本章概述#

如果經濟增長本身無法解釋 1982 年以來股票市場價值的飆升，那麼是什麼觸發因素（precipitating factors）啟動了這一非凡的漲勢？Shiller 指出，大多數歷史事件都沒有單一的簡單原因——當本益比朝極端方向移動時，通常是多個因素的匯合，沒有任何一個因素本身足以解釋整個現象。

Shiller 列出了十二個觸發因素，這些因素構成了當前投機泡沫的「表皮」。他特別聚焦於那些對市場產生了非理性影響的因素——亦即無法用基本面的理性分析來解釋的影響。儘管這些因素來源各異，但它們有一個共同點：它們都促成了一種自我實現的心理，而正是這種心理維繫著泡沫。

專業投資者也無法免疫於大眾投資文化的影響。專業機構投資者與個人投資者之間並無清晰的界線，因為專業人士經常向個人投資者提供建議。

因素一：網際網路在盈利穩健增長時期到來#

網際網路與全球資訊網在 1990 年代後半期進入千家萬戶。關鍵時間點：

• 全球資訊網於 1993 年 11 月首次出現在新聞中
• Mosaic 瀏覽器於 1994 年 2 月公開
• 大量用戶直到 1997 年及之後才開始使用網路——正值 NASDAQ 飆升、本益比進入前所未有的領域

網際網路技術的獨特之處在於，它是全家人的娛樂和關注焦點，讓人們產生一種掌控世界的感覺。與電視和個人電腦相比，網際網路傳達出的「未來已改變」的印象更為鮮明。

盈利增長的巧合：

• 1994 年美國企業實質盈利增長 36%（S&P 綜合實質盈利）
• 1995 年和 1996 年分別增長 8% 和 10%
• 這些增長與網際網路的誕生大致同期，但實際上與網際網路關係不大——分析師將其歸因於 1990-91 年衰退的緩慢復甦、弱勢美元以及企業削減成本

對股市繁榮而言，真正重要的不是網際網路革命的現實（這很難判斷），而是革命在公眾心中製造的印象。公眾反應受到網際網路傳說的直覺說服力影響，而這種說服力取決於相關例子和論點是否容易浮現在腦海中。

Shiller 質疑：新技術是否真的應該提升現有公司的估值？E*Trade.com、Amazon.com 等新興企業的故事恰恰表明，新技術可能對現有公司的利潤產生正面或負面的影響。

因素二：凱旋主義與外國經濟對手的衰落#

冷戰結束後，世界似乎在向西方經濟體制靠攏：

• 中國自 1970 年代末開始擁抱市場力量
• 蘇聯於 1991 年解體為較小的市場導向國家
• 1989 年後日本市場衰落
• 1997-98 年亞洲金融危機

這些外國事件原本可以被視為美國股市的不祥信號，但卻被許多人解讀為主要競爭對手的弱化。美國與其經濟對手之間的關係在媒體中常被描述為一場只有一個贏家的競賽。

愛國情感長期以來與股市討論相伴：

因素三：偏向商業成功的文化變遷#

牛市伴隨著物質主義價值觀的顯著上升：

• Roper-Starch 問卷調查：被問及「美好生活」時，選擇「很多錢」的比例從 1975 年的 38% 升至 1994 年的 63%
• 成功商人受到的尊崇不亞於甚至超過科學家、藝術家或革命家
• 投資股票被視為快速致富之路，對「重生的物質主義者」具有特殊吸引力

裁員與個人主義的興起：

• 1980 年代末至 1990 年代初的裁員潮改變了人們看待自身生活的方式
• 被解僱的經歷被視為員工與雇主之間隱含忠誠契約的違背
• 工人開始把自己視為獨立的經濟實體，而非組織的一部分
• 工會會員比例從 1983 年的 20.1% 降至 1998 年的 13.9%

員工股票選擇權的影響：

• 到 1998 年，員工股票選擇權已佔 144 家最大 S&P 500 公司流通股的 6.2%
• 管理層有動機盡一切可能推升股價
• 管理層也有不尋常的動機以股份回購取代股利發放——1994 至 1998 年間，這些公司平均每年回購 1.9% 的流通股

因素四：共和黨國會與資本利得稅削減#

• 1980 年 Reagan 當選時，參議院也轉為共和黨掌控（自 1948 年以來首次）
• 1994 年眾議院也歸共和黨——這些議員比民主黨前任更加親商
• 1997 年最高資本利得稅率從 28% 降至 20%

