「非理性繁榮」的起源#

1996 年 12 月 5 日，美國聯準會主席 Alan Greenspan 在一場原本平淡的演講中，使用了 irrational exuberance（非理性繁榮）一詞來描述股市投資者的行為。這句話立刻引發全球市場劇烈反應：

Shiller 認為，市場對這兩個詞的強烈反應，反映了公眾內心深處的擔憂——市場可能已經在市場心理的影響下，被推升到了不合理且不可持續的高位。

市場的歷史高點#

千禧年大牛市#

以歷史標準衡量，美國股市在 1990 年代末攀升到了極高的水準。道瓊工業指數的走勢：

• 1994 年初：約 3,600 點
• 1999 年：突破 11,000 點（五年內漲幅超過 200%）
• 2000 年初：突破 11,700 點

然而，同期的基本經濟指標遠遠跟不上：

• 美國個人收入與 GDP 增長不到 30%，其中近一半是通膨因素
• 企業利潤增長不到 60%，且是從衰退低點起算

股價漲幅與基本面嚴重脫節——股價漲了 200% 以上，但經濟基本面僅增長 30%-60%。這種差距在歷史上往往預示著市場的不可持續性。

全球同步上漲#

這並非美國獨有的現象。1994 至 1999 年間：

但沒有任何一個同等規模的國家，股市漲幅能與美國相比。

這是投機泡沫嗎？#

Shiller 提出了一個核心問題：我們需要判斷當前的高股價是否是一個 投機泡沫（speculative bubble）——即價格上漲並非基於真正的基本面資訊，而是由投資者的買入行為自我驅動的不可持續上漲。

從數據看歷史#

圖表 1.1：股價與盈利（1871-2000）#

Shiller 展示了經通膨調整後的 S&P 綜合股價指數（1871 年 1 月至 2000 年 1 月）與同期 S&P 綜合盈利的對比圖。

關鍵觀察：

• 自 1982 年 7 月觸底以來，市場幾乎一路上漲，這是美國史上最壯觀的牛市
• 1992 至 2000 年間的股價飆升尤為驚人——價格曲線看起來像火箭發射
• 這可被稱為千禧年大牛市（millennium boom）

自 1982 年以來股價的劇烈上漲，並未伴隨相應的實際盈利增長。盈利在過去一個多世紀以來，一直圍繞著一條緩慢、穩定的增長路徑波動。真正異常的是價格的行為，而非盈利。

歷史上的比較#

美國股市歷史上從未出現過類似的價格走勢：

• 1920 年代的牛市：以 1929 年崩盤告終，是唯一可與當前繁榮相比的歷史事件，但規模仍較小
• 1950 年代末至 1960 年代初的牛市：持續了約半個十年後進入盤整，隨後發生了 1973-74 年的股市崩跌，但漲幅遠不如 1990 年代末

本益比分析#

圖表 1.2：本益比（1881-2000）#

Shiller 採用了 Benjamin Graham 和 David Dodd 在 1934 年提出的方法，使用十年平均實質盈利作為分母來計算本益比，以消除景氣循環、戰爭等短期因素的干擾。

到 2000 年 1 月，本益比飆升至 44.3，創下歷史新高。此前的最高紀錄是 1929 年 9 月的 32.6。

雖然近年盈利相對於長期平均而言確實偏高，但並沒有特別離譜。真正異常的是股價的行為——本益比達到史無前例的高位。

歷史上三次本益比高峰#

歷史上有三次本益比達到高點的時期，但都不及 2000 年的水準：

1. 1901 年 6 月——「二十世紀高峰」

• 本益比達 25.2
• 背景：美國經濟從 1890 年代蕭條中復甦，實質盈利五年內翻倍
• 伴隨世紀之交的樂觀主義與高科技憧憬
• 後續表現：到 1920 年 6 月，股市實質價值下跌 67%
• 五年平均實質年回報率僅 3.4%，二十年平均回報率為 -0.2%

2. 1929 年 9 月——1920 年代牛市頂點

• 本益比達 32.6（此前的歷史最高）
• 後續表現：到 1932 年 6 月，S&P 指數實質跌幅達 80.6%
• 實質股價直到 1958 年 12 月才回到 1929 年 9 月的水準
• 五年平均實質年回報率為 -13.1%，二十年回報率僅 0.4%

3. 1966 年 1 月——「甘迺迪-乘森高峰」

• 本益比達 24.1
• 背景：1960 年起五年股價漲幅 46%，對應盈利激增 53%
• 後續表現：到 1974 年 12 月，實質股價從 1966 年高點下跌 56%
• 實質股價直到 1992 年 5 月才回到 1966 年 1 月的水準
• 五年平均實質年回報率為 -2.6%，二十年回報率僅 1.9%

歷史上每一次本益比顯著偏高之後，都伴隨著長期的低回報或負回報。當前（2000 年）的本益比 44.3 遠超歷史上任何高峰。

本益比與長期回報的歷史關係#

圖表 1.3：本益比作為十年回報的預測指標#

Shiller 與經濟學家 John Campbell 共同開發了一個散佈圖，展示 1881 至 1989 年間每年一月的本益比與其後十年年化實質回報的關係。這個圖表也是他們 1996 年 12 月 3 日在聯準會理事會作證的核心論據。

關鍵發現：

• 散佈圖呈現明顯的由左上向右下傾斜趨勢
• 低本益比的年份（如 1920 年 1 月、1949 年 1 月、1982 年 1 月）→ 後續長期回報很高
• 高本益比的年份（如 1929 年 1 月、1937 年 1 月、1966 年 1 月）→ 後續回報很低
• 雖有例外（如 1899 年本益比 22.9 但仍有 5.5% 的十年回報），但整體規律明確

對長期投資者的啟示：當市場價格相對於盈利偏低時入場，表現最好；當市場價格偏高時入場，表現最差。因此，長期投資者在市場高位時應謹慎，在市場低位時積極。

2000 年初的本益比超過 40，已遠超歷史上所有數據點的範圍。根據散佈圖的趨勢推算，未來十年的平均回報很可能是負的。

股利殖利率的佐證#

本益比與回報關係的另一個佐證來自股利殖利率：

• 2000 年 1 月，S&P 股利殖利率僅 1.2%，遠低於歷史平均的 4.7%
• 股利是股票總回報的可靠來源，歷史上也是平均回報的主要組成部分
• 低股利殖利率意味著持股回報必然偏低
• 歷史上，低股利殖利率的時期並未伴隨更高的資本利得來補償
• 相反，低殖利率時期往往伴隨著後續的股價下跌

投資者在這種時期面臨的是雙重打擊：低股利收益加上股價下跌。

對非理性繁榮的憂慮#

儘管新聞媒體已不太報導市場的高估值問題，但 Shiller 觀察到，人們內心深處知道市場價格偏高，並為此感到不安。大多數人對股市的高水準感到困惑，不確定這些水準是否合理，還是某種可被稱為「非理性繁榮」的人類傾向所致。

甚至 Greenspan 本人也顯得不確定。他在 Shiller 和 Campbell 向聯準會作證的兩天後發表了「非理性繁榮」演說，但僅僅七個月後就轉而對經濟和股市持樂觀的「新時代」立場。Shiller 指出，Greenspan 在公開聲明中一向非常謹慎，更喜歡提出問題而非給出結論——而在公眾對他言論的解讀中，人們往往忘記了，即使是他自己也不知道答案。