自由社會中的投機性波動#
作為全書的最後一章，Shiller 從分析轉向行動建議。他重申股市近期的高估值並非建立在理性基礎之上，然後系統性地評估市場前景、投資者應採取的行動、退休金制度的問題、社會安全的改革方向，以及處理投機泡沫的各種政策選項。
市場的本質#
股市近期的高估值並非出於合理原因。市場水準並不代表仔細權衡長期證據的專家共識。市場之所以高，是因為數百萬人的漠不關心思維的綜合效果——這些人很少覺得需要對總體股市的長期投資價值進行認真研究，且主要受自身情緒、隨機注意力和傳統智慧認知所驅動。他們的行為深受追求觀眾和讀者的新聞媒體影響，而這些媒體幾乎沒有動力用定量分析來約束讀者的判斷。
公眾人物如果對近期的股市估值保持沉默，不談論這些高估值的含義，而將所有評論留給那些專門從事幾乎不可能的短期市場預測的分析師，那將是一個嚴重的錯誤。股市的估值是一個重要的國家乃至國際議題。
新千年之初的前景#
Shiller 回顧了第二章列出的推動牛市的十二個促發因素，評估它們在 21 世紀初的走向：
可能增強的因素#
- 網際網路的持續成長：雖然網路仍將成長，但其邊際心理影響可能逐漸減弱。最可能投資股市的富裕人群大多已經有網路連線。隨著時間推移，網路將越來越像電話——不再是新技術的象徵
- 股票交易機會的擴張：線上交易、新的電子股票和衍生品交易所、全天候交易的實施，將繼續鼓勵更多人參與市場
可能穩定的因素#
- 商業頻道和報紙「財經」版面等新媒體機構會持續存在，但很難想像會再翻倍。公眾對它們的關注能否持續是關鍵問題
- 低通膨：通膨持續走低看起來是可能的，繼續低通膨將持續促進低名目固定收益投資報酬，從而鼓勵對股票的高估值。但低通膨充其量只是一個穩定因素，不太可能進一步增強
- 賭博機構的興起：不太可能被逆轉，但與投機態度的理論連結較弱
可能減弱的因素#
- 嬰兒潮的效應：到 2030 年退休人口將遠多於今天，他們需要兌現股市投資來維持生活。嬰兒潮支撐股市的強烈公眾認知終將消退
- 對外國經濟對手的勝利感：不太可能永久持續。沒有運動隊能永遠保持冠軍
總結評估#
十二個因素中，兩個可能增強，兩個可能減弱，其餘大致持穩。由於無法預測這些因素的整體變化方向，如果促發因素的穩定性意味著市場水準的穩定，那麼報酬將被限制在目前低水準的股利收益率上。
隨著時間推移，對市場的興奮感、投資文化、「用別人的錢玩」的感覺、對「新時代」理論的關注，都將逐漸消退。人們的注意力將轉向投資以外的其他興趣。這一切都暗示股市的長期前景不佳。
可能出現的新因素#
新的促發因素——既有支持性的也有破壞性的——無疑會出現。可能中斷盈餘成長的因素清單非常長，包括：
- 消費需求下降、新開發機會匱乏
- 重大技術計畫失敗、外國競爭加劇
- 勞工運動復興、石油危機、企業稅增加
- 裁員和激勵薪酬的長期後果
- 戰爭、恐怖攻擊、工業事故
- 監管加強、進口配額、外國經濟衰退
- 更嚴格的環保標準、集體訴訟
- 大型銀行或金融機構的倒閉
這些因素中的許多會互相觸發。亞洲金融危機就被描述為多個因素的匯合：外國投資者信心下降、匯率危機、銀行危機、股市下跌和政府腐敗危機。這些危機相互催化，共同造成了最終的金融崩潰。
公平性與怨恨問題#
許多潛在的盈餘逆轉因素最終都與投資大眾的士氣、忠誠度和公平感有關。
經濟學家 Ray Fair 的計算顯示，如果市場對盈餘成長的預期實現，且美國 GDP 年增率為 4%，到 2010 年稅後企業利潤佔 GDP 的比例將超過 12%——幾乎是 1948 年以來任何時期的兩倍。很難想像如此高的企業利潤佔比會被公眾容忍而不產生怨恨。
