新時代經濟思維#

股市擴張時期經常伴隨著一種大眾認知：未來比過去更光明、不確定性更低。**「新時代」（new era）**這個詞被週期性地用來描述這樣的時期。

當然，新時代的概念確實有一定的客觀基礎。二十世紀的整體趨勢是生活水準的提高和經濟風險對個人影響的下降。但新時代思維最顯著的特徵是它並非持續出現，而是脈衝式的——在某些時期突然湧現，然後又消退。

Shiller 在本章中分析了伴隨美國過去幾次市場高峰的「新時代」思維，也提供了這些「新時代」結束時公眾思維的證據，並大量引用當時的原始文獻，以最直接地呈現人們的想法和關切。

新時代理論的本質#

事後詮釋而非事前預見#

Shiller 利用電腦化資料庫的詞頻搜尋發現，**「新時代經濟」（new era economy）**這個術語直到 1997 年 7 月《商業週刊》的封面故事才開始流行，該報導將這一術語歸功於 Alan Greenspan 幾個月前的「非理性繁榮」演講所標誌的思想轉折點。實際上，所有使用「新時代」來描述經濟的案例都出現在 1990 年代股市上漲到足以令人驚嘆之後，而且所有新時代故事都以股市為主角。

新時代理論主要是作為股市繁榮的事後詮釋而出現的。股市繁榮是一個戲劇性事件，需要同樣戲劇性的解釋。相比之下，GDP 增長率從 2% 提高到 3% 這種事，雖然對經濟學家而言可能令人興奮，卻無法在普通大眾中產生同樣的印象。

股市「創造」新時代理論#

傳統觀點認為股市是在對新時代理論做出反應。但實際上，股市往往創造新時代理論，因為記者們爭相為股價變動尋找合理化的解釋。這種情況令人想起占卜板（Ouija board）——人們被鼓勵解讀手中顫動的指針的含義並從中提煉預測。或者說，股市被視為一個神諭，發出神秘而無意義的訊息，我們隨後請領導人來解讀，卻錯誤地賦予其解讀權威性。

大多數人對經濟長期增長預測不感興趣。經濟理論認為他們在理性行事的前提下應該感興趣，但實際上這個話題太抽象、太枯燥、太技術性了。公眾感興趣的是對未來科技的豐富描述，而非美國企業盈利的水準。事實上，今天只有很小比例的人能在一個數量級內準確估算美國企業的總盈利。

1901 年的樂觀主義：二十世紀高峰#

世紀之交的狂熱#

如第一章所述，本益比的三大高峰中的第一個出現在 1901 年 6 月，正值二十世紀的黎明。1901 年中期，觀察家報導了真正的投機狂熱：「1901 年 4 月的投機爆發，在投機狂潮的歷史上幾乎無與倫比……報紙上充滿了旅館服務生、辦公室職員、甚至門房和裁縫在投機中贏得可觀財富的故事。」

科技樂觀主義#

1901 年初，人們大談未來和即將到來的科技進步：

• 預言「火車將以每小時 150 英里的速度奔馳」
• 報紙出版商將按下按鈕，由汽車機械完成剩餘工作
• 留聲機作為銷售員在大商店裡販售商品
• Guglielmo Marconi 完成了第一次跨大西洋無線電傳輸
• 有人預測即將與火星建立無線電通訊

1901 年 5 月至 11 月在紐約水牛城舉辦的泛美博覽會強調高科技，其核心是一座 375 英尺高的電塔，由尼加拉瀑布的遠方發電機驅動的 44,000 個燈泡照亮。

從某種意義上說，高科技時代、電腦時代和太空時代在 1901 年看來就在眼前，儘管當時的概念用不同於今天的詞彙表達。那時的情緒或許與今天——一個世紀後、接近二十一世紀黎明時——非常相似。

「利益共同體」理論#

1901 年人們認為股市應該被高度估值的另一個原因是：近年來最突出的商業新聞是大量企業合併、信託和併購的形成，如美國鋼鐵公司的成立。**「利益共同體」（community of interest）**一詞被常用來描述由大企業聯合主導的新經濟。《紐約每日論壇報》1901 年 4 月的社論解釋說，一個新時代已經到來——通過消除競爭可能為企業創造壟斷利潤，從而推高股價。

