新聞媒體#
投機泡沫的歷史大致始於報紙的出現。儘管新聞媒體——報紙、雜誌和廣播媒體——將自己呈現為市場事件的超然觀察者，但它們本身就是這些事件不可或缺的一部分。重大市場事件通常只有在大量人群中存在相似思維時才會發生，而新聞媒體正是傳播思想的關鍵載體。
Shiller 在本章中分析了媒體對市場影響的複雜性。新聞報導很少對市場產生簡單、可預測的效果。在某些方面，它們的影響力比人們普遍認為的還要小。然而，仔細分析後可以發現，新聞媒體在為市場波動奠定基礎和促成波動本身兩方面都扮演著重要角色。
媒體為市場波動奠定基礎#
競爭驅動的注意力經濟#
新聞媒體處於持續的競爭中，需要不斷抓住公眾注意力才能生存。這要求它們：
- 找到並定義有趣的新聞
- 聚焦於具有口耳相傳潛力的報導（以擴大受眾）
- 盡可能將新聞定義為一個持續的故事，以鼓勵受眾成為穩定的回頭客
這種競爭絕非隨意。傳播新聞的人培養了一種創造性過程，互相學習成功與失敗的經驗，旨在為新聞賦予情感色彩、注入人情味、並塑造新聞中的知名人物。
金融市場的天然吸引力#
新聞媒體天然被金融市場吸引，因為市場至少提供了每日價格變動形式的持續新聞。股市還具有明星效應——公眾視之為「大賭場」、大玩家的舞台，並相信它在任何一天都能作為國家狀態的晴雨表。金融新聞和體育新聞合計約佔當今許多報紙一半的編輯內容，這並非巧合。
媒體對辯論的培育#
為了吸引觀眾，新聞媒體試圖呈現關於公眾關心議題的辯論。這可能意味著在專家們本不認為值得討論的議題上製造辯論。由此產生的媒體事件可能傳達出一種印象：各方都有專家支持，從而在人們最困惑的議題上暗示專家之間缺乏共識。
Shiller 本人就多次被新聞從業人員致電，詢問他是否願意發表支持某些極端觀點的聲明。當他拒絕時，下一個要求總是推薦另一位「會」公開支持該立場的專家。
1987 年崩盤前的 Batra 事件：在 1987 年股市崩盤前五天，MacNeil/Lehrer NewsHour 播出了 Ravi Batra 的訪談，他是《1990 年大蕭條》一書的作者。儘管大多數市場學者不會認真看待 Batra 的這本書，但它已在《紐約時報》暢銷書榜上停留了十五週。他在節目中自信地預測 1989 年將有一場股市崩盤。Batra 在一個備受尊敬的節目上的發言，即使預測的崩盤時間偏差了兩年，也可能在某種程度上營造了一種脆弱感氛圍，助長了 1987 年的崩盤。
關於市場前景的報導#
內容空洞的市場評論#
媒體對市場前景的報導數量龐大，但其中相關事實或深思熟慮的分析卻嚴重不足。許多新聞報導看起來像是在截稿壓力下被迫寫出——只是為了配合市場的數字。典型的報導在注意到牛市後：
- 聚焦於非常短期的統計數據
- 描述哪些股票群體「領漲」，卻沒有充分理由認為其表現是牛市的原因
- 用光鮮的措辭談論經濟增長背後的「常見」因素
- 以幾位精心挑選的「名人」消息源的預測作結
這些「名人消息源」通常提供道瓊斯工業平均指數的數字預測、講述故事或笑話，並發表個人意見。媒體引用他們的觀點，但對其分析不做任何批判性審視。
紀錄超載（Record Overload）#
媒體經常以最高級用語來報導，造成一種不斷在創造新的重要紀錄的印象。暗示我們正在打破某種新紀錄的數據被定期強調，而如果記者以足夠多的不同方式來審視數據，他們幾乎每天都能找到某個接近紀錄的東西。在報導股市時，許多作者提到的「創紀錄的單日價格變動」是以道瓊斯的點數而非百分比來衡量的，這使得紀錄出現的可能性大大增加。
這種紀錄超載——不斷有新的重要紀錄正在被打破的印象——只會加劇人們對經濟的困惑。它使人們難以辨別什麼時候真正有重要且嶄新的事情正在發生，也鼓勵人們迴避對量化數據的個人評估，轉而偏好讓名人消息源來為他們解讀數據。
大股價變動真的跟隨重大新聞日嗎？#
Niederhoffer 的研究#
許多人認為是具體新聞事件的報導影響了金融市場，但研究提供的支持遠不如人們想像的那麼多。Victor Niederhoffer 在 1971 年發表了一篇文章，試圖確定重大世界事件的新聞日是否對應著大的股價波動日。他列出了 1950 年至 1966 年間《紐約時報》上所有 432 條大標題新聞。
結果發現：
- 在 432 個重大世界事件日中，78 個（18%）出現了大幅上漲，56 個（13%）出現了大幅下跌
- 而正常交易日中，大幅上漲和大幅下跌各佔約 10%