對市場的影響：

• 1994 至 1997 年間，投資者被廣泛建議持有長期資本收益，等待減稅後再實現
• 未來可能進一步減稅的預期氛圍，使投資者不願出售增值資產
• 這種「持有而不拋售」的氛圍自然對股價形成向上壓力

因素五：嬰兒潮及其對市場的認知效應#

二戰後美國出生率大幅上升（1946-1966 年），到 2000 年有異常大量的 35-55 歲人口。兩種理論認為嬰兒潮推動股市：

1. 儲蓄競爭理論：嬰兒潮世代互相競爭購買股票以儲備退休金，推高了本益比
2. 消費支出理論：嬰兒潮世代的消費支出通過對經濟的正面效應推高了股市

Shiller 認為這些簡單敘事有問題：

• 它們忽略了嬰兒潮何時應該影響股市——也許效應早已被消化
• 如果生命週期儲蓄是主導力量，所有資產類別（股票、債券、房地產）的價格應高度相關，但數據顯示它們之間幾乎沒有關聯
• 另一種理論認為嬰兒潮世代風險承受度較高，因為他們沒有大蕭條或二戰的記憶

嬰兒潮對股市影響的各種理論可能都有一定道理，但最可能推動市場飆升的，是公眾對嬰兒潮及其假定效應的認知本身。Harry S. Dent 等暢銷書作者宣傳嬰兒潮利好股市的故事，許多投資者為自己看穿了人口趨勢而自我恭喜，卻未能意識到這種想法有多麼普遍。

因素六：商業新聞報導的擴張#

• 1980 年 CNN 開播，隨後 Financial News Network（1983 年）被 CNBC 吸收
• CNNfn 和 Bloomberg Television 相繼出現
• 這些網絡提供不間斷的金融新聞，經紀公司發現有必要在電腦螢幕角落開著 CNBC

報導性質的變化同樣重要：

• 報紙將原本嚴肅的商業版面轉型為「理財」版面，提供個人投資小貼士
• 關於企業的文章現在傾向於從個人投資者的獲利機會角度撰寫
• 增強的商業報導對股票需求的刺激，就如同消費品廣告一樣——提醒人們有購買的選項，最終激發他們購買

因素七：分析師日益樂觀的預測#

根據 Zacks Investment Research 的數據：

• 1999 年末約 6,000 家公司的分析師建議中，只有 1.0% 是「賣出」（69.5% 為「買入」，29.9% 為「持有」）
• 十年前，「賣出」建議的比例為 9.1%，是後來的九倍

分析師不願發出賣出建議的原因：

• 賣出建議可能招致相關公司的報復——拒絕與分析師溝通、排除在資訊會議之外
• 越來越多分析師受僱於承銷證券的公司，這些公司不希望得罪客戶
• 與投行有關聯的分析師對自家承銷的公司給出顯著更為正面的建議

分析師的建議已經歷了類似學校「成績膨脹」的現象。「C」曾是平均成績，現在卻被視為接近不及格。同樣，今天的「持有」建議更像是昔日的「賣出」。分析師對長期未來的量化盈利預測也顯示出系統性的向上偏差——根據聯準會 Steven Sharpe 的研究，在 1979 至 1996 年的 18 年中，有 16 年分析師對 S&P 500 盈利增長的預期超過了實際增長，平均差距達 9 個百分點。

因素八：確定提撥制退休金計劃的擴張#

員工退休金計劃性質的變化鼓勵人們學習並接受股票作為投資：

• 1981 年第一個 401(k) 計劃誕生，隨即被美國國稅局確認
• 之前的雇主退休金計劃通常是確定給付制——雇主承諾固定退休金，員工無需做投資決定
• 401(k) 計劃迫使人們在股票、債券和貨幣市場帳戶之間做出選擇
• 這種「做中學」的效果在鼓勵公眾認識和關注股票方面，比任何研討會都有效

分類效應（Benartzi 和 Thaler 的研究）：

• 人們傾向於將資金均勻分配到所有可用選項中，而不考慮選項的實際內容
• 401(k) 計劃提供的選項偏重於股票——大多數計劃不包含房地產選項
• 提供更多股票「口味」（如成長基金、平衡基金、公司股票等），人們自然會將更多資金配置到股票中

因素九：共同基金的增長#

• 1982 年美國只有 340 檔股票型共同基金；到 1998 年有 3,513 檔——比紐約證券交易所上市的股票還多
• 1982 年有 620 萬個股東帳戶（約每十個家庭一個）；到 1998 年有 1.198 億個帳戶（接近每個家庭兩個）

