投資者的學習與遺忘#

除了效率市場與隨機漫步的論述之外，為市場的繁榮辯護的另一個理論是：大眾已經「學會」了市場的長期價值遠大於過去的認知。本章深入檢驗這個「新學習」理論，發現投資者所謂的「學習」大多建立在錯誤的事實之上，終將被「遺忘」。

「學習」風險#

普遍的說法是，人們最近「學會」了股市的風險遠低於過去的認知，並且股市總是跑贏其他投資。這種「學習」據說是近年來媒體大量報導股票作為投資工具的優越性，以及 1994 年 Jeremy Siegel 出版《長線獲利》（Stocks for the Long Run）的結果。

根據這個觀點：

• 投資者根據歷史統計數據，意識到自己過去過度害怕股票
• 憑藉這些新知識，投資者將股價推高到理性或真實水準
• 股票以更高的價格賣出，相應地提供更低的收益率——但投資者現在知道股票風險不大，所以可以接受
• 換言之，股權溢價（equity premium）——人們要求的投資股市風險補償——已經下降

公眾確實感知到股市的風險比十年前更低。調查結果顯示，人們傾向於相信大幅單日下跌次日就會反彈，且即使發生崩盤，市場也會在幾年內恢復。

這不是新發現#

這個「新學習」理論的問題在於，投資者據稱學到的歷史事實——股市在長期大幅跑贏其他投資——並非新發現。

早在 1924 年，Edgar Lawrence Smith 的暢銷書就對股票與債券的歷史投資報酬進行了比較，發現在長期持有下，無論是通膨還是通縮時期，股票總是表現更好。Kenneth Van Strum 同時期也強調，即使債券的名目支付是固定的，其實質價值也會隨物價水準波動，因此投資債券同樣有風險。

Irving Fisher 教授在 1929 年寫道，這些著作「在投資界投下了一顆炸彈」。Charles Amos Dice 在 1929 年也寫道：「對證券市場的舊偏見和恐懼，已經透過公共教育而大致消除了。」

如果人們在 1929 年就「學會」了股票優於債券，他們後來似乎忘記了這些資訊，或至少改變了對此的感覺。問題是：這次的「學習」是否也會如此？

「股票總是跑贏債券」的迷思#

廣為流傳的「事實」是：在美國，沒有任何三十年期間中債券的報酬超過股票。但 Shiller 指出：

• Siegel 自己在書中就指出，1831-1861 年間股票曾跑輸債券
• 自 1861 年以來，美國只有四個不重疊的完整三十年期間——樣本量極小
• 如果以十年為標準，確實有些時期股票跑輸短期利率（如 1929 年和 1966 年的高峰之後）
• 三個主要本益比高峰後的二十年期間，股市的實質報酬都很差：
  • 1901 年 6 月至 1921 年 6 月：年均實質報酬 -0.2%
  • 1929 年 9 月至 1949 年 9 月：年均實質報酬 0.4%
  • 1966 年 1 月至 1986 年 1 月：年均實質報酬 1.9%

國際比較#

Philippe Jorion 和 William Goetzmann 研究了 1926-1996 年間三十九個國家的實質股市升值率，發現這些國家的中位數年實質升值率僅為 0.8%（相對於美國的 4.3%）。如果將其他國家的經驗視為與我們相關，可能應該預期股市未來的表現會差得多。

股票優越性不是事實#

Shiller 總結認為，股票總是在長期跑贏債券的「事實」根本不是事實。公眾並未學到一個基本真理，而是將注意力從一些基本真理上轉移開了：

• 股票本質上是對公司現金流的剩餘索取權，只有在所有其他人都被支付之後才輪到股東
• 股票從定義上就是有風險的
• 沒有人保證股票會表現良好
• 股市中虧損的人沒有福利計畫可以依靠

投資文化中的「股票總是跑贏」主題#

Shiller 在 1991 年對美國機構投資者進行問卷調查，發現對於「過去 65 年股票報酬遠高於債券，因此任何投資期限 20 年以上的人都應主要投資股票」的說法，172 位受訪者中有 84% 表示同意。

1993 年秋天的後續調查中，125 位受訪者中有 74% 表示記得聽過類似「自 1860 年以來沒有任何三十年期間美國公債跑贏股票」的說法。

關於長期歷史紀錄的知識至少可以追溯到 1924 年，且在 1991 年或 1993 年已廣為人知。它不能直接為 1990 年代末股價的突然飆升負責。公眾信心的增強更多來自回饋機制和各種促發因素，而非對歷史數據的突然發現。

共同基金、分散投資與長期持有的「學習」#

James Glassman 和 Kevin Hassett 在 1998 和 1999 年的《華爾街日報》文章中主張，投資者已經「學會」了分散化的股票投資組合並不具風險，股票比過去認為的更有價值，因此投資者現在願意支付更高的價格。他們在隨後出版的《道瓊 36,000》一書中更進一步聲稱，「道瓊指數達到 36,000 的合理目標日期是 2005 年初，但可能會更早實現。」

Shiller 對此反駁：

• 股價下跌並非暫時性的——可以持續數十年
• 即使是長期投資者也應該看到股市投資中的風險
• 共同基金的狂熱很大程度上是一種投資者流行，而非真正的學習

投資者信心的調查#

Shiller 在 1996 年的問卷調查中發現了一個有趣的模式：

如果真正相信效率市場，對以上所有問題都應該回答「不聰明」。這種不一致顯示，投資者並未真正「學會」效率市場理論，而只是選擇性地相信了對自己方便的部分。

共同基金的局限#

雖然投資者據說已經學會了分散投資的重要性並利用共同基金來實現，但：

• 許多基金收費很高，如果分散化是主要動機，投資者自己操作可能更划算
• 在免稅環境之外，直接持有股票可以避免基金經理賣出股票時產生的資本利得稅
• 投資者可以為了稅務目的，自己選擇實現下跌股票的虧損
• 共同基金的績效持續性很弱且短暫——不斷追逐表現最佳基金的做法獲益甚少

學習與遺忘#

Shiller 在本章結尾總結了投資者所謂「學到」的三件事，並逐一指出它們都是錯的：

1. 「股票跌了總會漲回來」——錯。股票可以下跌並維持低位多年，可以被高估並長期表現不佳
2. 「股票在長期總是跑贏其他投資」——錯。股票並非在所有數十年的區間中都跑贏其他投資，沒有理由認為未來必定如此
3. 「透過有良好紀錄的共同基金投資是明智的」——錯。挑選過去表現良好的基金帶來的好處遠小於投資者的想像

當「事實」是錯的時候，就不能稱之為學習。總有一天，投資者會「遺忘」這些「事實」。在此之前，我們必須考慮作為個人和社會，我們應該做些什麼——這是最後一章的主題。