全球的新時代與泡沫#

如前一章討論的美國案例一樣，大規模的股市波動也發生在世界上許多其他國家，為我們提供了大量觀察素材。這些案例表明，投機泡沫——伴隨著誇大但短暫的投資者熱情，且經常與「新時代」理論相關——實際上相當普遍。

Shiller 在本章中檢視了全球最大的近期股市波動，依賴新聞媒體的報導。他展示了這些國家的創紀錄價格波動往往會在事後被逆轉——正如我們在泡沫普遍存在的情況下所預期的那樣。

最大的近期股市事件#

Shiller 利用三十六個國家的月度數據，編制了四張表格，列出了最大的股市波動：

一年期最大漲幅（表 6.1）#

前五名：

一年期最大跌幅（表 6.2）#

前五名：

五年期最大漲幅（表 6.3）#

前五名：

五年期最大跌幅（表 6.4）#

前五名：

以百分比衡量，非常大的股市波動在全球標準下相當普遍。許多波動遠大於美國近期所經歷的。事實上，美國的案例甚至未出現在任何一張表格中。（但美國是世界上最大的市場，且有一些接近上榜的案例：1994 年 4 月至 1999 年 4 月美國實際股市上漲 184.8%，幾乎能進入五年期最大漲幅名單。）

與最大價格變動相關的故事#

菲律賓：1985-1986 年（一年漲幅 683.4%）#

菲律賓股市最大的一年漲幅出現在 Ferdinand Marcos 政權崩潰、Corazon Aquino 領導的新政府上台期間。在此之前，共產主義叛亂曾威脅將該國變成另一個越南，Marcos 政府還暗殺了 Aquino 的丈夫，街頭示威不斷。新政府上台後，國家重燃希望，「新時代」的感覺確實存在。

值得注意的是，菲律賓股市在 1985 年 12 月的極低水平本身可能就是一種負面泡沫的結果——事實上，表 6.4 中五年期最大跌幅排名中有三個都出現在 1985 年前的菲律賓。1985 年的本益比異常低（約 4 倍）。因此，從這個角度來看，表中最大的股市上漲僅僅是一系列下跌的逆轉。

台灣：1986-1987 年（一年漲幅 400.1%）#

第二大一年期漲幅和最大一年期跌幅都出現在台灣。在最高投機漲幅的一年（1986 年 10 月至 1987 年 10 月）：

• 蓬勃的出口推動經濟增長率達到兩位數
• 交易量在 1987 年 1 月至 9 月間飆升七倍，超過了除日本外所有亞洲市場的合計交易量
• 本益比從年初的 16 倍飆升至 45 倍
• 1987 年秋季，政府解除了自 1949 年以來的戒嚴令，允許組建反對黨
• 政府允許外國投資者在台灣設立公司，並允許台灣公民首次回大陸探親

台灣當時陷入一種賭博狂熱：一種名為「大家樂」的非法數字遊戲在 1986 年前還默默無聞，突然成為全國性的痴迷。「在開獎日，農民荒廢田地，工人無法到工廠報到。」

一位 Shiller 在耶魯的台灣學生後來向他吐露，1987 年他還是台灣的一名青少年時，母親曾強迫他定期去證券交易所觀察交易情況並向她報告。正是在執行這些監視任務的過程中，他確信了投機狀況的徹底瘋狂。

台灣股市的上漲並未立即逆轉：最快速上漲之年後的一年又出現了漲幅。但再過一年後，台灣股市出現了 74.9% 的一年跌幅——列表中最大的一年跌幅。

委內瑞拉：1990-1991 年（一年漲幅 384.6%）#

委內瑞拉第三大一年期漲幅發生在一次嚴重經濟衰退之後（經濟增長率 -8%、失業率 10%、1989 年通膨率 85%）。伊拉克入侵科威特（1990 年 8 月至 1991 年 2 月）導致波斯灣石油供應中斷、國際油價急升，增加了對委內瑞拉石油的需求。但 Perez 總統本人就警告說委內瑞拉「生活在一個完全人為的經濟中，僅靠油價上漲支撐」。到 1993 年 1 月，委內瑞拉實際股價已損失了 1991 年 1 月價值的 60.3%；到 1999 年 1 月，損失了 82.0%。

秘魯：1992-1993 年（一年漲幅 360.9%）#

秘魯的漲幅出現在 Alberto Fujimori 在 1992 年 4 月奪取獨裁權力、解散國會之後。到 1992 年 9 月，光明之路（Shining Path）游擊隊領導層被俘獲，1993 年 4 月民主恢復，結束了十四年的游擊暴力（27,000 人死亡）。通膨從 7,000% 被控制住，經濟增長轉為正值。一年內股價翻四倍似乎過度，但這是所有案例中最不像投機泡沫的一個——它似乎確實受到了真正正面的基本面新聞的驅動。

印度：1991-1992 年（一年漲幅 155.5%）#

印度股市漲幅始於 Rajiv Gandhi 在 1991 年 5 月被暗殺，結束了尼赫魯家族三十八年的王朝。新政府任命德里經濟學院前教授 Manmohan Singh 為財政部長，宣布了被視為從社會主義大幅轉向的去管制計劃，邀請外國投資。然而，1992 年孟買股票經紀人 Harshad “Big Bull” Mehta 的操縱醜聞引發了全國性醜聞。1992 年印度股價的上漲現在被稱為「Mehta 高峰」——次年市場下跌了 50.3%。

