Psychological Anchors for the Market#
我們已經看到市場並非由基本面良好地錨定。大多數人並不知道市場的「正確」水準應該是多少，也不常花時間思考市場是否被高估或低估。那麼，究竟是什麼在每一天把市場固定在某個水準？什麼決定了道瓊工業指數是在 4,000 還是 14,000？要理解這些錨定力量的真正本質，我們必須轉向心理學。
Shiller 指出，許多關於投資心理學的流行描述並不可信——說投資者在繁榮時期陷入狂熱、在崩盤時驚慌失措，或者像羊群一樣盲目跟隨。事實上，在最重大的金融事件發生時，大多數人都忙於其他個人事務，根本不太關注金融市場。然而，扎實的心理學研究確實揭示了某些人類行為模式，這些模式為市場提供了錨定效應，而這些模式在完全理性的市場中是不會出現的。
本章探討兩種心理錨定：量化錨定（quantitative anchors）和道德錨定（moral anchors）。
量化錨定#
錨定效應的心理學基礎#
問卷設計者早已發現，人們的回答會受到問卷本身所提供的暗示所影響。例如，當被要求選擇收入所在的範圍時，人們的答案會被所提供的範圍所錨定。
心理學家發現，在模糊情境中，人們的決策會受到手邊任何可用錨點的影響。心理學家 Amos Tversky 和 Daniel Kahneman 用一個著名的實驗清楚地展示了這一點：他們使用一個標有 1 到 100 數字的幸運輪盤。受試者被問到一些答案在 1 到 100 之間的困難問題（例如聯合國中非洲國家所佔的百分比）。他們先被問自己的答案是否高於或低於輪盤轉出的數字，然後再給出自己的答案。
實驗發現，受試者的答案受到輪盤隨機數字的顯著影響。例如，當輪盤停在 10 時，受試者估計非洲國家的中位數百分比為 25；當輪盤停在 65 時，中位數百分比則為 45。這個實驗特別值得注意，因為受試者明確知道輪盤產生的數字是完全隨機的。
市場中的量化錨定#
在判斷股價水準時，最可能的錨點是最近記憶中的價格。投資者傾向於使用這個錨點，這強化了股價從一天到下一天的相似性。其他可能的錨點包括：
- 過去記憶中的價格——過去價格作為錨點的傾向，可能是個別股票價格趨勢會被反轉的部分原因
- 知名指數的最近里程碑——例如道瓊指數最近的整數關卡，投資者對這個錨點的使用可能解釋了圍繞這些水準的異常市場行為
- 過去的價格變動——例如 1987 年 10 月 19 日的市場跌幅，在百分比上與 1929 年 10 月 28-29 日的崩盤幾乎相同，而後者在 1987 年崩盤時被廣泛討論
個股層面的錨定效應#
對於個別股票，價格變動可能傾向於錨定在其他股票的價格變動上，而本益比可能錨定在其他公司的本益比水準上。這種錨定效應有助於解釋：
- 為什麼個別股票的價格波動如此一致
- 為什麼股價指數的波動性如此之大——指數內部股票的平均化效應並未更有效地抑制波動
- 為什麼在同一國家但不同產業的公司股價，往往比同一產業但不同國家的公司股價更為相似
- 為什麼在證券交易所交易的不動產投資信託（REITs）表現更像股票，而非其底層商業房地產的估價
道德錨定#
道德錨定（moral anchors）透過人們對持有投資的故事和理由的直覺力量，與其對消費財富的感知需求之間的比較，來綁定市場。市場不會因為人們知道其內在「正確」水準是什麼或什麼水準太高而被阻止上漲到任意高位。相反地，如果市場漲得太高，人們在市場中的財富與其當前生活水準之間的差距，在與他們持股的理由相比之後，會鼓勵他們賣出。
假設市場心理導致股市上漲到使大多數持股者在帳面上成為千萬富翁。除非持續持有每一股的理由被認為極其強烈，否則他們會想開始像千萬富翁一樣生活，賣出部分股票來消費。這種賣壓顯然會壓低股價。股市能夠達到極高水準的前提是：人們認為自己有充分的理由不去測試它、不去享受他們新獲得的財富。
敘事與正當化#
道德錨定的基礎是一個心理學原理：人類引導行動的思維大多不是量化的，而是以敘事（storytelling）和正當化（justification）的形式出現。人們是在衡量一個故事（沒有量化維度）與他們可用於消費的財富數量之間的關係。
心理學家 Nancy Pennington 和 Reid Hastie 通過研究陪審員如何在困難案件中做出決定，展示了故事在決策中的重要性。他們發現陪審員傾向於建構一個連貫的敘事，而非權衡概率或加總證據。
同理，向公眾推銷股票的人通常會講一個關於股票的故事——生動描述公司的歷史、產品的性質，以及公眾如何使用該產品——而非討論量化的股利或盈餘數據。
賭博與敘事思維#
人類對賭博有基本的興趣，這種興趣也表現在投機市場中。賭博的部分吸引力在於敘事思維。賭徒在交談時通常是在講故事，而非評估概率。他們使用「運氣」或「幸運日」等詞彙，而很少提到「概率」或「可能性」。
員工傾向於投資自家公司股票（在大型退休儲蓄計畫中約佔資產的三分之一，在可口可樂等公司中甚至高達 90%），這可以解釋為投資者受故事影響的結果：他們對自己的公司知道更多故事，因此投資這些公司的股票。
尋求簡單理由#
人們似乎想要為自己的決定建構簡單的理由——即使只是對自己交代。心理學家 Eldar Shafir、Itamar Simonson 和 Amos Tversky 實驗性地展示了人們因尋找簡單理由而產生的決策偏誤。
