挑對模型，與懂得如何使用模型同樣關鍵——兩者都決定你能否得出一個合理的價值。

本章總覽本書介紹的各種評價與定價模型，並提供一個「為任何任務挑對模型」的通用架構。

評價模型的四大選擇#

最廣義來說，公司或資產可以用四種方式評價：

每個取徑內部還有進一步的選擇：

資產基礎評價至少有兩種：清算價值（若今天清算，市場願意為這些資產付多少）與重置成本（複製或替換公司今日既有資產要花多少）。

折現現金流評價中：股權現金流以股權資金成本折現得到股權價值，或公司現金流以資金成本折現得到公司價值。股權現金流本身可以嚴格定義為股利，或較寬鬆地定義為股權自由現金流（FCFE）。這些模型還可依成長假設進一步分類為穩定成長、兩階段、三階段與 n 階段模型。最後，盈餘與現金流的衡量可以修改以配合公司／資產的特性——盈餘正常的用當期盈餘，當期盈餘被暫時性因素或循環效果扭曲的則用正常化盈餘。

**倍數（定價）**中：可以用股權或公司價值作為價值衡量，並把它與盈餘、帳面價值、營收等公司特定變數連結。倍數本身可以用同業可比公司估計，也可以用涵蓋更廣宇宙的橫斷面迴歸估計。 對不動產等其他資產，價格同樣可以表達為總收益或每平方英尺空間的函數——此處的可比對象是同一地區、特徵相似的其他物業。

或有請求權模型也有多種使用場景：考慮公司「延遲投資決策」的選擇權時，可以把專利或未開發天然資源蘊藏當作選擇權評價；擴張選擇權可能讓「潛在市場龐大」的年輕公司以高於 DCF 價值的溢價交易；股權投資人則可能從「清算負債沉重的困難公司」的選擇權中取得價值。

該用哪個取徑？#

四種取徑得到的價值可能非常不同，決定用哪一個是關鍵的一步。這個判斷取決於幾個因素——有些與被評價的事業有關，但許多與「身為分析師的你」有關。

資產或事業的特性#

（一）資產的可銷售性

例如你可以估計不動產公司的清算價值，因為其物業可以個別出售、每個物業的價值都容易估計；封閉式共同基金亦然。

另一個極端是像寶僑（Procter & Gamble）這樣的品牌消費品公司：它的資產不只無形，還很難拆開——你無法輕易把刮鬍刀事業從刮鬍泡事業中分離出來，而品牌價值內建在兩者之中。

同樣的分析也可以看出：為什麼高成長事業的清算或重置成本價值可能與真實價值毫不相像——與既有資產不同，成長性資產無法被輕易辨識或出售。

（二）產生現金流的能力

（三）獨特性（可比對象的有無）

在一個每天有數千檔股票交易、數萬項資產買賣的市場中，很難想像有哪項資產或事業獨特到找不到可比對象。

但在一個連續光譜上，有些資產與事業屬於「一大群相似資產」的一部分，彼此之間沒有或只有極小的差異——這些資產是為定價量身打造的，因為組合可比資產並控制差異都很簡單。你離這個理想越遠，定價就越不可靠；對真正獨特的事業，折現現金流評價會給出好得多的價值估計。

分析師的特性與信念#

（一）時間視野

因此毫不意外：時間視野長的話該用折現現金流評價，時間視野短的話該用定價。

這或許解釋了為什麼折現現金流評價在「為併購評價公司」時更普遍，而定價在股票研究與投資組合管理中更常見。

（二）做評價的理由

但若你是為退休而儲蓄的個別投資人，或是為買進而評價一家事業的私人企業主，你會想估計內在價值——此時折現現金流評價更適合你的需求。

（三）對市場的信念

• 折現現金流評價：你假設市價會偏離內在價值，但長期會自我修正
• 定價：你假設市場平均而言是對的，產業或市場中的個別公司可能被錯誤定價，但產業或整體市場的定價是公允的
• 資產基礎評價：你假設實質資產與金融資產的市場可能偏離，而你可以利用這些差異
• 選擇權定價：你假設市場在評估公司所擁有之彈性的價值上並不很有效率，因此選擇權定價模型會給你優勢

但在每一種情況下，你都假設了市場最終會認清自己的錯誤並加以修正。

哲學上，折現現金流評價與定價之間有巨大的落差：DCF 中我們採取長期視角、詳細評估公司的基本面、並試圖估計其內在價值；定價中我們假設市場平均而言是對的，並藉由檢視相似公司如何被定價來估計公司的定價。兩個取徑都有其效用，若能在做 DCF 時借用定價的最佳特徵（或反之）會很有用：

