「我不施恩，我累積債務。」——西西里古諺

一場「SEC 起訴你偷漢堡」的入會儀式#

1985 年 1 月，剛從哈佛畢業、通過所羅門訓練班、進入抵押貸款交易部門的馬蒂・歐利瓦（Matty Oliva），被資深交易員指派去自助餐廳買午餐。他偷偷夾帶三盤食物溜出餐廳——本身不算什麼大事，所羅門兄弟自助餐廳常有人「吃了就跑」（dining and dashing）。他真正的錯誤，是回去得意地向胖交易員炫耀。

下午馬蒂接到一通自稱「美國證券交易委員會（SEC）特別專案處」的來電：

• 「SEC 已被授權管理華爾街自助餐廳的倫理事件」
• 「我們正在調查所羅門自助餐廳被偷三盤食物的舉報」

馬蒂笑了出來，掛了電話。隔天早上，抵押貸款部門主管米奇・莫塔拉（Michael Mortara）在他桌前等他，神色凝重把他帶進辦公室；下一天又被叫去古弗蘭辦公室（這位他從未見過、在公司一條走廊外的董事長）。古弗蘭嚴正宣布：

「我剛結束一場與所羅門執行委員會漫長而痛苦的會議，我們決定——暫時讓你留下來。我們還需要與華府 SEC 進一步協商，會再聯繫你。」

當馬蒂回到座位，二十幾位抵押貸款交易員在 Quotron 螢幕後憋笑——這整件事都是莫塔拉編出來、邀古弗蘭客串配音的「惡作劇」（goof）。馬蒂崩潰大哭、奪門而出，徘徊曼哈頓街頭數小時後才被資深交易員安迪・史東（Andy Stone）勸回。

「惡作劇」是抵押貸款部門的入會儀式——一年後馬蒂自己也會在 Quotron 後嗤笑下一個學員。在 1985 年的華爾街，沒有比留在拉尼利的這群「正義小眾」（Mortara’s righteous few）更好的位置。

抵押貸款業務的史前史：從邊緣到龐然巨物#

為什麼華爾街長期忽視房貸？#

在所羅門 1978 年成立華爾街第一個抵押貸款證券部門之前，「借款者」這個詞指的是大企業與聯邦/州/地方政府，而非屋主。但屋主才是當時成長最快的借款族群：

• 1950 年全美房貸餘額 550 億美元
• 1976 年達 7,000 億
• 1980 年 1 月達 1.2 兆——正式超越美國股市總和，成為全球最大資本市場

「3-6-3 俱樂部」與儲貸社（S&L）的鄉村文化#

這個市場由儲貸社（savings and loans, thrifts）主宰——而儲貸社的 CEO 是路易士口中的「鎮上的領袖」：

• 穿聚酯纖維西裝、五位數年薪、一位數工時
• 加入獅子會、扶輪社，以及業內戲稱的「3-6-3 俱樂部」：
  • 用 3% 借錢
  • 用 6% 放貸
  • 下午 3 點到高爾夫球場

所羅門業務員每年在訓練班演出小品：兩位德州儲貸社經理一手拿網球拍、一手拿高爾夫球桿準備下班，被所羅門業務員逮住，恭維他們的西裝翻領。儲貸社經理夸誇而談「真正的翻領要從背後也看得見」，最終為了趕快去打球，糊裡糊塗地買下「10 億美元利率交換」（interest rate swap）。這就是抵押貸款業界的人，與華爾街的「牛仔交易員」相比，活脫是「牧羊人」。

為什麼房貸不能成為債券？#

把單一房貸當成可交易債券有兩個根本問題：

• 規模太小、太個人化：交易員不可能對著電話喊「我有 6.2 萬美元、Mervin K. Finkleberger 的諾沃克（Norwalk）三房一廳房貸要賣，1.01 元，是個好東西」
• 沒人想實地查屋主信用：一個房貸是一筆「亂七八糟的投資」

解法是將房貸標準化、去個人化：

1. 把成千上萬筆同質房貸打包成池（pool）——例如「房貸金額低於 11 萬、利率 12%」的池
2. 發行可分割轉售的紙片，憑券分得池子現金流的固定比例
3. 把這些紙片賣給美國退休基金、東京信託、瑞士銀行、地中海避稅希臘船王 ⋯⋯ 任何持幣者
4. 市場中央劃下一條永不交叉的線——一邊是屋主，另一邊是投資人與交易員

比爾・西蒙（Bill Simon）與「提前清償」之難#

1970 年代初，所羅門合夥人比爾・西蒙（後來成為福特任內財政部長，更晚於 1990 年代用低價買政府拋售儲貸社賺進十億美元）負責盯抵押貸款市場。但他最有名的是：