但社論沒有提到反壟斷法可能終結這個時代。1901 年 9 月，親商業的 McKinley 總統被暗殺，繼任者 Teddy Roosevelt 在六個月後啟用了幾乎被遺忘的 1890 年 Sherman 反壟斷法，對 Northern Securities Company 提起訴訟，並在接下來七年推行了積極的反壟斷政策。

1901 年的例子說明了新時代思維出錯的一種方式：這種思維將注意力集中在當前新聞中突出的事件效果上，卻很少關注「如果……會怎樣」的情境，即使這些情境有相當大的可能性。企業利潤稅從 1901 年的 0% 升到後來的 50.75%，實質上國有化了一半以上的股市，但潛在的稅率調整在討論市場前景時幾乎從不被提及。

1920 年代的樂觀主義#

大眾科技時代#

1920 年代的牛市是大眾對股市相對較高的公眾熱情和興趣時期，這種熱情在 1929 年達到頂峰。1920 年代是經濟快速增長的時代，特別是一些此前僅供富人使用的科技創新開始普及：

新時代的宣言#

1920 年代股市繁榮期間有許多明確的新時代宣言：

• 早在 1925 年就有人說：「現在沒有什麼可預見的事情能阻止美國享受一個在商業歷史上完全無與倫比的繁榮時代」
• Moody’s 的負責人 John Moody 在 1928 年說：「事實上，一個新時代正在整個文明世界形成」
• Charles Amos Dice 在 1929 年出版的《股市新水準》一書中列舉了多種理由——大規模生產、電氣時代、大型研究部門、投資銀行擴張、聯準會對經濟的調控等——來預期增長將持續

Irving Fisher——耶魯大學經濟學家、美國最傑出的經濟學家之一——就在 1929 年高峰前夕被引述說「股價已經達到了看似永久的高原」。他在崩盤後兩個月內出版了《股市崩盤——及其後》一書，仍然保持樂觀。

也有人辯稱 1920 年代的市場估值合理，因為我們處於一個更清醒的時代——「禁酒令被認為是更高穩定性和智慧的標誌」。

當然，樂觀情緒並非 1920 年代唯一的聲音。《紐約時報》和《商業與金融紀事報》持續指出他們認為是投機過度的現象。國際承兌銀行的 Paul M. Warburg 也譴責了「不受約束的投機」。然而，從股市水準本身來看，公眾情緒的主流壓倒性地偏向正面。

1950 年代和 1960 年代的新時代思維#

1950 年代：戰後繁榮#

新時代思維在 1950 年代中期也經歷了突然湧現。1953 年 9 月至 1955 年 12 月間，市場以實際（經通膨調整）計價上漲了 94.3%。1955 年 5 月，《美國新聞與世界報導》寫道：

「又一次，『新時代』的感覺在空氣中。信心高漲，樂觀幾乎是普遍的，擔憂基本消失。」

這一時期的關鍵特徵：

• 電視的普及：1948 年僅 3% 的美國家庭擁有電視；到 1955 年，76% 的家庭擁有
• 低通膨被歸功於聯準會的開明政策
• 嬰兒潮被視為驅動繁榮的重要因素
• 消費信貸的增加被引為期待繁榮的理由
• **「新資本主義」**概念流行——750 萬人持有上市公司股票，共同基金資產從 1946 年的 13 億美元飆升至 72 億美元

1960 年代：甘迺迪市場#

甘迺迪在 1960 年當選總統後，鑑於其倡導的經濟刺激措施，人們普遍認為經濟前景良好。華爾街有一個簡單的說法來形容股價的驚人漲勢：「甘迺迪市場」。

1960 年代的一個重要因素是道瓊斯接近 1,000 點。早在道瓊斯接近這一水平之前，媒體就開始計算里程碑。然而，道瓊斯直到 1982 年才穩固地站上 1,000 點，而以實際計算，直到 1992 年 1 月才超越 1966 年的高點——整整二十六年後。1966 年 1 月至 1992 年 1 月的平均年實際回報率僅為 4.1%，這些跡象都與市場在某種意義上「朝向」1,000 點努力並因此變得相對高估的觀點一致。