• 假設你的直覺傾向 DCF，但身為分析師被期待保持市場中立：你可以在 DCF 架構下維持市場中立——用市場的隱含風險溢酬（第 7 章）來估評價所用的股權資金成本；也可以在估計公司基本面時，帶進可比公司的利潤率與 Beta 資訊。這樣你的內在價值估計就會是市場中立的，並包含可比對象的資訊
• 假設你偏好定價：只要能把基本面的細節帶進比較中，你的分析也可以帶有 DCF 的嚴謹。定價各章正是這麼做的——指出倍數與基本面之間的連結，並檢視在分析中如何最好地控制這些差異

挑對內在評價模型#

不幸的事實是：大量時間與資源被浪費在「把資產硬塞進一個預先指定的評價模型」上——要嘛因為它被認為是最好的模型，要嘛因為模型選擇的過程沒有經過足夠的思考。沒有唯一的最佳模型；特定情境下適用的模型，取決於被評價資產或公司的若干特性。

該折現哪一種現金流？#

在對成長與槓桿有一致假設的前提下，公司法（評價公司再扣除在外債務）與股權法（直接評價股權）應該得到相同的股權價值。 既然如此，為什麼要挑其中一個？答案純屬務實：

• 槓桿穩定的公司（負債比在評價期間不預期改變）：兩種模型在所需輸入上幾乎沒有差別——股權模型用負債比估 FCFE，公司模型用負債比估資金成本。此時你該用你直覺上比較自在的那個模型
• 槓桿不穩定的公司（債務太多或太少、想在評價期間移向最適或目標負債比）：公司評價法簡單得多，因為它不需要利息與本金支付的現金流預測，而且對「槓桿變化的估計誤差」遠不敏感。資金成本的計算需要負債比的估計，但資金成本本身隨槓桿改變的幅度，遠小於股權現金流的改變。若你偏好用「債務金額」而非負債比來做假設，可以改用調整現值法（APV）

評價股權時，你可以折現股利或 FCFE。 在以下情況下應考慮使用股利折現模型：

• 你無法以任何精確度估計現金流——要嘛因為關於債務支付與再投資的資訊不足或矛盾，要嘛因為你難以定義什麼構成債務。這正是第 21 章用股利折現模型評價金融服務業的理由
• 股票買回與其他形式的現金返還有顯著限制，而你對管理層如何處置現金幾乎沒有控制權。 此時你能從股權投資中期待的唯一現金流，就是經理人選擇發放的股利

在所有其他情況下，用 FCFE（可能高於或低於股利）會得到遠更貼近現實的公司價值估計。

超額報酬還是總現金流？#

第 32 章看過超額報酬模型：不用總現金流評價事業，而是把現金流拆成「覆蓋資金成本的現金流」與「超額報酬」，再分別評價。

衡量會計報酬要求我們能估計「既有資產／專案的投入資本」與「反映資產獲利能力的盈餘」。這些條件最可能被滿足的，是「盈餘流穩定、且會計決策（重整費用、減記）與財務決策（股票買回）未扭曲帳面值」的成熟事業——這實質上縮小了超額報酬模型的適用範圍。

用當期盈餘還是正常化盈餘？#

多數評價從公司當前的財報開始，並以帳列盈餘作為預測的基期。但有些公司無法這麼做——要嘛公司盈餘為負，要嘛這些盈餘異常地高或低（不符合公司自身的盈餘歷史）。

盈餘為負或異常時，有時可以用正常化值取代當期盈餘（依公司歷史或產業平均估計）。若造成負盈餘或異常盈餘的原因是暫時或過渡性的，這是最容易走的路：

• 循環性公司在經濟下行時報告受壓抑的盈餘、在繁榮時報告高盈餘，兩者都可能無法正確捕捉公司真實的盈餘潛力
• 公司可能在提列非常損失的期間報告異常低的盈餘
• 重整中的公司可能在重整期間報告低盈餘，因為改善績效的改變正在推行

這裡的前提是：盈餘會很快彈回正常水準，而假設「這會立刻發生」不會損失多少。

1. 有長期營運、策略或財務問題的公司可能有長期的負或低盈餘。若你用正常化盈餘取代當期盈餘來評價這些公司，你會高估它們：
   • 若公司看來有立即違約的危險，唯一可能提供有意義價值衡量的模型是選擇權定價模型（財務槓桿高時）或基於清算價值的模型
   • 若公司陷入困境但不太可能破產，你必須把它「調養回財務健康」——實務上，你必須讓營業利益率隨時間調整到較健康的水準，並依預期現金流評價
2. 基礎建設公司可能在成長初期報告負盈餘，不是因為它不健康，而是因為它所做的投資需要時間才會回本。公司與股權的現金流也常為負，因為這類公司的資本支出需求相對折舊不成比例地大。這類公司要有價值，資本支出必須在基礎建設投資完成後下降，而營業利益率必須改善——淨結果是未來年度的正現金流與今日的公司價值
3. 年輕新創公司常在其生命週期早期報告負盈餘，因為它們專注於把有趣的想法轉化成商業產品。評價這類公司，你必須假設「高營收成長」與「隨時間改善的營業利益率」的組合