- 因此，重大世界事件日僅略微更可能伴隨大的價格波動
Niederhoffer 將「危機」定義為七天內出現五個或更多大標題的時期，發現了十一次這樣的危機（包括韓戰、蘇伊士危機、古巴飛彈封鎖、甘迺迪遇刺等）。在這些危機期間，42% 的每日價格變動屬於「大變動」，而正常時期為 20%。因此，危機時期在某種程度上更可能伴隨大的股價變動，但並不是戲劇性地更多。
「搭便車」新聞（Tag-Along News）#
在大幅價格波動日出現的新聞報導經常被引用為變動的原因，但人們往往懷疑這些報導無法合理解釋這些變動——至少不能解釋其全部幅度。
1989 年 10 月 13 日崩盤案例：UAL 公司（聯合航空母公司）的槓桿收購交易失敗，導致道瓊斯當日下跌 6.91%。但 UAL 僅是一家公司，只佔股市總值的不到 1%。Shiller 和同事在崩盤後的週一和週二對 101 名市場專業人士進行了電話調查：
- 只有 36% 的人在得知市場下跌之前就已經聽說了 UAL 新聞
- 53% 的人是在事後才聽說 UAL 新聞作為下跌的解釋
- 當被問及 UAL 新聞是真正的市場原因還是僅僅是「注意力焦點」時，30% 選擇了前者，50% 選擇了後者
新聞事件更可能是此次崩盤的「故事」——增強了從股價下跌到拋售再到進一步下跌的回饋效應——而非其真正的原因。
大幅價格變動日缺少新聞#
Cutler、Poterba 和 Summers 在 1989 年編制了自二戰以來美國股市五十次最大波動的清單，並逐一列出了新聞媒體提供的解釋。大多數所謂的解釋都不對應任何不尋常的新聞。例如，給出的大幅價格波動原因包括「艾森豪敦促對經濟的信心」、「對杜魯門勝選的進一步反應」和「早期下跌後的補倉買入」等相對無關緊要的說法。
新聞作為注意力級聯的觸發者#
新聞事件對市場的影響往往是延遲的，其效果是啟動一系列公眾注意力的序列。這些注意力可能指向圖像或故事，或指向可能早已為人所知的事實。這些注意力序列可稱為級聯（cascades），因為一個注意力焦點引向另一個，然後再引向下一個。
1995 年阪神大地震案例#
1995 年 1 月 17 日，一場 7.2 級地震襲擊了日本神戶。這是自 1923 年以來最嚴重的日本城市地震。地震造成 6,425 人死亡，總損失約 1,000 億美元。
- 東京股市當天僅小幅下跌
- 但最大的反應在一週後才出現：1 月 23 日，日經指數下跌 5.6%
- 地震後的十天內，日經指數損失了超過 8% 的價值
更令人困惑的是阪神大地震對外國股市的影響。在日經下跌 5.6% 的同一天，倫敦 FT-SE 100 下跌 1.4%，巴黎 CAC-40 下跌 2.2%，德國 DAX 下跌 1.4%，巴西和阿根廷股市各下跌約 3%。這些國家根本沒有遭受任何地震損害。
對阪神地震對全球股市影響的最佳解釋是：地震的新聞報導及伴隨的股市下跌，吸引了投資者的注意力，觸發了一連串的注意力級聯，將一些更悲觀的因素帶到了前台。
Joseph Granville 效應#
另一個注意力級聯的例子是市場預測師 Joseph Granville 的故事。Granville 行為張揚——他的投資研討會是奢華的盛會，曾經讓一隻受過訓練的黑猩猩彈奏他的主題曲，他甚至聲稱自己能預測地震。
- 1980 年 4 月 22 日：Granville 將其建議從做空改為做多，道瓊斯上漲 30.72 點（4.05%），是一年半以來最大的單日漲幅
- 1981 年 1 月 6 日：Granville 將建議從做多改為做空，道瓊斯出現一年多以來最大的單日跌幅
這些事件中沒有其他可能導致市場變動的新聞，《華爾街日報》和《巴倫周刊》都將下跌直接歸因於 Granville 的建議。一系列關於 Granville 的新聞報導具有累積效應，改變了公眾對其市場宣言的反應。
1929 年崩盤期間的新聞#
新聞媒體在導致 1929 年股市崩盤中的角色自崩盤以來一直被爭論。歷史學家和經濟學家面臨的難題是：在崩盤前似乎沒有重大新聞。
1929 年 10 月 28 日（週一）的崩盤是直到 1987 年 10 月 19 日崩盤之前歷史上最大的單日跌幅。道瓊斯在一天內下跌 12.8%。翌日又下跌 11.7%。兩天合計收盤價下跌 23.1%。
Shiller 仔細閱讀了崩盤當天及前幾天的報紙，發現：
