「所有模型都是錯的，但有些有用。」 ——George E.P. Box

五個 P 的目的#

掌握了行為偏誤與 RBI 的流程後，剩下的問題是：選股時要看什麼？

五個 P 的兩個前提：

1. 目標是把機率向自己傾斜——而非保證每年勝出
2. 它有時會失靈——這正是它能持續有效的原因

如同賭場——勝率僅略高於 50%，但靠紀律 + 持續執行累積出可觀盈餘。Nate Silver：「成功的賭徒不思考『穩贏的下注』、『無懈可擊的理論』、『無限精準的測量』——這是傻瓜的幻覺。」

五個 P#

1. Price——絕不買貴#

「投資是一場人氣競賽——最危險的是在它最受歡迎時買進。」 ——霍華·馬克斯

價格決定知覺品質#

史丹佛 Baba Shiv 的 fMRI 葡萄酒實驗：受試者品嚐相同的酒，但被告知不同售價：

• 喝「90 美元」的酒時，**腹內側前額葉皮層（vmPFC，編碼愉悅的腦區）**活動明顯較高
• 而其實所有酒都是 10 美元——差別純粹來自價格標籤

投資人也犯一樣的錯#

Gallup「現在是好的投資時點嗎？」民調與市場走勢呈反相關：

• 2000 年 1 月：歷史最高 67% 認為「好時點」——兩個月後 NASDAQ 開始崩盤
• 1990 年 2 月：僅 26% 認為是好時點——之後 10 年 S&P 500 漲近 4 倍

葡萄酒愈貴感覺愈好喝；股票愈貴投資人愈興奮。但與酒不同，股票價格與未來報酬呈反向關係——付得愈多，得到愈少。

漢堡式邏輯（巴菲特）#

「如果你要終身吃漢堡卻不養牛，你應該希望牛肉漲價還是跌價？」答案顯而易見：希望跌價。

「但如果你接下來 5 年仍是淨買入股票者，你應該希望股市漲還是跌？」許多投資人卻在這題答錯——他們為自己未來要買的『漢堡』漲價而高興。

價值投資 = 風險管理#

霍華·馬克斯：

「高風險主要伴隨高價格。價值投資人把『高風險』與『低預期報酬』視為一體兩面——皆源自高價。」

實證：

• O’Shaughnessy：價值股（被冷落、便宜）波動率比風光股（高估、分析師寵兒）更低
• Tweedy, Browne：股市最差 25 個月時，最便宜分位的損失最少
• Wesley Gray：風光股「腰斬」的機率是價值股的 3 倍以上

量化證據#

巴菲特：「對共識的『開朗』感你會付高價。不確定性才是長期價值買家的朋友。」

為何不到 10% 的基金奉行價值原則？因為短期成長股可一夜致富——1997 年底科技泡沫高峰前，最貴分位故事股兩年多漲超過一倍。但同樣那群在 2000–2009 年蒸發 82%。致富快與破產快是同一枚硬幣的兩面。

立即行動#

思考——「買得好，半已賣出。」

自問——「以這個價格，我願意買下整家公司嗎？」

行動——系統性避開昂貴的股票。是的，永遠。

2. Properties——只買好公司#

便宜不一定是好#

百視達（Blockbuster）案例：

• 曾是創新象徵——大量資料庫定制、訴訟 Nintendo 開啟電玩出租
• 2000 年拒絕用 5,000 萬美元收購 Netflix，被「笑出辦公室」
• 同年改與 Enron Broadband Services 簽約
• 2012 年股價腰斬時看似便宜——5 年後跌至 5 美元，10 年後不存在

Joseph Piotroski 發現：價值股當中竟有 57% 在 1–2 年期內跑輸大盤。價值策略整體勝出，是因為少數價值股大爆發抵消了其他平庸的拖累。

不要混淆「對社會的影響」與「投資好標的」#

• 航空業：改變人類生活、每天 8.7 萬班次，但巴菲特稱投資航空是「酗酒成癮」——「假設資本家在 1900 年前後出現在小鷹鎮，他應該開槍打死奧維爾·萊特，幫後代省錢」
• 網路：每分鐘 2.04 億封 email、Facebook 破 10 億用戶，但科技泡沫期投資人用「眼球數」、「engaged shoppers」估值，Drugstore.com 從 67.5 美元跌成水餃股

馬基爾：

「投資的關鍵不在於這個產業會多大幅影響社會，甚至不是它會成長多少——而在於它創造並維持獲利的能力。」

「高利潤率 = 好投資」也是迷思#

O’Shaughnessy：投資高利潤率分位（11.22% → 10.31%）反而輸給大盤。原因：均值回歸——高利潤率會吸引競爭者來壓縮。

O’Shaughnessy：好投資是「市場期望低、但前景在改善」的公司，而非「現在最賺錢」的公司。

護城河（Moat）的常見來源#

Jason Zweig 整理：

• 品牌力（哈雷會被刺青在身上）
• 壟斷或近乎壟斷
• 規模經濟（吉列每年產數十億刀片）
• 無形資產（可口可樂的秘方）
• 不可替代性（電力公司）

Piotroski F-Score：把好公司從便宜公司中分辨出來#

九個指標，每項 1 分（最高 9 分）：

1. 淨利為正
2. 過去 12 個月營業現金流為正
3. ROA 年增
4. 盈餘品質——上年營業利潤 > ROA
5. 長期負債/資產下降
6. 流動比率改善
7. 流通股數未稀釋
8. 毛利率年增
9. 資產週轉率上升