「我入行時交易不是體面職業。我從來沒有在我的桌上雇過商學院的人。我會跟我的交易員說：『你們要不是在交易債券，你們就是在開卡車。別在市場上裝聰明，閉嘴交易就好。』」

西蒙與 Ginnie Mae（政府國民抵押貸款協會）的爭論揭開了房貸債券的核心難題——

提前清償風險（prepayment risk）：屋主可隨時提前還款，特別是當利率下跌、可重新融資時。對債券持有人而言，錢總在最差的時機被還回來——你想不到的時候它消失，你想要它消失的時候它還在。

西蒙主張 Ginnie Mae 應改造池子、模擬出固定到期日的標準債券，否則沒人會買；但 Ginnie Mae 不理他，西蒙也轉身不理 Ginnie Mae。他派一個「打雜的」（grunt）——企業金融部分析師——去跑這個案子，等於沒打算認真做。

鮑伯・道爾（Bob Dall）的願景#

道爾為西蒙借錢做美國公債部位（trading money）。1977 年 9 月，他與德崇 CEO 弟弟史蒂夫・喬瑟夫（Stephen Joseph）合作，創造華爾街第一筆民間抵押貸款證券：說服美國銀行（Bank of America）把房貸打包成債券賣給保險公司等投資人。

道爾預見幾股結構性力量會把房貸推上華爾街主舞台：

• 美國人口高齡化、每戶居住人數下降、第二屋需求上升
• 儲貸社來不及供應放貸資金
• 「鐵鏽帶」（Rust Belt）儲貸社存款多但需求少；「陽光帶」（Sun Belt）儲貸社則相反
• 解法：鐵鏽帶儲貸社買陽光帶儲貸社的房貸債券，間接放貸給遠方屋主

1978 年春，他用三頁備忘錄說服了剛接班的董事長古弗蘭把 Ginnie Mae 交易從公債部移出，正式成立抵押貸款部。道爾從交易員升為部門主管，但他必須借調一位明星交易員來撐市——

路易・拉尼利（Lewis Ranieri）：從收發室到華爾街教父#

1968：一張一萬美元的醫院帳單#

拉尼利童年志願是當義大利餐廳廚師，因蛇山（Snake Hill）車禍引發氣喘斷送這個夢想。他在聖約翰大學（St. John’s College）念英文系二年級時，於 1968 年到所羅門收發室打工，週薪 70 美元。父親十三歲時過世、自己年僅 19、妻子住院帳單堆積——他向唯一認得的合夥人開口借 1 萬美元。

那位合夥人沒有半秒猶豫：「會處理好的。」所羅門兄弟為一個入職僅三個月的收發室職員的妻子付清了一萬美元帳單，沒有任何委員會討論——「因為這是對的事」。

拉尼利從這一刻聽到了：「拉尼利會被照顧。」這成了他口中所羅門兄弟與員工之間「盟約」（covenant）的源頭——「我們是一個兄弟連」。

從收發室、後台辦公室一路爬上 1974 年的公用事業（utility）公司債交易員座位。他大學沒畢業、沒有履歷、看起來「像個義大利胖子」——但 70 年代的所羅門就是這樣，「誰看起來夠聰明、坐到那個座位的人，就接過去」。

1978：被「流放西伯利亞」？#

當古弗蘭告訴拉尼利他要去新成立的抵押貸款部當首席交易員時，拉尼利陷入恐慌：「我是公司債部最熱門的人才，我搞不懂為什麼。」朋友還以為他闖了禍。但他沒有抗拒，只反覆問古弗蘭「為什麼要我做這個？」

多年後回顧，那是「眼前看似流放、實則登基」的關鍵時刻。1984 年他在一張信封背後論證：他的部門那年賺的錢，比整個華爾街其他公司加起來都多。他成為所羅門兄弟副董事長，僅次於古弗蘭，並被點名為接班人選。

排擠道爾，掌控全局#

拉尼利接手後迅速集中權力：

• 找來頂尖數學家麥克・沃德曼（Michael Waldman）成立研究部——「抵押貸款是一門關於數學的學問」（即便他自己沒念完大學）
• 為部門爭取到專屬業務團隊；某位同事一度撥錯電話到他的部門，他直接吼回去：「你他媽在賣商業本票幹嘛？你是付薪水來賣抵押貸款的！」
• 道爾在他病退與不在期間被悄悄架空，六個月後才搞清楚自己已經沒位子。1984 年離開所羅門

