折現現金流模型能對「公司提高價值的各種途徑」提供豐富而徹底的分析，但隨著輸入變數增加會變得複雜。而且把管理階層的薪酬制度綁在 DCF 模型上很困難——許多輸入需要估計，而且可以被操弄以產出管理層想要的結果。

但市價雖然即時且可觀察，也充滿雜訊。 即使市場有效率，股價仍傾向在真實價值上下波動，而市場有時確實會犯錯——公司可能股價上漲、高層獲得獎賞，價值卻在毀滅中；反之，經理人可能因股價下跌而受罰，儘管他們採取的行動提高了公司價值。

另一個問題是：股價只對「整家公司」可得，因此無法用來分析個別事業部的經理人或其相對績效。

過去十年，公司在更聚焦於價值創造的同時，仍對金融市場抱持懷疑。它們或許理解折現現金流價值的概念，卻不願把薪酬綁在一個建立在數十個估計值上的數字。 在這個環境下，容易估計與使用、不過度倚賴市場波動、也不需要大量估計的新價值衡量機制找到了現成的市場。本章聚焦其中兩個：

• 經濟附加價值（EVA）：衡量公司在既有投資上所創造的金額剩餘價值
• 現金流投資報酬率（CFROI）：衡量公司在既有投資上所賺得的百分比報酬

經濟附加價值（EVA）#

經濟附加價值 = (投入資本報酬率 − 資金成本) × 投入資本
            = 稅後營業利益 − (資金成本 × 投入資本)

計算 EVA#

三個基本輸入：投資的資本報酬率、這些投資的資金成本、投入其中的資本。 衡量每一項時，都要做與 DCF 評價中相同的許多調整。

投入既有資產的資本有多少？ 一個顯而易見的答案是用公司的市值，但市值不只包含投入既有資產的資本，也包含對未來成長的預期。

由於我們要評估的是既有資產的品質，就需要一個「只投入這些資產」的資本衡量。鑑於既有資產價值難以估計，我們轉而用帳面資本作為代理並不意外。

但帳面價值反映的不只是當期的會計選擇，還包括長期以來關於折舊、存貨評價與併購處理的會計決策。 最起碼，DCF 評價中對投入資本所做的三項調整——把營運租賃轉為債務、資本化研發費用、消除一次性或表面性費用的影響——在計算 EVA 時也必須做。

公司越老，要把帳面資本調整到「投入既有資產之資本的合理市值估計」，所需的調整就越廣泛。 由於這要求我們知道並納入長期以來的每一個會計決策，有些情況下帳面資本的瑕疵大到無法修補。此時最好從頭估計投入資本——從公司擁有的資產出發，估計這些資產的市值（或許以最佳潛在買家的角度），再加總。

營業利益同樣必須針對營運租賃、研發費用與一次性費用做調整。

資金成本應該依債務與股權的市值而非帳面值估計。

從實務角度看，用帳面值計算的資金成本對多數公司會低估資金成本，對高槓桿公司低估得更多。低估資金成本會導致高估經濟附加價值。

1990 年代，EVA 最力推動者是紐約的顧問公司 Stern Stewart。其創辦人 Joel Stern 與 Bennett Stewart 成為這個衡量指標最重要的傳教士，其成功也催生了其他顧問公司的一整批模仿者——全都是「超額報酬」衡量的變形。

在把這個指標應用到真實公司的過程中，Stern Stewart 發現必須修改會計上的盈餘與資本衡量，才能得到較實際的剩餘價值估計。 Bennett Stewart 在其 1991 年的《The Quest for Value》中提及應對投入資本所做的一些調整（包括對已入帳與未入帳商譽的調整），也建議對營業利益做調整（包括把營運租賃轉為財務費用）。

許多在這段期間採用 EVA 的公司，也把管理薪酬綁在所衡量的 EVA 上。因此 EVA 如何被定義與衡量，成了各層級經理人高度關切的事。

EVA、淨現值與 DCF 評價#

傳統公司財務投資分析的基石之一是淨現值法則：專案的淨現值反映其預期現金流的現值扣除投資需求，是專案上的金額剩餘價值。經濟附加價值只是淨現值法則的簡單延伸——專案的淨現值，就是該專案在其存續期間所增添之經濟附加價值的現值：

NPV = Σ EVA_t / (1 + k_c)^t

這個連結讓我們得以把公司價值與其經濟附加價值連起來：

公司價值 = 既有資產的投入資本
         + Σ EVA_(既有資產,t) / (1 + k_c)^t
         + Σ EVA_(未來專案,t) / (1 + k_c)^t