Piotroski 1976–1996 回測：買 F-Score 8–9 分、賣 0–2 分組合，年化 23%——「買便宜的好公司，遠勝過只買便宜」。

Greenblatt 的神奇公式：兩變數版#

葛林布拉特把所有原則簡化為：

• 盈餘殖利率（Earnings Yield = E/P）= 價值
• 資本報酬率（ROC）= 品質

1988–2009 回測：年化 19.7%（>$10 億市值版本）——許多年份大幅超越 S&P 500。

葛拉漢：「短期市場是投票機，長期是秤重機。」價格告訴你今天市場怎麼投票；品質告訴你最終會被怎麼秤量。

立即行動#

思考——「品質終究會被認可。」

自問——「這是個能自己訂規則的品牌嗎？」

行動——為品質多付一點點是合理的。

3. Pitfalls——主動找壞消息#

「想想耶穌說的，『憑著他們的果子，就可以認出他們來』，不是憑他們的免責聲明。」 ——William S. Burroughs

巴納姆效應與確認偏誤#

讀完一段「適用所有人」的人格描述，多數人給 4–5 分（高度準確）——這是巴納姆效應（Barnum Effect / Fortune Cookie Effect）。

• 自我驗證（self-verification）：偏好強化既有信念的資訊
• 自我加強（self-enhancement）：偏好讓自己感覺良好的資訊

合起來形成確認偏誤——尤其在面對自尊或既有信念被挑戰時最猛。

Stephen Greenspan 的諷刺#

寫過 Annals of Gullibility 的心理學家 Stephen Greenspan 是輕信領域的權威，但他自己把 30% 財富賠給了 Bernie Madoff：

• 倚賴「找懂的人讓他幫我想」這個過去管用的捷徑
• 與其他高薪管理人皆不願去拆穿一個讓自己看起來像天才的系統

法蘭西斯·培根：「人的理解一旦接受某個觀點，就會把所有事情都拉來支持它。」

看不見的風險#

霍華·馬克斯：

風險就像「抗震建築的鋼骨」——地震沒來時你會抱怨多花的錢；地震來時你會慶幸。

而且風險是悖論的：

• 牛市時人們覺得安全——但真正的風險是在牛市裡累積的
• 熊市時人們覺得危險——但那只是已累積的風險被實現

反向思考：Charlie Munger 的 “Invert, Always Invert”#

不要只問「為什麼這是好投資？」更要問「為什麼我可能錯了？」作者的做法是請一位「魔鬼代言人」收費反駁自己的論點。回應反駁時不能反辯，只能問：

• 「能多說一點為什麼你這樣認為嗎？」

而非：「你錯了，我來告訴你為什麼！」

Mauboussin 的決策五項檢核#

1. 思考替代方案——任何選擇的好壞都是相對的：「我下一個最佳選項是什麼？」
2. 尋求反對意見——「我的思考哪裡有偏？」
3. 記錄過去決策——把當下決策的理由寫下來，事後回顧：「過去哪些錯誤讓我偏離正軌？」
4. 避免在情緒極端時決策——「我現在的情緒適合做這個決定嗎？」
5. 理解誘因——「我會得失什麼？這怎麼影響我的判斷？」

揪出造假與破產風險#

Montier C-Score（cooking the books）#

六項指標，每項 1 分：

1. 淨利與營業現金流的差距擴大
2. 應收帳款週轉天數變長
3. 存貨週轉天數變長
4. 其他流動資產相對營收增加
5. 折舊相對 PP&E 下降
6. 連續併購扭曲盈餘

C-Score 高的股票 1993–2007 年化跑輸大盤 8%；若同時 P/Sales > 2，跑輸 14%（年報酬 −4%）。

Altman Z-Score（破產預測）#

五項加權指標：

1. 流動資金/總資產（流動性）
2. 保留盈餘/總資產（槓桿）
3. EBIT/總資產（獲利能力）
4. 市值/總負債（償債能力）
5. 銷售/總資產（效率）

Altman 在 66 家公司的回測：正確預測 72% 的破產，假陽性僅 6%。Z-Score 能讓你避開 Enron——一場毀掉投資人 600 億美元的災難。

別把 Soros 做空英鎊、Paulson 做空次貸的「世紀交易」當成可複製範本——真正的財富累積靠**「不揮空棒」**而非「揮出全壘打」。

立即行動#

思考——「長期而言，我靠『不輸』來贏。」

自問——「有沒有造假或操縱證據？結果是不是好得不像真的？」

行動——使用 C-score、Z-score、M-score + 一份固執的懷疑心態檢視所有買入。

4. People——跟著內部人#

識別說謊：意外的研究發現#

• TSA 花 10 億美元訓練「行為偵測員」抓肢體微表情——沒有效果證據
• Bond & DePaulo 對 200 篇研究的 meta 分析：人類辨識說謊的正確率 47%——比擲銅板還差
• Kassin 等人實驗：執法專家辨識真假供詞正確率 42%——愈自信反而愈不準