共同基金產業的發展歷程：

• 1820 年代即有投資公司，但 1929 年崩盤後，公眾對投資信託公司失去信心
• **「共同基金」**這個名稱的選擇很重要——它令人聯想到共同儲蓄銀行和共同保險公司等安度了股災的機構，比「投資信託」更令人安心
• 1974 年《員工退休收入保障法》創設了個人退休帳戶（IRA），給了基金業新的推動力
• 基金業在 1982 年牛市開始後才真正起飛——部分原因是它們被用作 401(k) 計劃的組成部分

共同基金大量廣告宣傳，讓原本害怕市場的投資者相信基金投資安全、方便、專業管理，從而鼓勵他們進入市場。

因素十：通貨膨脹下降與貨幣幻覺的效應#

美國通貨膨脹率自牛市開始以來持續改善——從 1980 年接近 15% 的高峰，降至 1990 年代中期的 2-3%，後來降至 2% 以下。

貨幣幻覺（money illusion）的影響：

• 1979 年 Nobel 獎得主 Franco Modigliani 與 Richard Cohn 提出：股市對通膨的反應是不恰當的，因為人們不完全理解通膨對利率的影響
• 當通膨高企時，名目利率高但實質利率未必高——然而市場仍因高名目利率而低迷
• 通膨下降時，人們混淆名目回報與實質回報，錯誤地期待過去的高名目回報率在低通膨時代還能持續
• 媒體幾乎總是以名目而非實質（通膨校正後的）方式展示歷史股價，使近期股市的異常飆升在長期圖表中不那麼突出

自 1960 年以來消費者物價上漲了六倍，自 1913 年以來上漲了十七倍。這意味著以名目值展示的長期歷史股價圖有很強的上升趨勢，掩蓋了近期市場的異常行為，讓觀眾誤以為「一切正常」。

因素十一：交易量的擴張——折扣經紀商、當日沖銷與全天候交易#

• 紐約證交所股票的周轉率從 1982 年的 42% 幾乎翻倍至 1999 年的 78%
• NASDAQ 市場的周轉率從 1990 年的 88% 飆升至 1999 年的 221%

推動因素：

• 1975 年 SEC 強制實施競爭性經紀佣金，折扣經紀商出現
• NASDAQ 於 1985 年引入小額訂單執行系統，1997 年 SEC 發布新的訂單處理規則
• 線上交易帳戶從 1997 年的 370 萬個增至 1999 年的 970 萬個
• 業餘「當日沖銷者」（day traders）興起

Benartzi 和 Thaler 的研究顯示，更頻繁地觀察股價報價可能降低對股票的需求（日常波動的噪音使風險更為顯著）。但在非實驗環境中，增加的價格觀察頻率可能反而吸引更多注意力，從而增加對股票的需求。

因素十二：賭博機會的興起#

美國的合法賭博經歷了戲劇性的擴張：

• 1975 年有 13 個州有彩券，1999 年有 37 個
• 1990 年前，合法賭場只在內華達州和大西洋城營運；到 1999 年有近 100 艘河船賭場和 260 個印第安保留區賭場
• 1998 年有 1.25 億美國人參與了賭博

賭博與股市投機的聯繫：

• 賭博抑制了人們對承擔風險的天然抑制
• 某些賭博形式（尤其是彩券）在表面上與金融市場相似
• 一個康乃狄克州場外投注的廣告牌直接宣傳：「Like the Stock Market, Only Faster.」
• 1929-1933 年美國股市波動率最高的時期，恰好發生在禁酒令期間組織犯罪推動的「賭博狂熱」中

總結#

回顧這些觸發因素，Shiller 強調以下幾點：

• 沒有確定的股市定價科學——現實生活的複雜性始終存在
• 許多因素具有自我實現的特質，因此難以用預測性科學解釋來捕捉
• 部分因素（網際網路繁榮、線上交易興起、共和黨國會、資本利得稅削減）恰好在市場最急速攀升時發生
• 其他因素（確定提撥制退休金、共同基金增長、通膨下降、交易量擴張）與 1982 年市場觸底以來的發展密切相關
• 許多因素在歐洲和其他國家同樣存在，這與美國的繁榮被這些國家所共享的事實一致

相關不等於因果。但當非理性繁榮（不論是否理性）成為常態時，在制定將影響社會數十年的政策決策時，必須考慮股票的自我實現心理。