- 報紙本身的結論是「沒有重要新聞」
- 美聯社報導：「在週末沒有任何不利新聞發展的情況下……華爾街對今天下跌的唯一解釋是，週末的仔細查帳揭示了上週混亂交易中被忽略的眾多弱點」
- **《紐約時報》**將下跌歸因於「普遍的信心喪失」
- **《華爾街日報》**報導「商業整體沒有解體的跡象」
Smoot-Hawley 關稅法案假說：有人認為《紐約時報》10 月 28 日關於 Smoot-Hawley 關稅法案可能通過的報導可能是崩盤的原因。但 Shiller 指出，關於該法案的樂觀和悲觀消息一直在交替出現，而且出口僅佔 1929 年 GNP 的 7%，且 1922 年的 Fordney-McCumber 關稅以同樣幅度提高了關稅率，卻沒有引發衰退。
Shiller 的結論是：1929 年的股市崩盤事件不能被視為對任何真實新聞的反應。我們看到的是一個負面泡沫，通過價格變動的回饋效應運作，伴隨著一系列強化的公眾注意力——即注意力級聯。報紙上最突出的具體新聞始終是關於市場本身過去的波動。
1987 年崩盤期間的新聞#
1987 年 10 月 19 日的股市崩盤創下了新的單日跌幅紀錄，幾乎是 1929 年 10 月 28 日或 29 日跌幅的兩倍。Shiller 把握這一獨特機會，直接向投資者發出問卷調查，了解他們認為的重要新聞。
調查結果#
- 受訪者認為大多數列出的新聞至少「中等重要」（評分 4 或以上）
- 最重要的新聞是過去的價格下跌本身——10 月 19 日早晨道瓊斯下跌 200 點的新聞，在個人賣家中平均得分 6.54，機構賣家中得分 6.05
- 前一週創紀錄的股市跌幅新聞被評為第二重要
- 在開放式問題中，最常見的主題是市場在崩盤前已經定價過高（33.9% 的個人投資者和 32.6% 的機構投資者提及）
- 另一重要主題是機構拋售、程式交易、止損（22.8% 的個人和 33.1% 的機構提及）
- 還有投資者非理性主題（25.4% 的個人和 24.4% 的機構提及）
- 這些主要主題都與崩盤本身以外的突發新聞事件無關
當被問及「你的理論更接近投資者心理理論還是關於基本面（如利潤或利率）的理論？」時，67.5% 的機構投資者和 64.0% 的個人投資者選擇了投資者心理理論。
Brady 委員會的結論#
雷根總統成立了由前財政部長 Nicholas Brady 領導的研究委員會來調查 1987 年崩盤。Brady 委員會的結論認為崩盤是由回饋迴路引起的——初始價格下跌影響更多投資者退出市場，從而造成進一步的價格下跌。實質上，Brady 委員會是在說 1987 年的崩盤是一個負面泡沫。
Brady 委員會也提到了**投資組合保險（portfolio insurance）**的角色。這種策略本質上只是在股價下跌時按照預設計劃賣出股票的形式化程序。「投資組合保險」這個術語在 1980 年前幾乎不存在，但在商業期刊中的引用次數從 1984 年的 4 次增長到 1987 年的 75 次，呈現出口耳相傳傳染模式的穩定增長路徑。
Shiller 強調的關鍵觀點是：改變了的回饋迴路的本質，而非崩盤時爆出的新聞報導，才是崩盤的根本原因。《華爾街日報》在 1987 年崩盤當天早晨刊登了一張將 1980 年代的道瓊斯走勢與 1929 年崩盤前後走勢並列對比的圖表，兩條時間線對齊後暗示 1929 年的崩盤可能即將重演。事實上，1987 年 10 月 19 日道瓊斯的跌幅（22.6%）與 1929 年 10 月 28-29 日的跌幅（23.1%）幾乎完全相同。
新聞媒體在傳播投機泡沫中的角色#
新聞媒體在股市中的角色，並非如人們普遍認為的那樣，僅僅是投資者對經濟上重要新聞做出直接反應的便利工具。媒體主動塑造公眾注意力和思維類別，並創造了股市事件上演的環境。
本章的例子說明，新聞媒體是投機性價格波動的基本傳播者，通過它們努力使新聞對受眾有趣來實現這一點。它們有時會將新聞故事附著在公眾已經觀察到的股價波動上，從而增強這些波動的顯著性並聚焦更多注意力。它們也可能提醒公眾過去的市場事件，或提醒他人可能採取的交易策略。因此，媒體有時能促進從過去價格變動到未來價格變動的更強回饋效應，也能促進另一種事件序列——注意力級聯。
這並不是說新聞媒體是一種將思想強加給純被動受眾的單一力量。媒體代表著大眾傳播和流行文化解讀的渠道，但流行文化有其內在的邏輯和過程。