結論：「跟管理層當面開會」幾乎無法帶來真實洞察——更糟的是，肢體語言反而讓我們離真相更遠。

Sydney Finkelstein 的「失敗高層」七特徵#

1. 認為自己與公司主宰所處環境
2. 過度認同公司，個人與公司利益分不清
3. 似乎所有問題都有答案
4. 無情排除任何不認同願景者
5. 是公司形象的代言人，花大量時間維持公司形象
6. 把巨大障礙視為暫時的麻煩
7. 一遇困難就回到當初成功的舊策略

諷刺的是——這 7 項全部能套在 Steve Jobs 身上。如果你 1976 年用這份清單評估蘋果，會錯過 31,590% 的報酬。

不要聽他們說，看他們做#

內部人交易（Insider Trades）#

• 內部人交易年化跑贏大盤 6%
• 美國參議員（合法用內線）跑贏 12%
• 賣有千百種理由（買豪宅、離婚、付封口費），買股票只有一個理由：對未來有信心

庫藏股（Share Buybacks）#

巴菲特：

「如果一家好公司股價遠低於內在價值，還有什麼比擴大所有股東的持股比重更划算的資本運用？」

• 1974–1983 大量回購股票公司年化 22.6% vs. S&P 500 的 14.1%
• O’Shaughnessy「buyback yield」最高分位年化 13.69% vs. 最低分位 5.94%
• 僅僅宣布回購就足以推升股價

股息（Dividends）#

歷史上股息貢獻 44%–50% 以上的股票總報酬，但常被視為「寡婦孤兒股」。

• 1929–1932 通膨調整後股價跌 81%，股息僅跌 11%
• 1973–1974 跌 54%，股息僅跌 6%

最有效的並非殖利率最高的分位（過高可能在掩蓋問題），而是第 3 分位（穩健配息）：

• O’Shaughnessy 1926–2009：第 3 分位 $10,000 → $1.45 億
• 英國 1955–1988（4413 家）：殖利率分位與報酬呈近乎線性正相關

James W. Frick：「別告訴我你的優先順序在哪——讓我看你怎麼花錢，我就告訴你它們是什麼。」

立即行動#

思考——「誰比公司內部人更懂這家公司？」

自問——別問——看看內部人怎麼花錢，跟著做。

行動——只成為那些『以行動回報股東』的公司的部分擁有者。

5. Push——動能是你的朋友#

「每個趨勢都會永遠延續——直到它結束。」 ——John Neff

為什麼動能存在？人性的兩個鉤子#

「假想朋友」案例：第 1–4 次約會極為迷人，第 5 次卻像換了個人——多數人仍會給「第 6 次機會」。原因：

• 錨定效應（anchoring）——第一印象塑造後續所有判斷
• 確認偏誤（confirmation bias）——以利於既有印象的方式解釋新資訊

把這套搬到股票：

• 投資人會把現狀外推到未來
• 對新資訊反應不足
• 結果就是動能（momentum）的存在

動能的兩種#

• 絕對動能：股票相對自身歷史的近期表現
• 相對動能：股票相對其他證券的近期表現

共同主軸：強者短期內仍強，弱者短期內仍弱。

動能的兩百年實證#

• 1838 年：James Grant 描述 David Ricardo 的三條金律
  • 「有選擇權就絕不放棄」
  • 「砍掉虧損」
  • 「讓利潤奔跑」
• 1937 年：Cowles & Jones 首次嚴謹驗證——「今年勝過中位數的股票，明年也很可能勝過中位數」
• 1950 年代：George Chestnutt——「強者愈強，弱者愈弱」
• Jegadeesh & Titman（1993）：1965–1989 winner stocks 在後 6–12 月月超額報酬約 1%
• Geczy & Samonov 的「史上最長回測」：美股動能效應自 1801 年起就存在
• 跨 40 國 + 12 種以上資產類別皆驗證

但純動能策略很危險#

O’Shaughnessy：純動能組合年化 14.11% vs. 大盤 10.46%，但：

• 1995/12 → 2000/2 高動能股飆漲 42.24%（科技泡沫期）
• 2000/2 → 2003/2 腰斬——比大盤更慘

動能 + 價值 = 最佳組合#

Cliff Asness：價格與動能呈負相關——便宜股通常無動能，動能股通常不便宜。把兩者交叉分位：

RBI 的最終啟示——為一家好公司付合理價，當別人也開始認同你時你會獲得最大報酬。

立即行動#

思考——「動者恆動。」

自問——「過去 6–12 個月這家公司在絕對與相對表現上如何？」

行動——把流程自動化：買入一籃集中、價格合理、品質佳、近期有催化劑的公司。

五個 P 總結#

這五個 P 並非唯一正確答案——比起「具體因子」，遵循一致、清晰、勇敢、有信念的方法論本身才是 RBI 的精髓。