哥倫布圓環（Columbus Circle）的曼哈頓最大開發案。古弗蘭夫人 Susan 訂了一盒底部蝕刻新總部設計的玻璃菸灰缸——最後所羅門以 1.07 億美元退出，Susan 留住了菸灰缸
• 倫敦：在火車站上方的 900 人辦公室將虧 1 億美元——英國媒體戲稱所羅門為「煙燻鮭魚」（Smoked Salomon）
• 抵押貸款部：拉尼利與其團隊全部離職或被開除——再損失幾億美元

真正的損失：錯過機會#

但所羅門更致命的失誤不是已採取的步驟，而是沒採取的步驟：

• 1986 年德崇從所羅門手上奪走「華爾街最賺錢投行」桂冠，營收 40 億、淨利 5.45 億
• 米爾肯一個人比所羅門整個公司賺得還多
• 古弗蘭高層認為垃圾債券是一時風潮——這是他們最致命的單一誤判

垃圾債券（Junk Bonds）的真相#

什麼是垃圾債券？#

• Moody’s 與 S&P 兩大評等機構認定償債能力可疑的公司債
• 「Junk」是個武斷但重要的劃分線——光譜一端是 IBM，另一端是貝魯特棉花交易公司
• 垃圾債在某個程度後不再是投資，而是賭博

米爾肯的革命#

1970 年米爾肯在華頓商學院（Wharton）研究**「墮落天使」**（fallen angels）——曾是藍籌股、現在陷入困境的公司債券。他發現：相對於藍籌債券，墮落天使被超額折價（即使加上額外風險也是）。原因是「投資人因怕看起來不謹慎而避之」（為了面子）。

跟 Alexander 一樣，米爾肯發現投資人被表象束縛——這就為不被束縛的交易員留下機會。

米爾肯的兩個洞見#

1. 大公司向銀行低利借錢的信用評等只能往下掉——做這種放貸是「微薄上檔、巨大下檔」的爛交易，連美國鋼鐵業整體都會崩潰
2. 真正需要錢的兩類公司被信評體系拒之門外：小型新創公司、出問題的大老牌公司
   • 信評機構僅看過去（資產負債表、紀錄）
   • 更好的方式是主觀判斷管理層特質與產業命運——MCI 靠垃圾債融資成長、Chrysler 高利率借貸但有現金流付息

米爾肯的 Lockheed 講座#

米爾肯常用這個假設情境向商學院學生展示「讓大公司倒閉有多難」：把總工廠設在地震帶、減薪激怒工會、選一個快倒閉的供應商提供關鍵零件、行賄外國官員以防政府救助 ⋯⋯ 這正是 1970 年代後期 Lockheed 做過的事——而它依然被救。米爾肯買了它的債券，獲利豐厚。

法律上的灰色地帶#

德崇研究部因與企業關係密切，握有所羅門得不到的內幕資訊。內幕交易股票違法（Ivan Boesky 已示範），但內幕交易債券沒有法律規範——當年立法時，沒人想到會有這麼多行為像股票的債券。

「如果你少付一次利息，我們就把你的公司搶走」#

米爾肯對 Rapid-American 公司實控人 Meshulam Riklis 的早餐對話：

• Riklis：「我擁有 40% 股票，怎麼會是你們控制公司？」
• 米爾肯：「我們持有你 1 億美元的債券——只要你少付一次利息，我們就把公司搶走。」

Dash Riprock 的觀察：「米爾肯把這個生意翻轉了——他替投資人剃企業借款人的頭（screws the corporate borrower on behalf of investors）。」

拉尼利如何親手扼殺所羅門的垃圾債業務#

垃圾債與儲貸社的衝突#

1981 年起儲貸社可以買垃圾債，他們成了米爾肯最大的客戶之一（如 Tom Spiegel 的 Columbia S&L 把資產從 3.7 億翻到 104 億美元，大量是垃圾債——他變成全美 3,264 位儲貸社經理中年薪最高的：1,000 萬美元）。

但儲貸社是拉尼利的禁臠。Voute 1981 年成立的兩人小垃圾債部門，被拉尼利用兩種方式扼殺：

1. 1984 年儲貸社研討會：兩人垃圾債組對數百位儲貸社經理做完三小時報告後，拉尼利上台致閉幕辭：「有兩件事你們絕不該做，第一件就是買垃圾債券——垃圾債很危險。」結果這些儲貸社全部投奔德崇懷抱
2. 巡迴推銷的暗中破壞：垃圾債組環美巡迴 6 個月，反應熱烈但沒人下單。後來組員之一跳槽德崇後從客戶口中得知真相——「有一位拉尼利的業務員緊跟在他們後面，告訴儲貸社不要相信他們」

「這就像被邀請去吃晚餐，結果發現你就是晚餐。」——前所羅門垃圾債人員

市場爆炸性成長#

1980–1987 年合計新發行 530 億美元——這還不包括槓桿併購把藍籌公司債轉變為垃圾債的部分。

垃圾債與惡意併購：1980 年代的最大交易#

從找債券到找獵物#

到 1985 年米爾肯面對「錢比好標的多」的窘境——他需要創造垃圾債券來滿足需求。解法：用垃圾債融資去獵殺被低估的大公司，把公司資產當抵押。

米爾肯資助了 1980 年代每一位有名的企業掠奪者：Ronald Perelman、Boone Pickens、Carl Icahn、Irwin Jacobs、Sir James Goldsmith、Nelson Peltz、Samuel Heyman、Saul Steinberg、Asher Edelman。