公司價值 = $100M（投入資本）+ $50M（既有資產 EVA）+ $20.85M（未來專案 EVA）

終值 = 363,228 × 1.03 × (1 − 0.30) / (0.078 − 0.03) = $5,455,994
營運資產價值 = 789,123 + 5,455,994 / 2.5228 = $2,951,809

第 10 年後 EVA 現值 = [363,228 × 1.03 − 3,741,253 × 0.078] / (0.078 − 0.03) = $1,714,741
EVA 總現值 = 990,704 + 1,714,741 / 2.5228 = $1,670,405

• 用來估 FCFF 的稅後營業利益，必須等於用來算 EVA 的稅後營業利益。 若你在 DCF 中為營運租賃與研發費用調整營業利益，算 EVA 時也必須同樣調整
• DCF 中用來估未來稅後營業利益的成長率，必須由基本面推導：成長率 = 再投資率 × 資本報酬率。若成長率是 DCF 模型的外生輸入、且不滿足這個關係，DCF 與 EVA 就會得到不同的價值
• 未來期間計算 EVA 所用的投入資本，必須以「期初投入資本加上該期再投資」估計
• 終值的假設必須一致。 在「終值年後所有投資（既有與新的）的資本報酬率都等於資金成本」的特例下很簡單——終值等於終值年期初的投入資本。更一般的情況下，你必須確保終值年期初的投入資本與你對永續資本報酬率的假設一致：若終值年的稅後營業利益是 $12 億、且假設永續資本報酬率 10%，終值年期初的投入資本就必須設為 $120 億

EVA 與公司價值的潛在衝突#

假設一家公司採用 EVA 作為價值衡量、並依「創造超出預期之 EVA 的能力」評判經理人。濫用的空間有多大？經理人有可能一面交出超出預期的 EVA、一面毀滅公司價值嗎？

遊戲一：投入資本#

在營業利益不變下降低投入資本，第一項會下降，但 EVA 的現值會等比例上升。

以範例 32.1 為例：若投入資本被估為 $5,000 萬而非 $1 億、營業利益仍為 $1,500 萬（既有資產報酬率因而升到 30%）：

公司價值不變，但更多價值被重新分配到 EVA 成分。當經理人被依 EVA 評判時，會有強烈誘因去降低投入資本（至少是 EVA 計算所用的那個）。

但有些行動對投入資本的影響純屬表面，因而不創造價值、甚至可能毀滅價值。 例如公司可以提列一次性重整費用來降低資本；或以租賃取代購買資產，因為租賃對資本的影響可能較小。

舉例說明其破壞性：假設範例 32.1 的公司把一半資產換成租賃資產，這些租賃資產的估計投入資本只有 $4,000 萬（低於被替換資產的 $5,000 萬），但這個行動把這些資產的年度調整後營業利益從 $1,500 萬降到 $1,480 萬：

我們希望這些規則客觀無偏，但它們往往是主觀的——對某些事業部分攤過多、對其他分攤過少。若這種錯配純屬隨機，我們可以接受它是誤差、用 EVA 的變化衡量成敗。但鑑於公司內部各事業部為邊際投資金額的自然競爭，這些分攤也可能反映個別事業部影響這個過程的權力。 結果是：分攤不足的事業部 EVA 被高估，分攤過多的事業部 EVA 被低估。

遊戲二：未來成長#

公司的價值是既有資產的價值加上未來成長前景的價值。當經理人依「當年的 EVA」或「逐年變化」被評判時，被衡量的 EVA 只是既有資產所產生的那部分。因此經理人可能會用「未來成長的 EVA」去交換「既有資產更高的 EVA」。

假設公司可以採取某些行動，把既有資產的資本報酬率提高到 16%，但這些行動會把未來投資的資本報酬率降到 12%：

但這些作法有顯著限制：

• 經理人在公司的任期有限，意味著這個衡量至多只能看到未來三四年的 EVA——成長取捨的真實代價往往要更晚才會顯現
• 這些作法其實是設計來懲罰「當期 EVA 提高、未來期間 EVA 下降」的經理人。在更微妙的情況下——EVA 仍持續上升，但速度低於原本應有的水準——就很難設計出懲罰機制。 前例中，有成長取捨的 EVA 仍隨時間增加，只是增幅小於沒有取捨時的水準——而那個數字本來就觀察不到