國際上，外國人對美國企業的怨恨也是一個潛在的限制因素：
- 美國在高科技領域的主導地位在全球高度可見
- 網際網路被視為新興和令人興奮之事物的象徵，而美國軟體公司似乎主導了它
- 在亞洲金融危機中，美國被描述為亞洲經濟體應該效仿的模型，這些行動也帶有負面的象徵意義
成長的極限#
隨著全球發展，大氣污染排放也會增加。1997 年的京都議定書要求三十八個工業國家在 2008-2012 年間將碳排放量削減至 1990 年水準以下 5.2%。經濟學家估計，完全實施京都議定書可能造成現值 1.5 兆美元的經濟成本。
考慮到國際社會對富裕經濟體成功的怨恨以及成長的極限，Shiller 認為當前股市的前景並不樂觀。
投資者現在應該怎麼做？#
如果美國股市在 21 世紀初的某個時期回落到 1990 年代中期甚至更低的水準，個人、基金會、大學捐贈基金和其他受益者將在總額上損失數兆美元。這些實質損失可能相當於摧毀全國所有學校、所有農場，甚至可能所有住宅的總值。
損失不會平均分擔#
- 一些乘著市場上漲到新繁榮的人會減持股票並保留收益
- 其他人則在市場高點附近才進入市場，只承受損失
- 大幅下跌會使一些人真正貧窮，而讓其他人仍然非常富有
具體影響#
- 為子女大學教育存了少量資金的家庭可能發現儲蓄不足
- 因信奉「複利的驚人力量」而幾乎沒有為退休存錢的人，可能發現退休計畫加上社會安全根本不足以維持舒適的退休生活
- 大學和基金會可能發現追求使命的能力突然受限——福特基金會在 1974 年股市崩盤後，捐贈基金從 41 億美元降至 17 億美元，年度撥款從 1.77 億美元削減至 7,600 萬美元
建議的行動#
- 根據個人持股和具體情況，考慮減少美國股票的持有量
- 絕對不要過度依賴任何單一投資——至少要徹底分散化
- 所有投資者都應在持續的經濟決策中降低對股市的依賴
- 個人應考慮提高儲蓄率
- 基金會和大學應考慮降低捐贈基金的支出率
由高股市代表的樂觀情緒，恰好伴隨著美國個人儲蓄率降到近乎零的水準。合理估計，股市可能在未來十年的某個時點下跌相當於一年國民收入的金額。要彌補這種下跌，可能需要每年額外儲蓄稅前收入的約 10%。
退休金計畫#
自 1982 年市場底部以來，雇主贊助的確定提撥制退休金計畫（如 401(k)）的成長，標誌著從共同責任感向個人自負其責的轉變。
確定提撥制的問題#
- 401(k) 計畫鼓勵普通人模仿富人長期追求的投資組合策略，但很少注意到富人因為整體資產水準高，損失大量金額的擔憂較少
- 參與者的投資選擇分散化不足——到 1996 年，超過三分之二的 401(k) 餘額投入了股市
- 即使是接近退休的六十多歲參與者，大部分計畫餘額仍在股市中
- 許多參與者可能將幾乎所有退休金都投入了股市
改革建議#
- 退休金計畫管理者應更強烈地反對將全部或幾乎全部餘額投入股市
- 應建議將相當部分餘額投入通膨指數化政府債券等安全投資
- 應提供通膨指數化退休年金，並鼓勵退休人員以此形式領取退休收入
- 對於低收入工人，企業退休金計畫甚至可以考慮回歸適當指數化的確定給付制
提供通膨指數化政府債券投資選項的退休金計畫極為罕見，儘管這些債券殖利率約 4% 且無風險。它們對規劃退休的人來說是比股市更好的選擇，尤其對低收入者而言。
社會安全#
當時有許多提案建議將社會安全信託基金的一部分投入股市。Shiller 強烈反對這種做法。
社會安全作為風險分擔制度#
