本章概述#

上一章探討了引發當前投機泡沫的各種分散因素。本章則考察這些因素的效應如何通過涉及投資者信心、投資者預期以及對股票需求的相關影響的機制被放大。

放大機制通過一種反饋迴路（feedback loop）運作——投資者因過去的價格上漲而增強的信心和預期，推動他們進一步推高股價，從而吸引更多投資者加入，如此循環往復。這一過程也被描述為一種自然發生的龐氏過程（naturally occurring Ponzi process）。

高度的投資者信心#

調查證據#

Shiller 在 1999 年的郵寄問卷調查中，對美國富裕個人的隨機樣本進行了調查，結果顯示：

「股票市場是長期持有者的最佳投資，只要買入並持有，經歷市場的漲跌即可。」

• 96% 的受訪者至少「有些同意」——在任何調查問題上達到這種一致程度都是非凡的
• 1996 年的類似調查中，94% 至少有些同意，69% 非常同意

「如果再發生一次像 1987 年 10 月 19 日那樣的崩盤，市場肯定會在幾年內恢復到之前的水平。」

• 91% 的受訪者至少有些同意
• 人們並不相信相反的命題——他們不認為如果市場大幅上漲，就必然會回落

「如果道瓊指數明天下跌 3%，我猜測後天道瓊會：」

• 1999 年認為道瓊會上漲的比例幾乎是認為會下跌的三倍
• 1989 年這兩個比例大致相等
• 十年間，個人投資者對市場任何單日下跌都會迅速逆轉的信心急劇上升

有證據顯示，1929 年的人們也有類似的確信感。Frederick Lewis Allen 在其 1931 年著作 Only Yesterday 中寫道：「如果你賣出了，你只需等待下次崩盤（每隔幾個月就來一次）然後再買入……真正聰明的人，看來就是那些『買入並持有』的人。」

對投資者信心的反思#

這種信心從何而來？歷史上有許多市場長期表現不佳的例子：

• 日經指數自 1989 年的高峰至今仍不到其一半
• 1929 年和 1966 年股市高峰後的時期也是如此

投資者信心的主要來源：

• 個人經驗的力量：自 1982 年以來，美國投資者親眼目睹了國內股價的持續上漲，他們將人類天生的模式識別能力（學騎車或開車時使用的直覺）應用到對市場的預期上
• 悲觀者的沉默：那些曾經看空市場的人，因為年復一年被證明是錯誤的，逐漸被痛苦地「感化」，改而持有更樂觀的觀點
• 媒體故事的影響：大量媒體報導成功投資者的故事，暗示「你也可以」，並以複利的力量展示驚人的財富增長計算

1929 年《Ladies’ Home Journal》刊登了一篇標題為「Everybody Ought to Be Rich」的文章，進行了與今天類似的複利計算，同樣省略了描述長期可能出錯的可能性。這篇文章在 1929 年崩盤後變得聲名狼藉。

其他增強投資者信心的因素：

• 消費者物價指數（CPI）的持續上升：通膨傾向於抹去投機性資產的名目下跌，讓人誤以為資產已恢復了實質價值
• 史上最長的和平時期經濟擴張：預測衰退的人幾乎和預測股市下跌的人一樣被徹底抹黑

持續不減的預期——即使在高市場水平下#

Shiller 的調查發現，儘管市場已大幅攀升，平均預期並未降低：

• 1989 年高收入個人投資者對道瓊指數的平均預期一年變化為 0.6%
• 1996 年為 5.0%
• 1999 年為 4.6%

機構投資者的一年期預期回報也沒有下降趨勢。

大多數投資者回答市場將上漲 10-15%（大致為過去五十年的平均名目回報率），很少有人預期更高。但 1989 年時，有更多人預期市場會下跌 10% 或 20%，使平均預期接近零。

PaineWebber/Gallup 民調報告了更加樂觀的平均預期（1999 年 7 月調查顯示投資者平均預期 15% 的回報）。但問題措辭的微妙差異可能導致不同結果——詢問「回報率」（暗示正數）與詢問「價格變化」（可能為負數）會得到不同的答案。

對投資者預期與情緒的反思#

經濟學家通常假設人們基於預期回報和風險估計來最優化投資決策。然而，典型投資者的實際決策——投入多少到股市、多少到債券或房地產——通常不是基於精密的計算。

投資者做投資決策時的情緒因素：

• **後悔（regret）**的痛苦：如果一直未參與市場，看著別人賺錢，會感到尖銳的後悔之痛。心理學家發現，後悔是一種提供強大動力的情緒
• 嫉妒（envy）：他人在股市賺的錢比自己工作所得更多，這種感覺尤其削弱自尊
• **「用莊家的錢賭」**的心態：已經在市場中獲利的投資者可能覺得自己是在「用贏來的錢玩」，因此情緒上感覺沒有什麼可輸的
• 股市已成為社交場合上被接受的、甚至有些令人興奮的話題——二十年前在聚會上談論股市會被視為失禮

公眾對市場的關注#

公眾對市場的興趣和關注程度隨時間顯著變化，就像公眾的興趣從一個新聞話題跳到另一個一樣。

1920 年代的證據#

John Kenneth Galbraith 在 The Great Crash: 1929 中描述：到 1929 年夏天，市場不僅主導了新聞，還主導了文化。

• Reader’s Guide to Periodical Literature 顯示：1920 年代期刊中關於股市的文章比例幾乎翻了四倍
• 1922-24 年有 29 篇（佔 0.025%）；1929-32 年有 182 篇（佔 0.093%）