1990 年代牛市期間的新時代思維#

熟悉的主題重現#

1990 年代的牛市期間，許多與 1920 年代、1950 年代和 1960 年代牛市之後出現的相同主題再次浮現：

• Michael Mandel 在 1996 年的《商業週刊》中列出五個理由認為市場並不瘋狂：全球化加強、高科技產業繁榮、通膨放緩、利率下降、利潤激增
• 低通膨被視為有利市場前景的突出理論（1990 年代認為通膨會壓低市場，而 1960 年代則認為通膨會推升市場）
• Roger Bootle 在 1998 年的《通膨之死》中宣稱「通膨時代」正在結束，我們進入了由全球資本主義、私有化和工會衰退帶來的「零時代」
• Steven Weber 在 1997 年的《外交事務》中發表「商業週期的終結」一文

1990 年代的不同之處#

值得注意的是，並非 1990 年代的所有媒體報導都偏向新時代方向。Shiller 發現 1990 年代的報導不如 1901 年或 1929 年時那樣豪邁和令人屏息的樂觀。1990 年代的媒體態度發生了變化——樂觀的誇張表達已不流行，許多作家反而更受市場高估和投機狂潮擔憂的影響。文章標題如「賭徒的狂歡：這是一個昨天的標準不適用的市場？」或「華爾街的鬱金香時刻」或「告別最後一隻熊」比比皆是。

1996 年《財富》雜誌的一個故事講述了記者在街上隨機攔住行人詢問股票建議。他們攔住了一名警察、一名星巴克咖啡師、一名廣告牌工人和一名健身俱樂部的身份查驗員，所有人都提供了詳盡的股票推薦。這與 1929 年 Bernard Baruch 的經歷如出一轍——他因從擦鞋童那裡收到股票建議而將其視為市場過度的信號。

新時代的終結#

泡沫不會突然終結#

儘管「投機泡沫」一詞暗示可能有一個戲劇性的破裂——股市崩盤——投機泡沫及其相關的新時代思維並不會以突然的、最終的崩盤來確定性地結束。鑒於股價本質上是在數百萬買賣股票的投資者心中形成的，不太可能有那麼多人會同時突然在其長期認知上做出持久的改變。

• 1929 年崩盤後，市場在 1930 年初幾乎收復了所有失地。1929 年的真正意義不在於那幾天的下跌，而在於它標誌著一個長達三年的下跌期的開始
• 1901 年的高點之後沒有立即的劇烈價格下跌，而是價格停止上漲，最終在約二十年後，市場失去了 1901 年時的大部分實際價值。這種變化耗時如此之長，因此更具代際性質

1901 年新時代的終結#

到 1920-21 年，實際股市處於自 1901 年以來的最低點。對未來繁榮的光輝描述已無處可尋。這一時期的主要關注點是 1920-21 年異常嚴重的經濟衰退。取代「利益共同體」維持高價格的，是農民和運輸商對鐵路的敵意、客戶要求降價的討論。1921 年《星期六晚間郵報》的一篇文章引述一位股票經紀人說：「近幾年的推銷活動既不像 1900 年和 1901 年繁榮時期那樣瘋狂，也不那麼荒唐。」

1929 年新時代的終結#

1929 年新時代思維的終結更為戲劇性，直接與隨後的大蕭條聯繫在一起。到 1932 年，美國顯然已陷入有史以來最深的蕭條。1930 年代是對經濟體系正在失敗的廣泛擔憂時期。資本主義的失敗被認為催生了美國共產主義的全盛期。德國納粹主義的興起本身就是 1929 年後許多人心中絕望情緒的明顯症狀。

1965 年新時代的終結#

1965 年新時代思維的終結與高通膨的出現相關。甘迺迪政府聲稱可以通過高壓經濟學降低失業率的說法被證偽；事實上我們進入了一個「滯脹」時期。到 1980 年代初，人們普遍感到美國正在喪失對日本的優勢地位。

終結的共同模式#

新時代的終結似乎出現在國家辯論焦點無法再保持樂觀的時期。在這樣的時候，公共演說家可能仍然認為宣揚國家經濟光明前景是好做法，但這樣做已不可信。在重大股市上漲和經濟繁榮之後，有觀眾願意接受樂觀言論的時候，也有觀眾不願意接受的時候。