社會安全制度可以被視為政府部分承擔了過去家庭內部代際風險分擔的功能。傳統家庭制度中，年輕人有義務照顧年邁的父母，風險在代際之間分擔。社會安全以契約義務取代了家庭成員之間的非正式「契約」，具有更大的統一性和可靠性。
為何不應投資股市#
- 股票不是安全投資——通膨指數化債券雖然對個人完全安全，但對整個社會而言淨值為零
- 沒有任何一個國家整體的安全投資——經濟可能出很多問題
- 如果經濟惡化，工作人口將看到稅率上升以支付退休者的固定福利，從而承受經濟衰退的放大效應
- 在市場相對於基本面處於歷史高位時採用這樣的計畫，將是歷史性的錯誤
改革方向#
社會安全的改革應該採取的方向是：
- 使系統更好地回應經濟風險，促進不同經濟群體之間更好的風險分擔
- 繳費率和福利率應根據工人和退休者的相對需求隨時間變化
- 繳費和福利都應以人均國民收入（而非消費者物價指數）進行指數化
貨幣政策與投機泡沫#
歷史上有幾次緊縮貨幣政策與股市泡沫破裂相關聯：
- 1929 年：聯準會將再貼現率從 5% 提高到 6%，名義上是為了遏制投機。1930 年代初繼續緊縮政策，初始的股市下跌演變為有史以來最深的股市崩盤和最嚴重的經濟大蕭條
- 1989-1990 年日本：日本銀行將貼現率從 2.5% 提高到 6%，名義上是為了穩定金融市場。很難排除此舉在隨後的股市崩盤和嚴重衰退中扮演了某種角色
利率政策影響的是整個經濟，而非僅僅針對投機泡沫——它是「全身照射，而非外科雷射」。小幅利率變動對投機性思維不會產生可預測的影響；大幅變動雖然可能有效，但有對經濟造成毀滅性衝擊的風險。當局不應試圖透過激進的貨幣緊縮來戳破泡沫。
不過，在市場被認為高估時，貨幣當局象徵性地小幅加息，並配合公開聲明表示此舉旨在抑制投機，可能是有用的步驟。
意見領袖的穩定作用#
限制投機的一個歷史悠久的方法是，由知識分子和道德領袖引起公眾對過度或不足定價的注意。
歷史案例#
- 1907 年：John D. Rockefeller 和 J.P. Morgan 等金融領袖公開表達對市場的信心
- 1929 年 10 月 24 日（黑色星期四）：五位最有影響力的銀行家與 Morgan 會面，發表聲明稱市場「基礎穩健」——但幾天後就發生了 10 月 28-29 日的崩盤
- 聯準會主席在三次主要市場高峰期（1920 年代末、1960 年代中期、1990 年代）都曾發出市場高估的警告。1966 年的高峰大致與聯準會主席 William McChesney Martin 1965 年的聲明同時發生——他稱當時經濟與 1920 年代大蕭條前夕有「令人不安的相似之處」
- 下一次聯準會主席發出類似警告，已是 Alan Greenspan 1996 年 12 月的「非理性繁榮」演講
這種做法的問題在於，雖然市場極度高估或低估的觀點可能在專家間很普遍，但從未被普遍接受。做出此類聲明需要勇氣，且很難證明其正確性。
透過中斷或抑制交易來處理泡沫#
熔斷機制#
紐約證券交易所的 Rule 80B 規定，當道瓊指數下跌一定幅度時暫停交易。但這種短暫停市在抑制單日價格變動方面的效果不明確——歷史上最大的兩次崩盤（1929 年和 1987 年 10 月）都發生在週一，在整個週末的交易中斷之後。
放空限制#
SEC 長期要求放空只能在上升搏（uptick）時進行。這是一種刻意的交易限制。
交易稅#
James Tobin 提出對外匯投機交易徵收交易稅。Lawrence 和 Victoria Summers 將此提案擴展到股票和債券。其理論是交易稅會更多地抑制短期投機者而非長期投資者。