成長型態#

一般而言，評價公司時你可以：假設公司已在穩定成長、假設一段固定的高成長期再降到穩定成長（兩階段），或容許一個過渡期才到達穩定成長（三階段或 n 階段）。兩個判斷因素：

（一）成長動能

依近期成長把公司分成三類：

• 穩定成長公司：盈餘與營收的成長等於或低於其所處經濟體的名目成長率（這個成長率甚至可以是負的）
• 中度成長公司：盈餘與營收的成長率適度高於經濟體的名目成長率（經驗法則：在經濟成長率的 8–10% 以內視為中度成長）
• 高成長公司：營收成長率遠高於經濟體的名目成長率（儘管其利潤率可能仍為負）

中度成長的公司：兩階段 DCF 模型應該提供足夠的彈性以捕捉公司底層特性的改變。

高成長公司：可能需要三階段或 n 階段模型，以捕捉其內在較長的「通往穩定成長的過渡」。

（二）成長的來源（進入障礙）

公司較高的預期成長，可能來自長期累積的一般性競爭優勢（品牌、規模經濟帶來的較低生產成本），或來自法定進入障礙所形成的特定優勢（授權或產品專利）。

前者會隨新競爭者進入而隨時間侵蝕；後者則更可能在法定障礙移除時「突然」消失。

因此，有「特定成長來源」的公司，其預期成長率更可能遵循兩階段過程——成長在某段期間（例如專利期）維持高檔，之後突然降到穩定率。有「一般性成長來源」的公司，其預期成長率則更可能隨新競爭者進入而逐步下降。

競爭優勢流失的速度，是幾個因素的函數：

• 競爭優勢的性質：有些（例如消費品的品牌）似乎更難被克服，因而可能產生更長期的成長；有些（例如先行者優勢）似乎侵蝕得快得多
• 公司管理層的能力：更有能力的管理層能夠減緩（雖然無法阻止）競爭優勢的流失——靠創造出「為公司現有競爭優勢找到新市場」與「試圖找到新競爭優勢來源」的策略
• 進入該公司事業的難易度：因為資本需求或技術因素而使產業進入障礙越高，競爭優勢流失得越慢

挑對定價模型#

使用定價模型時，必須回答兩個基本問題：評價要用哪個倍數？這個倍數要用產業還是整個市場來取得？

該用哪個倍數？#

由於用不同倍數得到的價值很可能不同，決定用哪個倍數會對你的價值估計造成很大差別。三種回答方式：

這顯然越過了「分析」與「操弄」之間的界線，但它比你以為的更常見。 即使你從不打算這麼做，也應該想想如何保護自己不成為受害者：

• 你必須認清：把「倍數與可比對象的選擇」讓給分析師，等於讓他／她來寫遊戲規則。你應該在「該用哪個倍數評價某公司」與「哪些公司會被視為可比公司」上扮演積極角色
• 當有人拿一個基於某倍數的價值來給你看時，永遠要檢查「若改用另一個倍數，價值會是多少」

• 價值區間（最低倍數價值為下界、最高為上界）：問題是區間通常大到對任何決策都無用
• 簡單平均：有簡潔的優點，但即使某些倍數的答案更精確，它仍給每個倍數的價值同等權重
• 加權平均：權重反映估計的精確度。權重可以是主觀的，也可以是統計衡量（例如迴歸預測的標準誤）

1. 基本面法：使用「與你的公司價值相關性最高」的變數。例如當期盈餘與價值的相關性，在消費品公司遠高於年輕科技公司——因此本益比對前者比對後者更合理
2. 統計法：把每個倍數對「先前章節判定會影響該倍數價值的基本面」跑迴歸，用迴歸的 R² 作為「該倍數在該產業運作得多好」的衡量。R² 最高的倍數，就是你最能用基本面解釋的倍數，也該是你用來評價該產業公司的倍數
3. 慣用倍數法：長期來看，某個特定倍數通常會成為特定產業最廣為使用的那一個。例如股價淨值比是分析金融服務公司最常用的倍數