他們的實驗中，受試者在監護權案件中被要求選擇授予或拒絕監護權的父母。Parent A 被描述為各方面「平均」，Parent B 則同時具有明顯的正面和負面特徵。結果 64% 的人選擇授予 Parent B 監護權，而 55% 的人也選擇拒絕 Parent B 監護權——這在邏輯上是矛盾的，但反映了人們需要有明確理由來正當化決定的心態。
文化中的道德錨定#
持有股票或其他投資的理由可能涉及倫理和實用層面。例如暢銷書《The Millionaire Next Door》（1996 年出版）傳遞了一個微妙的訊息：那些持有並逐漸累積財富的人具有道德優越性。書中不提供本益比分析或具體投資建議，卻提供了大量生動的節儉百萬富翁故事——這正是維持異常牛市所需的道德錨定。
過度自信與直覺判斷#
在評估心理錨定的重要性時，必須考慮人類普遍存在的過度自信（overconfidence）傾向。人們樂於根據自己應該缺乏信心的故事或理由採取行動。
過度自信的實證證據#
心理學家 Baruch Fischhof、Paul Slovic 和 Sarah Lichtenstein 發現，當人們被問到簡單的事實性問題（例如哪本雜誌發行量更大）並被要求給出答案正確的概率時，他們傾向於高估自己答對的概率。事實上，當人們說自己百分之百確定正確時，他們實際上只有大約 80% 的時間是對的。
過度自信的成因#
心理學家對過度自信的成因提出了多種理論：
- 人們傾向於只評估推理最後一步的正確概率，忘記了其他環節可能出錯
- 人們透過與已知觀察的相似性來做概率判斷，忽略了還有許多其他可能的比較對象
- 後見之明偏誤（hindsight bias）——人們傾向於認為自己事先就知道實際事件會發生，使世界看起來比實際更可預測
- 魔法思維（magical thinking）——人們偶爾會覺得某些行為會帶來好運，即使他們在邏輯上知道這些行為不可能影響結果
實驗顯示，人們會在尚未擲出的硬幣上下更大的賭注（相比已擲出但結果被隱藏的硬幣），並且如果是自己選擇了彩票號碼，要求的售價會高出四倍。這暗示人們在某個魔法層面上認為自己能夠影響隨機事件。
代表性啟發法#
過度自信的另一面是人們傾向於在不確定情境中尋找熟悉的模式，假設未來的模式會類似過去，卻沒有充分考慮模式背後的原因或重複的概率。這種被稱為代表性啟發法（representativeness heuristic）的判斷異常，由 Tversky 和 Kahneman 在多項實驗中展示。
經濟學家 Nicholas Barberis、Andrei Shleifer 和 Robert Vishny 將代表性啟發法發展為投資者選擇性過度自信的理論以及預期反饋迴路的心理學理論。他們認為，當投資者看到股價朝同一方向持續移動一段時間後，會逐漸假設該趨勢代表了他們在其他經濟數據中看到的許多趨勢。代表性啟發法與保守主義原則之間的交互作用，決定了投機反饋的推進速度。
過度自信與交易量#
過度自信是促進投機市場高交易量的根本因素。如果人們完全理性，那麼一半的投資者應該認為自己的交易能力低於平均水準，因此不願意與另一半他們認為會勝過自己的投資者進行投機交易。
在 Shiller 對 1987 年 10 月 19 日崩盤後投資者的調查中，他問道：「你在 10 月 19 日是否曾經相當確信反彈即將到來？」在當天有買入的個人投資者中，47.1% 回答是；在機構投資者中，47.9% 回答是。近半數在那天交易的人認為自己知道市場將會怎樣走——這與市場不可預測的基本觀察相矛盾。
當被問到是什麼讓他們認為自己知道反彈何時會發生時，答案令人震驚地缺乏堅實依據。受訪者提到「直覺」、「gut feeling」、「歷史證據和常識」或「市場心理」。對具體事實或明確理論的引用極為罕見。
錨定的脆弱性：前瞻性思考的困難#
本章討論的錨定解釋了市場從一天到另一天的穩定性，但我們也必須解釋這些錨定偶爾——有時是突然地——鬆脫的能力。市場確實會發生劇烈變動。部分原因在於新聞事件對人們的理由產生了他們自己都無法預料的影響。
非後果性推理#
心理學家 Shafir 和 Tversky 描述了一種稱為非後果性推理（nonconsequentialist reasoning）的現象：人們無法提前思考假設事件發生後會得出什麼結論。人們在事件實際發生之前無法做出決定。
他們舉了學生在得知考試結果後決定是否去夏威夷度假的例子。通過考試的學生可能想去慶祝；沒通過的可能想去散心。如果無論結果如何都會去度假，那麼在邏輯上應該可以提前預訂。但這些學生在知道考試結果之前就是無法做出決定——因為在考試前，他們無法完全預見去度假的情感理由。
對市場的啟示#
由於這個原因，新聞故事對股市的影響有時更多地與我們感受新聞的方式有關，而非與對新聞的任何邏輯反應有關。人們在價格變動發生之後，才發現自己的情緒和傾向。這正是心理錨定斷裂可能如此不可預測的部分原因。
心理錨定就像是鈎在我們意識深處的泥濘底部，攀附在最奇怪的事物上。錨定可能會滑動拖行，又再次卡住某個物體——如果我們在水面上看到它，會對其力量感到驚訝。只有當相同的想法進入許多人的腦海中時，這些錨定才能對整個市場產生重要影響。