這正是所羅門兄弟的「叢林邏輯」：管理層不介入，挑戰者一點一點偷走客戶、同事、影響力，輸家像古董汽車的搖把一樣突兀過時，最後悄然蒸發。

「流氓兄弟會」的部門文化#

兩個族裔、一個身分#

1979 年起，部門以兩種「受壓抑的少數」（oppressed minority）為主：

• 義大利人：大多從收發室與後台辦公室爬上來，是部門的開國元老（Lewie、Johnny D’Antona、Peter Marro、Manny Alavarcis、Billy Esposito、Ronnie Dipasquale）
• 猶太人：MBA、來自訓練班，第一位是傑佛瑞・克朗薩爾（Jeffery Kronthal，華頓 MBA）

「政府公債部的人打鐵人三項、穿百摺褲、戴 Hermès 領帶；我們抵押貸款部則是個義大利家族——『你怎麼只吃兩盤？是不喜歡嗎？』你看過胖的政府公債交易員嗎？沒有。他們瘦削凶狠，歧視胖子。」——交易員 Wolf Nadoolman 自嘲

在公司內部的孤立#

公司年報照片可見全公司的位移：

• 1970 年代末：黑人、亞洲人、女性與白人男性「合諧地」圍在會議桌
• 1980 年代中：年報只剩白人男性

但相對於 1980 年代後期更白人男性化的所羅門其他部門，抵押貸款部門看起來反而像聯合國——它至少有義大利後台出身者、猶太 MBA。對外卻仍像個兄弟連——交易員之間默契：拉尼利盡力替部下爭取薪酬，部下對拉尼利忠誠。

拉尼利特別喜歡幫員工解決個人困難——比爾・艾斯波西托（Bill Esposito）買房差 1.9 萬美元，拉尼利讓所羅門補上，還抱歉「沒辦法從自己口袋給你」。他需要「我的人」這種感覺。

與其他部門的世仇#

公司全面菁英化（Jim Massey 主導招募「Podunk 大學的窩囊廢已經夠了」）後，1981 年所羅門被商品交易商 Phillips Brothers 收購、由合夥制變為公司制，平均合夥人套現 780 萬美元——他們開始追求帝國、品味、巴黎週末、聖詹姆士宮夜晚。抵押貸款部則保持原始風味，因此在公司格格不入：

• 公司債交易員直白告訴新人：「抵押貸款？沒人想去抵押貸款。」
• 政府公債主管 Craig Coates 問安迪・史東：「你能去政府部，幹嘛要去抵押貸款？」
• 莫塔拉的描述：「公司是一群封建采邑（fiefdoms）。其他部門更在意保護自己的既得業務，而非培育這個新業務。」

1979–1981：差點被關掉#

伏克爾衝擊與儲貸社崩盤#

1979 年 10 月 6 日伏克爾的歷史性演說後，短期利率暴衝：

• 儲貸社必須以 12% 借錢才能放出 10% 三十年房貸 ——直接停止放貸
• 1980 年全美 4,002 家儲貸社，未來三年將有 962 家倒閉
• 史蒂夫・喬瑟夫的部門此前發行了 20 億美元抵押貸款證券，伏克爾後完全停擺

加州 Beneficial Standard 儲貸社更甚——它在電話成交後反悔購買所羅門的債券，並主張抵押貸款債券應由「不動產法」（real estate law）管轄、口頭契約不算（多年後敗訴）。所羅門信用委員會幾乎要切斷與整個儲貸社業界的往來——而這等於關掉抵押貸款部。

拉尼利的逆向擴張#

整個產業在舔傷口時，拉尼利反向操作：

• 雇用其他公司被裁掉的抵押貸款業務員
• 把研究部建大、把交易員人數翻倍
• 派遣律師與遊說團駐華府，以聯邦立法跨越各州法規限制：「美國銀行那筆案子在當時只在三個州合法。要靠州法逐個推動要花兩千年。」

「如果拉尼利不喜歡某條法律，他就直接把它改了。」——他的一位交易員

支撐他的是執行委員會中唯一支持他的人——古弗蘭：「約翰保護了我。」

結語：與公司本身為敵#

這個部門被稱為「拉尼利的兒女們」（Ranieri’s people），但他們的真正敵人不是華爾街對手——競爭對手早已倒地——而是所羅門兄弟自己。

「諷刺的是，公司會指著抵押貸款部門說：『看，我們多有創新精神！』但事實上，公司對我們做的每一件事都說『不』。這個部門是『不顧公司』而建起來的，不是『因為公司』而建起來的。」——拉尼利