遊戲三：風險轉移#

公司價值是投入資本加上 EVA 的現值。而後者不只是「EVA 金額」的函數，也是「資金成本」的函數。公司可以靠投資提高 EVA，卻因為這些投資提高了營運風險與資金成本而導致價值下降。

假設公司能把既有資產與未來投資的資本報酬率從 15% 提高到 16.25%（第五年後從 10% 提高到 11%），但同時資金成本上升到 11%：

對只採用逐年 EVA 值的公司，這種風險轉移可能相當危險。當經理人依逐年 EVA 變化被評判時，就會有轉向高風險投資的傾向。若所衡量的資金成本沒有反映風險的改變、或有落後，這個傾向會被放大（依歷史報酬估計的 Beta 會落後風險的改變；以五年估計期為例，落差可能長達三年，全部效果要在改變後五年才會顯現）。

因此毫不意外：在事業部層級計算 EVA 時，高成長事業部的 EVA 最低，某些情況下甚至是負的。 這些事業部的經理人雖然仍可依 EVA 的逐年變化被評判，但公司層級「減少或消除這些事業部投入資本」的誘惑會很強——因為那會讓公司整體的 EVA 好看得多。

EVA 與市值#

提高 EVA 會讓市值上升嗎？ 除了前述的成長與風險遊戲外，EVA 的提高一般會提高公司價值，但未必會提高股價——因為市值中已內建了對未來 EVA 的預期。

• 對成熟公司，市場可能預期 EVA 不變甚至下降，宣布上升就是好消息、市值上升
• 對被認為有良好成長機會、且預期會報告 EVA 增加的公司，若所宣布的增幅不如預期，市值會下跌

這對投資人來說不該是意外——他們對每股盈餘已認識這個現象數十年了：公司的盈餘公告是相對於預期被評判的，驅動價格的是「盈餘驚奇」。

因此我們不預期「EVA 的量體」與股票報酬之間有相關性，甚至「EVA 的變化」與股票報酬之間也不會有。EVA 增加最多的股票，未必為股東賺到高報酬。

美林（Merrill Lynch）Richard Bernstein 的研究印證了這些先驗判斷：

• EVA 絕對水準最高的 50 家公司組成的投資組合，1987 年 2 月至 1997 年 2 月間年報酬 12.9%，同期 S&P 指數年報酬 13.1%
• 前一年 EVA 成長率最高的 50 家公司組成的投資組合，同期年報酬 12.8%，同樣落後 S&P 500

公司價值是「既有資產投入資本 + 這些資產的 EVA 現值 + 未來投資的 EVA」，這指出把 EVA 用作高成長（尤其高成長科技）公司成敗衡量的危險：

1. 會計師衡量科技公司投入資本的種種問題，鑑於投入資本在 EVA 中的核心地位，這些問題在使用 EVA 時的影響遠大於使用 DCF 評價時
2. 當 80% 到 90% 的價值來自未來成長潛力時，「經理人以未來成長交換當期 EVA」的風險被放大——而且在年輕公司裡很難監控這些取捨
3. 這些公司持續的變動，也讓它們更容易成為風險轉移的候選者。此時（較高折現率的）負面效果可能遠超過較高 EVA 的正面效果

股權 EVA#

EVA 通常以總資本計算，但可以輕易改成股權衡量：

股權 EVA = (ROE − 股權資金成本) × 投入的股權
        = 淨利 − 股權資金成本 × 投入股權

股權 EVA 為正的公司在為股東創造價值，為負則在毀滅價值。

第 21 章談金融服務業時指出：定義債務（因而定義資本）會讓你面臨衡量問題，因為公司有太大部分可能被歸類為債務。 因此金融服務業應該用股權評價模型與倍數。把這個論證延伸到 EVA：對金融服務業，股權 EVA 是比傳統 EVA 好得多的績效衡量。

但必須補充：傳統 EVA 所引發的問題，大部分或全部也影響股權 EVA。銀行與保險公司同樣可以玩投入資本、成長與風險的遊戲來提高股權 EVA。

現金流投資報酬率（CFROI）#

CFROI 是公司既有投資的內部報酬率，以「實質」（而非名目）現金流為基礎。 它一般應該與「實質資金成本」比較，以判斷這些投資的品質。

計算 CFROI#

四個輸入：

CFROI 就是這些現金流的內部報酬率（使總現金流與殘值的淨現值等於總投資的折現率），因而可視為以現行美元計的綜合內部報酬率。

另一種公式允許提撥一筆年金以支應專案結束時的資產重置成本，這筆年金稱為經濟折舊：

經濟折舊 = 現行美元重置成本 × k_c / [(1 + k_c)^n − 1]