義大利：1985-1986 年（一年漲幅 166.4%）#

義大利股市在 1985 年 5 月至 1986 年 5 月間實際上漲 166.4%。報導指出經濟增長穩健、通膨維持低位、Bettino Craxi 總理的政府穩定且受歡迎。但這些都不是真正的新聞。一家義大利報紙引述一位分析師說：「沒有解釋……每個人都瘋了，就是這樣。這是一種集體瘋狂；完全的。試圖去理解、阻止或引導都是徒勞的。」倫敦《金融時報》說：「一場狂熱席捲了義大利：數百名首次入市的小投資者把錢投入股市，就像在買彩票一樣。」義大利市場次年實際下跌 15.7%，到 1992 年 9 月已損失了 1986 年 5 月實際價值的 68.0%。

法國：1982-1987 年（五年漲幅 282.6%）#

法國股市五年實際漲幅 282.6%。「新時代」的故事是密特朗政府正在脫離社會主義僵化，但這似乎不足以解釋市場的飆升。對許多觀察者而言，如果說有什麼新時代的話，那也只是在市場心理層面——法國投資者以新的熱情擁抱自由市場。這段熱情期之後是 1987 年全球股市崩盤，使法國股市也受到衝擊。

新時代的終結與金融危機#

金融危機的角色#

非凡的價格上漲之後的結果高度不一。它們經常伴隨著戲劇性的逆轉，但並非總是如此。牛市的結束往往看起來是由與股市非理性繁榮無關的具體事件所引起的。其中最引人注目的是金融危機，如銀行危機或匯率危機。

1994 年墨西哥危機#

1994 年墨西哥危機出現在表 6.3 中第六大五年期漲幅之後。分析師強調投資者對比索的擠兌，以及投資者拒絕再接受以美元計價的墨西哥政府短期債券（tesobono）。墨西哥政府因無法發行新債來償還舊債，險些破產，幸好國際貸款救了它。然而，到 1999 年中期，墨西哥實際股市仍比 1994 年高峰低 50%。在 1994 年危機之前，Salinas 政府時期，隨著北美自由貿易協定的簽訂和墨西哥加入經合組織，似乎存在著對墨西哥未來的誇大「新時代」感覺和不可戰勝感，而這些在危機後消退了。

1997-98 年亞洲金融危機#

亞洲金融危機不僅僅是股市危機，還包括匯率危機和銀行危機。但如表 6.3 所示，亞洲危機之前有大量的五年期價格上漲：

大部分漲幅出現在 1982-87 年間，當時全球從 1981 年大衰退中復甦。在所有這些國家中，股市到 1996 年 12 月就已經從高峰回落，早在亞洲金融危機出現任何跡象之前。投機泡沫的破裂似乎先於危機，且是產生危機的氛圍的一部分。

這些金融危機故事說明了有時會吸引經濟和金融分析師注意力的複雜因素。每一個都可能看似是解釋事件的「那個」技術性故事。對這些因素的討論可能將注意力從投機價格中反映的公眾意見的巨大變化上引開。因此，投資者對新聞過度反應以及價格上漲的回饋效應導致進一步價格上漲這一潛在故事，往往容易被忽視。

漲上去的（跌下來的）通常會跌回來（漲回去）#

五年期的逆轉傾向#

Shiller 分析了表格中的數據以確定極端價格波動是否傾向於被逆轉：

• 表 6.3（五年最大漲幅）中有後續五年數據的 17 個國家中，**11 個（65%）**在隨後五年經歷了實際股價下跌，平均價格變化為 -3.9%
• 表 6.4（五年最大跌幅）中有後續五年數據的 16 個國家中，**15 個（94%）**在隨後五年經歷了實際股價上漲，平均價格變化為 +121.9%

這顯示出五年期股價大幅波動在隨後五年有實質性的（雖然不完美的）逆轉傾向，無論是上漲還是下跌方向都是如此。

一年期的逆轉較不明顯#

• 表 6.1（一年最大漲幅）中有後續數據的 18 個國家中，9 個（50%）在隨後一年經歷了實際股價下跌，平均變化為 +11.4%
• 表 6.2（一年最大跌幅）中有後續數據的 21 個國家中，14 個（67%）在隨後一年經歷了實際股價上漲，平均變化為 +10.7%

十二個月似乎不足以開始看到這些極端價格波動的逆轉。

這些數據與 Werner De Bondt 和 Richard Thaler 首先發現的結論一致：如果以五年等長期間隔來衡量，贏家股票往往在隨後同等長度的間隔中表現不佳，而輸家股票則往往表現良好。

未來展望#

隨著比過去更自由的資本流動，以及越來越多的全球投資者尋求買入被低估國家或做空被高估國家的獲利機會，市場可能會變得更加穩定。但這些力量不太可能很快消除大規模投機泡沫的可能性，特別是那些罕見且緩慢的大國事件或全球性事件，其伴隨的獲利機會緩慢且難以分散。

本節總結#

在這一節關於文化因素的討論中，我們探討了人們在歷史上各個時間點為變化的市場估值所提供的理由，並看到了這些文化因素暫時性質的證據。然而，我們從這些證據中得出的結論，最終取決於我們對人性的看法，以及人類產生一致且獨立判斷的能力。為了鞏固我們的理解，下一部分將轉向研究基本心理因素——人類獨立行動或順從的傾向、相信或不信他人的傾向、感到自信或自我懷疑的傾向、注意或疏忽的傾向。這些傾向都與我們對投機泡沫的理解密切相關。