但 Shiller 對此持保留態度：
- 不動產市場的交易成本遠高於股市，但仍然容易出現投機泡沫和崩盤
- 研究發現，施加更高交易成本的國家並沒有更低的股市波動性
- 一些投機交易並不頻繁，而一些基於基本面的交易則很頻繁
透過擴大或鼓勵交易來處理泡沫#
Shiller 認為，從長期經濟穩定的角度來看，對市場最好的穩定影響可能是盡可能擴大市場——讓更多人盡可能頻繁地交易，並擴大市場交易的範圍。
國際參與的穩定效果#
投機泡沫深受口耳相傳效應、本地認知價值和愛國情感的影響。外國投資者較不容易隨泡沫起舞，甚至可能逆向交易來抵消它。
例如，1989 年日本日經指數處於高峰時，日本機構投資者平均預期次年日經上漲 9.5%，而美國機構投資者則預期下跌 7.7%。如果外國投資者一直在日本市場中佔有更大份額，日本股市的高估可能根本不會發生。
「巨觀市場」的構想#
在 Shiller 之前的著作《巨觀市場》中，他主張應大幅擴展市場的數量和種類，允許交易目前無法交易的重大風險：
- 各主要國家國民收入的長期索取權市場
- 特定職業群體收入的長期索取權市場
- 目前流動性不足資產（如獨棟住宅）的市場
Michael Brennan 提議建立「S&P 500 分拆」市場——即 S&P 500 公司未來每年度總股利的市場。這將鼓勵分析師專注於預測基本面（未來股利），而非僅僅預測市場指數水準。
創建巨觀市場將使注意力從今天股市中交易的上市公司利潤的相對次要風險，根本性地轉向與我們生計相關的風險。雖然巨觀市場中也會有偶發的投機泡沫，但投資機會的多樣性和對全球基本風險的關注，應該能整體穩定我們的經濟和生活。
改變分散化和避險的傳統智慧#
為了鼓勵適當的風險管理，公共當局應強調真正的分散化。目前許多人認為持有一些美國公司的股票或任何美國股票共同基金就是分散化了——但真正的分散化意味著：
- 投資範圍必須更廣泛
- 真正的分散化主要意味著抵消你已經鎖定的風險
- 投資於勞動收入下降時傾向升值的資產
- 投資於房產價值下降時傾向升值的資產
避險（hedging）——進行抵消風險的投資——是商業風險管理中的悠久做法，但對大多數人的思維來說是陌生的。由於勞動收入和房屋淨值佔大多數人財富的絕大部分，抵消這些風險才是風險管理的關鍵功能。
投機性波動的政策#
Shiller 以一個類比作結：處理投機性波動的政策類似於處理政治不穩定的政策。
- 我們擔心訴諸低級本能的政黨會掌權，但我們不會透過在動盪時期關閉某些政黨或對其活動徵稅來應對
- 我們依靠所有政黨的完全自由表達，並期望常識最終在選民中佔上風
- 良好的結果是透過設計和持續改進競選和選舉規則來實現的
同理，應對投機泡沫的國家政策應以促進更多自由交易、更多在更多更自由市場中建立部位的機會為主要形式。良好的結果可以透過設計更好的社會保險形式和創建更好的金融機構來實現，讓真正的風險得到更有效的管理。在經歷投機泡沫的當下，最重要的是不要讓它分散我們對這些重要任務的注意力。
干預市場的政策（關閉或限制市場），雖然在某些非常特殊的情況下可能有用，但不應在我們應對投機泡沫的解決方案清單中佔據重要位置。投機市場執行關鍵的資源配置功能，任何干預市場以馴服泡沫的行為也會干預這些功能。
在自由社會中，我們最終無法完全保護人們免受自身錯誤的所有後果，也無法完全保護社會免受非理性繁榮或非理性悲觀浪潮的影響——這些情緒反應本身就是人類狀態的一部分。