CFROI = (總現金流 − 經濟折舊) / 總投資

經濟折舊 = (2,431 − 607.8) × 0.08 / (1.08^10 − 1) = $125.86M
CFROI = (390.00 − 125.86) / 2,431.00 = 10.87%

CFROI、內部報酬率與 DCF 價值#

若淨現值是 EVA 法的源頭，那麼內部報酬率就是 CFROI 法的基礎。

CFROI 乍看是在做同樣的事：用專案的總投資（以現行美元計）作為初始投資的對等物、假設現行美元的總現金流在專案壽命內維持、並算出一個實質內部報酬率。但有兩個重大差異：

這對成熟產業的投資或許是合理假設，但若有實質成長就會低估專案報酬——此時 CFROI 法必須修改以容納成長。

舉例說明：前述專案在最初投資時，內部報酬率與 CFROI 都是 11.71%。由於原始輸入未變，三年後 CFROI 仍是 11.71%；但 IRR 會改變——它現在建立在「資產的當前市值、剩餘壽命內的預期現金流、以及 7 年的壽命」上。 若資產市值已升到 $25 億，這個專案的內部報酬率只有 6.80%。

在 8% 的實質資金成本下，這意味著 CFROI 大於資金成本，而 IRR 卻低於資金成本。

差異的原因是：IRR 完全建立在預期未來現金流上，CFROI 則不是。 CFROI 超過資金成本被視為「公司善用其資產」的訊號，但若 IRR 低於資金成本，這個解讀就是錯的——因為公司的所有者若賣掉這項資產、拿到它的市值，會比繼續營運它更好。

把 CFROI 連結到公司價值，從穩定成長的簡單 DCF 模型出發：

公司價值 ≈ [(CFROI × GI − DA)(1 − t) − (CX − DA) − Δ營運資金] / (k_c − g)

例如 CFROI 30%、總投資 $1 億、資本支出 $1,500 萬、折舊 $1,000 萬、無營運資金需求，資金成本 10%、稅率 40%、穩定成長率 5%：

公司價值 = [(0.30 × 100 − 10)(1 − 0.4) − (15 − 10) − 0] / (0.10 − 0.05) = $1.4 億

進階的 CFROI 使用者確實認知到「價值不只來自既有資產的 CFROI，也來自未來投資的 CFROI」。 事實上，CFROI 的主要推廣者之一 Holt Associates 容許 CFROI 有一個「衰減因子（fade factor）」——當前 CFROI 隨時間朝實質資金成本衰減。這個衰減因子是實證估計的：把公司依 CFROI 分類並長期追蹤。

公司價值 = Σ [CFROI_既有 × GI_既有] / (1 + k_c)^t
         + Σ { [CFROI_(新投資,t) × ΔGI_t] / (1 + k_c)^t − ΔGI_t }

（若新投資的 CFROI 等於資金成本，第二項的現值為零。）

• 在給定總投資下提高既有資產的 CFROI
• 減緩 CFROI 朝實質資金成本衰減的速度

這與第 31 章 DCF 架構下的分析並無不同——既有投資的現金流（提高當前 CFROI）、高成長期的長度（減緩衰減速度）、成長期的成長率（避免超額報酬急遽下滑）。

CFROI 與公司價值的潛在衝突#

CFROI 與公司價值的關係比 EVA 更不直觀，部分因為它是一個百分比報酬。儘管有這個根本弱點，經理人仍可以採取「提高 CFROI 卻降低公司價值」的行動：

• 降低總投資：降低既有資產的總投資可能提高 CFROI。由於決定價值的是「CFROI × 總投資」的乘積，公司完全可能提高 CFROI 卻得到較低的價值
• 犧牲未來成長：CFROI 甚至比 EVA 更聚焦於既有資產、不看未來成長。就經理人以犧牲未來成長來提高 CFROI 而言，價值可能在 CFROI 上升的同時下降
• 風險取捨：雖然 CFROI 會與實質資金成本比較以判斷公司是創造還是毀滅價值，它只代表對風險的部分修正。公司價值仍然是預期未來現金流的現值，因此公司可能擴大 CFROI 與資金成本的利差，卻因為「較高資金成本的現值效果」壓過較高的 CFROI 而流失價值

使用 CFROI 的實務工作者最大的貢獻，是他們對「資本報酬率如何隨時間朝資金成本衰減」所做的研究。 Madden（1998）主張這個現象不只普遍，而且至少部分可以預測。他呈現了 Holt Associates 的證據：把最大的 1,000 家公司依 CFROI 由高到低排序並長期追蹤，發現它們朝平均值收斂。