各產業最廣為使用的倍數：

事實上，當慣用的倍數不反映基本面時（產業在轉型或演進中就可能發生），你會得到誤導性的價值估計。

產業定價還是市場定價？#

多數相對評價中，你把公司相對於同產業其他公司評價，並試圖回答一個簡單問題：「以該產業其他公司被市場定價的方式來看，這家公司是被低估還是高估？」

在這個取徑內，可比公司可以窄定義（不只在同一門生意、還在規模或服務市場上與你的公司相像）或寬定義（可比公司會多得多）。

相對評價各章也提出了另一種作法：把公司相對於「整個市場」評價。 這麼做時，你不只用了大得多的宇宙，也在問一個不同的問題：「以市場中其他公司被定價的方式來看，這家公司是被低估還是高估？」

你的取徑同樣取決於你的任務定義：若你要窄聚焦於你的產業、判斷哪些股票被高低估，就該用產業型相對評價；若你有更大的迴旋空間、想在整個市場中找出被高低估的股票，就該看第二種取徑（或許在第一種之外一併使用）。

什麼時候該用選擇權定價模型？#

• 節制地使用實質選擇權：把選擇權的使用限縮在「它們對評價造成最大差別」之處。一般而言，選擇權對「大部分價值來自類似選擇權之資產」的較小公司影響最大。 因此，把專利當作選擇權來估公司價值，對小型生技公司比對默克（Merck）這樣的製藥巨頭更合理——默克或許有數十項專利，但它的價值大部分來自一組已開發藥物及其產生的現金流
• 機會不總是選擇權：小心不要把機會誤認為選擇權。 分析師常看到一家有成長潛力的公司，就假設公司內必然有有價值的內嵌選擇權。機會要成為有價值的選擇權，該公司必須有某種程度的獨家性——可能來自對競爭的法律限制，或顯著的競爭優勢
• 不要重複計算選擇權：太常見的是分析師先把選擇權的效果納入基本面與公司價值，然後再加上溢價以反映同一批選擇權。 以石油公司擁有的未開發油藏為例：把這些蘊藏當作選擇權評價是正當的，但若你的 DCF 評價中的預期成長率已因該公司的未開發蘊藏而被設得較高，你就不該再把選擇權價值加到 DCF 價值上

若你同時用折現現金流與定價模型評價一家公司，很可能得到不同答案：用相對評價模型看是低估的，用 DCF 模型看卻是高估的。這些差異意味著什麼、又為什麼會發生？

• DCF 高估、相對評價低估 → 通常意味著該產業相對於其基本面被高估。例如 2000 年 3 月，我們用 DCF 模型把 Amazon 評價為每股 $30，當時它以 $70 交易——顯然被高估；但同時把 Amazon 與其他網路公司比較，它相對這些公司卻是被低估的
• DCF 低估、相對評價高估 → 意味著該產業被低估。到 2001 年 3 月，Amazon 股價跌到 $15，但所有網路股的價值都跌了將近 90%。此時 DCF 評價暗示 Amazon 被低估，相對評價卻顯示它相對於該產業已被高估

身為投資人，你可以同時用 DCF 與相對評價來決定該為一家公司付多少。最理想的是買進「同時被低估（undervalued）且被低價（underpriced）」的公司——那樣你既能受惠於跨時間的市場修正（DCF 賺錢的方式），也能受惠於跨公司的市場修正。

評價併購與困難公司的各章指出：若假設公司被最佳化經營，其價值可能遠高於由現任管理層經營。 那麼評價時該用哪一個？答案有時簡單、有時複雜：

• 若你有意收購該公司並打算更換管理層 → 應該以最佳管理政策到位的前提評價。 至於你會不會在收購中付出那個金額，取決於你的議價能力，以及你認為要花多久才能改變公司的經營方式
• 若你是考慮買進該公司股票的小投資人 → 你無法自己更換現任管理層，但若你相信有改變的可能性，仍可以付出溢價。 若有強力的公司治理機制（敵意收購常見、差勁的經理人很快被替換），你可以假設價值會很快收斂到最佳價值；但若現任管理層難以撼動，你就該依「他們繼續掌舵」來評價
• 若你是法人投資者 → 你落在兩個極端之間。你或許無意接管公司並改變其經營方式，但你可能在促成這個改變上扮演角色

結論#

面對「評價一家公司／資產或其股權」任務的分析師，必須在三種取徑之間做選擇——折現現金流評價、相對評價、選擇權定價模型——並在每個取徑內部的不同模型之間做選擇。

「把評價模型與被評價的資產或公司相匹配」，與「理解模型並擁有正確的輸入」，是評價中同等重要的一部分。

一旦你決定採用其中某個取徑，還有進一步的選擇要做：在 DCF 的脈絡下是要用股權評價還是公司評價、該用哪個倍數來評價公司或股權，以及公司內嵌的是哪一種選擇權。