「沒繼承到，就借」——他們席捲了 Revlon、Phillips Petroleum、Unocal、TWA、Disney、AFC、Crown Zellerbach、National Can、Union Carbide。

Joe Perella 與 Bruce Wasserstein#

第一波士頓的 Perella（1973 年成立 M&A 部門）與 Wasserstein（1978 年加入），1987 年為公司賺進 3.85 億美元手續費。Perella 的形容：

「這是個被埋在土裡的巨大機會。一直有資產被低估的公司，但缺乏買家——想買的人沒辦法把欲望變現金。然後米爾肯來了，把土撥開——現在任何人花一張 22 美分郵票就能對一家公司出價收購。」

哥德式金錢工廠的日常#

「A 26 歲的高度神經質、超野心的小子在大投資銀行工作，整天微笑加撥電話找公司。」收購流程駭人地簡單：

1. 他半夜在電腦前覺得 Oregon 某紙廠「便宜」
2. 把計算寫到電報傳給對紙、對 Oregon、對便宜公司有興趣的任何人
3. 隔天紙廠老闆在《華爾街日報》「街談巷議」專欄讀到自己——股價像吊死人一樣抽搐，因為 Boesky 等套利者已開始買進
4. 紙廠老闆驚慌雇用投行防禦——可能正是製造他災難的同一個 26 歲小子
5. 五個其他投行的 26 歲小子四處找買家
6. 一旦有買家，「公司被『in play』」
7. 整個紙業都被擺到拍賣台

「做掉企業比賣債券更賺」——德崇單一收購案手續費可破 1 億美元。

為什麼所羅門沒進場？#

• 垃圾債業務需要併購業務支持
• 但所羅門高層根本不懂垃圾債——41 樓內戰中沒有人有時間或精力學
• 古弗蘭表面說自己「不認同槓桿企業」——但他自己跟凱夫曼私人帳戶都有買垃圾債

Perelman 對所羅門的併購企圖最大的諷刺在於：「我們被一個用垃圾債融資的人襲擊，正是因為我們忽視了用垃圾債獵殺公司這門生意。」

古弗蘭的白騎士：華倫・巴菲特#

9 月 19–28 日的時間線#

• 9 月 19 日 週六早晨：古弗蘭從友人 Marty Lipton（兩個月前他用同一間辦公室開除拉尼利）電話得知最大股東 Minorco 已找到買家
• 9 月 23 日 週三：古弗蘭從 Minorco 總裁口中得知買家是 Revlon 的 Perelman——目標是把持股提升到 25%，足以讓古弗蘭失去公司控制權
• 9 月 26 日：古弗蘭與 Perelman 在紐約 Plaza Athénée 飯店會面——傳聞他被 Perelman 告知「你的繼任者是 Wasserstein」
• 9 月 28 日：古弗蘭把白騎士提案放到董事會

巴菲特的「兩面通吃」交易#

巴菲特並非直接買股，而是借錢給所羅門：

路易士用 HP 計算機算了一下：巴菲特能立即以 118 元賣出他用 100 元買進的東西，差額 18% 是純粹的暴利——換算 1.26 億美元。

換言之：所羅門股東與員工的口袋掏出 1.26 億美元給巴菲特，只為了保住把所羅門搞砸的那一群人的工作。

古弗蘭的「我願意辭職」殺手鐧#

董事會本應依法考慮股東利益。但古弗蘭威脅：

「如果你們選 Perelman 而非巴菲特方案——我（連同 Strauss 與其他幾人）就辭職。」「我從來沒把它當威脅，」古弗蘭事後對《紐約時報》Sterngold 表示，「我只是在陳述事實。」

但路易士觀察：這是他不擔風險的賭博——一旦 Perelman 上位，他本來就會被解雇。

古弗蘭歷史上的「辭職」前科#

1970 年代中期合夥人會議上，比爾・西蒙（William Simon）提到把所羅門上市能讓合夥人發大財。創辦人之子 Billy Salomon 反對；古弗蘭起身呼應老闆，表示「若公司被賣，他將辭職，因為合夥制是所羅門成功的關鍵」——這正是 Billy Salomon 選他接班的理由。

1981 年 10 月，古弗蘭把所羅門以 5.54 億美元賣給商品交易商 Phibro——身為董事長的他從這筆交易賺了4,000 萬美元。Billy Salomon 說：「公司資本充足。他的物質主義令人無地自容。」

結局#

董事會討論兩小時——多數成員是古弗蘭親手任命的——同意了巴菲特方案。巴菲特賺到 1.26 億美元的暴利、古弗蘭保住工作、Perelman 把錢塞回口袋。

那個無法回答的問題#

41 樓 Big Swinging Dicks 真正的疑問不是「公司是否管理得糟」——而是：「為什麼米爾肯能賺 10 億，而我不能？」（How come he makes a billion dollars and I don’t?）

這個問題直擊金融美國 1980 年代的核心轉變——

「米爾肯（不是所羅門）做了這個時代最大的交易：買賣整個美國企業界。所羅門錯過了它自己所在行業最重大的轉變——從『交易債券』到『交易整個產業』。」