值得一提的是：本書在折現現金流評價各章中其實也使用了衰減因子，只是沒有這樣稱呼它——朝較低資本報酬率的衰減，要嘛在終值年突然發生，要嘛在過渡期間逐步發生。

在計算資金成本上，CFROI 的實務工作者訴諸市場，而非我們用來計算 DCF 價值的風險報酬模型：他們用股票的當前市值與對總合預期現金流的估計，計算內部報酬率並用作分析中的資金成本。第 7 章估計隱含風險溢酬時用的是非常類似的方法，只是那個溢酬被用作傳統風險報酬模型的輸入。

CFROI 與市值#

CFROI 與市值之間確實有關係：CFROI 高的公司一般市值高。 這不意外，它與我們先前對 EVA 的觀察相呼應。

「CFROI 的變化」與超額報酬之間的關係則更耐人尋味。 就任何 CFROI 的上升都被視為正面驚奇而言，CFROI 增幅最大的公司應該賺得超額報酬。但現實中，CFROI 的實際變化必須相對於預期被衡量：CFROI 上升但低於預期，市值應該下跌；CFROI 下降但降幅低於預期，市值應該上升。

關於價值提升的補記#

公司的價值有三個成分：從既有資產產生現金流的能力（現金流越高、價值越高）；為創造未來成長而再投資的意願，以及這些再投資的品質（其他條件相同時，再投資得好、賺取顯著超額報酬的公司價值較高）；以及資金成本（越高、公司價值越低）。因此，要創造價值，公司必須：

• 從既有資產產生更高的現金流，同時不影響其成長前景或風險輪廓
• 再投資更多、且有更高的超額報酬，同時不提高資產的風險
• 降低融資既有資產或未來成長的成本，同時不降低這些投資的報酬

無論它們衡量的是金額超額報酬（EVA）還是百分比超額報酬（CFROI），它們之所以吸引追隨者，是因為看起來比折現現金流評價更簡單、更不主觀。

但這份簡單是有代價的——這些方法對價值的其他成分做出了微妙的假設，而這些假設往往不可見、或不被許多使用者認知。強調 EVA 並獎勵經理人提高 EVA 的方法，往往假設了 EVA 的增加不是以未來成長為代價、也不是靠提高風險換來的。用 CFROI 評判績效的實務工作者也做了類似的假設。

• 傳統評價模型需要的輸入之一是「資本報酬率」（用來得到預期成長）。做那些 EVA 使用者所建議的營業利益調整，並用 CFROI 的現金流報酬加以補強，或許能幫我們得到更好的估計
• 傳統評價模型中的終值計算（假設的微小改變可能導致價值的巨大改變）若改以「投資的超額報酬」而非只用成長率與折現率來思考，會變得容易處理得多
• CFROI 實務工作者所蒐集的「衰減因子」實證證據，對傳統評價模型可能極為寶貴——實務工作者有時會犯下「假設當前報酬會永遠持續」的錯誤

結論#

本章檢視了兩個廣泛使用的價值提升衡量：EVA 衡量既有資產的金額超額報酬；CFROI 是既有資產的內部報酬率（基於這些資產的原始投資與預期未來現金流）。

兩種方法都能得出與傳統 DCF 評價一致的結論，但它們的簡單是有代價的——經理人可以利用兩者的衡量限制，讓公司在任一方法下都看起來更好，同時降低公司價值：特別是「以未來的較低成長換取今日更高的 EVA」，以及「轉向更高風險的投資」。

檢視各種價值提升方法時，應該考慮幾個事實：

• 除非經理人承諾以價值極大化為主要目標，否則沒有任何價值提升機制能真正創造價值。 若經理人把其他目標放在前面，沒有任何價值提升機制會奏效；反之，若經理人真的在意價值極大化，他們幾乎可以讓任何機制對自己有利
• 把選定的價值提升衡量連結到管理薪酬雖然合理，卻有其負面：長期而言，經理人會傾向把注意力放在「讓自己在那個衡量上更好看」，即使那只能靠降低公司價值來達成
• 沒有創造價值的魔法子彈。 在競爭市場中，價值創造是苦工，而且幾乎總是涉及成本與效益之間的取捨。每個人在價值創造中都有角色，那絕不是財務分析師的專屬領域——事實上，財務工程師所創造的價值，比好的策略、行銷、生產或人事決策所創造的價值更小、也更不重要。