近期的證據#

投資俱樂部的數量也與市場表現高度一致：

交易量與過度自信#

高回報促進市場關注的進一步證據見於交易量行為：

• 經濟學家 Meir Statman 和 Steven Thorley 用統計分析證明，高回報會在此後多個月持續促進高交易量
• 即使在上漲的市場「水漲船高」的環境下，投資者仍傾向於將投資成功解讀為自身能力的確認
• Brad Barber 和 Terrance Odean 的研究發現：從電話交易轉向線上交易的投資者，在轉換前平均跑贏市場 2%，但上線後交易更加投機，結果年均落後市場超過 3%

泡沫的反饋理論#

反饋迴路的基本機制#

在反饋迴路理論中，初始價格上漲（例如由上一章描述的觸發因素引起）導致更多的價格上漲，因為初始漲幅通過增加投資者需求反饋到更高的價格中。第二輪漲幅再次反饋到第三輪，第三輪到第四輪，依此類推。觸發因素的初始影響被放大為遠超因素本身所能暗示的更大幅度的價格上漲。

反饋理論的兩個主要版本：

1. 適應性預期（adaptive expectations）：過去的價格上漲產生對進一步漲價的預期
2. 投資者信心（investor confidence）：過去的價格上漲增強投資者信心

Campbell 和 Cochrane 的習慣形成理論（habit formation）提供了第三種反饋機制：人們逐漸習慣於更高估值的股市帶來的更高消費水平，因此願意在更高價格下持有股票。

泡沫不會突然破裂#

即使按照最流行的反饋理論版本：

• 投資者需求不可能永遠增長，當價格停止增長時，泡沫可能破裂
• 但沒有理由認為泡沫會突然破裂——投資者需求中存在噪音、對過去價格變化的反應存在不可預測性、投資者之間缺乏同步性
• 負向泡沫（negative bubbles）也應該會發生——初始的價格下跌使投資者氣餒，導致進一步下跌

非線性反饋迴路可以產生複雜甚至看似隨機的行為。研究非線性反饋迴路的數學分支——混沌理論（chaos theory）——可能適用於理解股市行為的複雜性。

投資者對反饋和泡沫的認知#

Shiller 從其對機構投資者的半年度調查中構建了一個泡沫預期指數（bubble expectations index），包含以下指標：

• 認為市場過高但短期內仍會上漲的百分比
• 認為只應短期留在市場中的百分比
• 認為必須小心不被他人樂觀情緒影響的百分比
• 認為市場在未來六個月內崩盤概率超過 10% 的百分比

該指數在 1989 年以來的十年間沒有顯著的上升趨勢。1999 年 4 月 Barron’s 的「Big Money Poll」問專業基金經理「股市是否處於投機泡沫中？」72% 回答是。但 Shiller 認為這並不意味著大多數人真正相信當前是暫時性泡沫——當前高定價的顯著特徵是高度信心，相信市場將永遠表現良好。

龐氏騙局作為反饋與投機泡沫的模型#

要證明簡單的機械式價格反饋模型確實是金融市場的一個因素，很難找到直接證據。龐氏騙局（Ponzi schemes）提供了一個有用的類比，因為它們展示了反饋在受控條件下的特徵。

龐氏騙局的運作方式#

• 騙局管理者承諾高額投資回報
• 實際上很少或沒有真正的投資——管理者用第二輪投資者的資金支付第一輪投資者
• 初始投資者的成功故事吸引更多投資者，如此循環
• 由於投資者的供應不可能無限增長，騙局最終必然崩潰

歷史案例#

龐氏騙局的關鍵觀察#

• 初始投資者據報對騙局持高度懷疑態度，只投入小額資金
• 投資者真正產生信心是在看到他人獲得大額回報之後
• 即使騙局的性質被公開質疑（如 Ponzi 案和阿爾巴尼亞案中都有人指出投資收益可能只是來自新資金），許多人仍然繼續相信
• 這展示了「看到他人賺大錢」對人們思維的強大影響——這種觀察性證據在人們心中的份量，超過了最精心推理的反駁論證

投機泡沫作為自然發生的龐氏過程#

Shiller 論證，投機性反饋迴路實際上是自然發生的龐氏過程：

• 即使沒有欺詐的管理者故意捏造虛假故事、蓄意欺騙投資者，關於市場的故事無處不在
• 當價格多次上漲後，投資者按順序獲得獎勵，就像他們身處龐氏騙局中一樣
• 券商和共同基金行業作為一個整體，從講述市場將繼續上漲的故事中獲益——它們只需強調正面消息，少強調負面消息即可

從龐氏騙局延伸到自然發生的投機泡沫是如此自然，以至於如果要辯論投機泡沫是否存在，舉證責任應在懷疑者一方——由他們證明類似龐氏的投機泡沫不可能發生。然而，當今許多主流金融教科書甚至沒有提及泡沫或龐氏騙局，讓學生無法自行判斷這些現象是否在影響市場。

當今的非理性繁榮與反饋迴路#

Shiller 總結本章的核心論點：

• 感知到的長期風險下降了
• 預期回報沒有下降——儘管市場已高飛
• 情緒和對市場的高度關注創造了一種想要參與遊戲的渴望
• 這就是當今美國的非理性繁榮（irrational exuberance）

反饋過程不僅僅是個人觀察過去的價格上漲並進行算術計算來調整信心和預期。思維模式的變化感染了整個文化，它們不僅直接源於過去的價格上漲，還源於過去價格上漲所幫助產生的附帶文化變遷。

為了更好地理解觸發因素如何發揮作用以及如何被放大，Shiller 在接下來的部分（Part Two: Cultural Factors）將轉向更廣泛地討論伴隨近期股市繁榮和其他投機繁榮的文化變遷。