雖然難以逐一判斷公司個別投資產生繼續經營價值的能力，但檢視各事業部的資金成本與資本報酬率，可以對分拆與清算的價值創造潛力做出一些觀察。

波音 1998 年 ROIC 為 5.82%，而資金成本 9.18%。按事業部拆解：

1999 年波音年度股東會上，執行長 Phil Condit 坦率承認：波音有 35% 的資本投在賺不到資金成本的投資上。 不過他並未透露這些投資是否可行地清算或分拆、並取得高於繼續經營價值的所得。

假設波音有意出售其資訊、太空與國防系統部門，並找到願意付 $110 億的潛在買家。該部門最近年度的償債前、扣除再投資與稅後的現金流為 $3.93 億，長期預期年成長 5%，該部門資金成本 9%：

部門作為波音一部分的價值 = 393 × 1.05 / (0.09 − 0.05) = $10,316M
分拆對波音價值的淨效果 = 11,000 − 10,316 = $684M

2000 年，英國零售商 Marks and Spencer 有嚴重的營運問題，壓抑了利潤與價值。其 2000 年的稅後營業利益率，同時落後於自身過去五年的平均水準與同業當年的平均水準。

檢視「營業利益率改善對每股價值的影響」後可以發現：每股價值對營業利益率的變化很敏感並不令人意外，但值得注意的是——營業利益率從歷史水準跌到目前水準，對價值造成了顯著衝擊。

削減成本常在併購後或新管理層進駐時被承諾，卻鮮少被兌現：

1. 承諾的成本削減絕對金額越大，越可能無法兌現
2. 削減成本從來不是無痛的：裁員的經濟成本（資遣費）龐大，還伴隨同樣昂貴的士氣損失
3. 削減成本的初期階段比後期順利得多——部分原因是容易砍的先砍，難砍的留到後面
4. 要區分「不為公司帶來效益的成本」與「有帶來效益的成本」，遠比一開始看起來困難，尤其當我們從長期角度看待效益時
5. 抽象承諾的成本削減，比具體描述的成本削減更不可能發生。 例如銀行併購中「明確指出哪些分行會被關閉」，遠優於只說「規模經濟會降低成本」

從評價角度：你應該先評估提出成本削減主張之管理層的可信度；而即使你相信他們，也應該容許成本削減分階段實現——公司越大、削減幅度越大，所需的時間就越長。

降低稅負#

公司的價值是稅後現金流的現值。因此在給定營業利益下，任何能降低稅負的行動都會提高價值。 三種作法：

• 跨市場獲利的跨國公司，可以把所得從高稅率地區移到低稅率或零稅率地區——例如各事業部之間內部銷售的移轉定價，就能讓利潤在公司各部分之間移動
• 公司可以取得淨營業虧損以遮蔽未來所得。事實上，這或許正是一家獲利公司收購一家虧損公司的原因
• 公司可以用風險管理降低長期的平均稅率：多數稅制下，所得的邊際稅率會隨所得上升而提高。藉由風險管理把所得跨期平滑，公司可以讓所得更穩定、降低落入最高邊際稅率的曝險——當公司面臨暴利稅或超額利潤稅時尤其如此

範例 31.3：稅率與價值——Telesp

範例 15.1 曾以 30% 的稅率（同時作為所得的有效稅率與計算稅後債務成本的邊際稅率）把巴西電信公司 Telesp 評價為 259.02 億巴西雷亞爾。

若 Telesp 能降低稅率，就能提高營運資產的價值。 兩種情境：

• 同時調降有效稅率（計算稅後所得）與邊際稅率（計算稅後債務成本）
• 只調降有效稅率，邊際稅率維持 30%

兩種情境下 Telesp 的價值都隨稅率下降而上升；但「只降低有效稅率、保持邊際稅率不變」的價值增加更大——因為那讓 Telesp 得以提高稅後現金流，同時不影響債務的稅務利益。

降低既有投資的淨資本支出#

淨資本支出（資本支出減折舊）是現金流出，會減少公司自由現金流。其中一部分是為了創造未來成長，另一部分則是為了維持既有資產。若公司能降低既有資產的淨資本支出，就能提高價值——短期內資本支出甚至可能低於折舊，形成淨資本支出的現金流入。

完全不對資產做資本支出的公司，會從這些資產產生高得多的稅後現金流，但資產壽命會短得多；另一極端是把折舊產生的全部現金流再投入資本維護的公司，可能顯著延長既有資產的壽命。

公司在削減成本、減少或取消資本維護支出時，常常忽略了這個取捨。這些行動雖然提高既有資產的當期現金流，公司卻可能因為以更快的速度耗盡這些資產而損失價值。

降低非現金營運資金#

非現金營運資金是「非現金流動資產（存貨與應收帳款）」減「流動負債中的非債務部分（應付帳款）」。投在非現金營運資金裡的錢被綁住、無法他用：增加是現金流出、減少是現金流入。對零售商與服務業，非現金營運資金對現金流的耗用可能遠大於傳統資本支出。

但這假設了「削減營運資金投資沒有負面後果」。 公司之所以維持存貨、提供信用，是因為那讓它能賣得更多。若削減其一或兩者造成銷售流失，對價值的淨效果可能是負的。

技術幫助了公司控管非現金營運資金——不只追蹤存貨，也追蹤顧客的購買與行為。運用價值鏈管理，沃爾瑪（Walmart）等公司找到了創新的方式來減少營運資金投資、同時提振現金流。

範例 31.4：非現金營運資金與營運資產價值

Angelos Stores 是處於穩定成長的上市零售公司。最近期：稅後營業利益 $1,000 萬、營收 $2 億、資本支出 $500 萬、折舊 $300 萬、非現金營運資金 $4,000 萬。假設穩定成長 3%、資金成本 10%，所有輸入同速成長：

明年非現金營運資金變動 = (40/200) × (200 × 0.03) = $120 萬

明年 FCFF = 10 × 1.03 − (5 − 3) × 1.03 − 1.2 = $704 萬

公司價值 = 7.04 / (0.10 − 0.03) = $10,057 萬

注意：相當大一部分的再投資，來自非現金營運資金佔營收的 20%。

現在假設公司能把非現金營運資金從營收的 20% 降到 10%。第一個效果是立即的正現金流（營運資金從 $4,000 萬降到 $2,000 萬）；第二個是持續性的——每年更高的預期 FCFF：

明年 FCFF = 10 × 1.03 − (5 − 3) × 1.03 − 20 × 0.03 = $764 萬

公司價值 = 7.64 / (0.10 − 0.03) + 20（一次性現金流）= $12,914 萬

（此處不切實際地假設營運資金的改變對營收或成長毫無影響。）

二、提高預期成長#

當前現金流低的公司仍可能有高價值，只要它能在賺取超過資金成本的報酬下快速成長。 對獲利公司，成長以盈餘定義；對虧損公司，則必須考慮「營收成長」與「更高利潤率」的交會。

獲利公司#

更高的成長來自「更高的再投資」或「更高的資本報酬率」，但兩者未必都能轉化為更高的價值：

專案的淨現值衡量它為公司價值所增添的部分，而淨現值只有在專案的內部報酬率超過資金成本時才為正。若把「專案的會計資本報酬率」視為內部報酬率的合理估計，那麼：

提高再投資率會提高價值，若且唯若資本報酬率大於資金成本。若資本報酬率低於資金成本，成長的正面效果會小於「做出那筆再投資」的負面效果。

由於公司傾向先接受最有吸引力的投資、之後才接較不吸引人的，平均資本報酬率往往大於邊際資本報酬率。 因此一家資本報酬率 18%、資金成本 12% 的公司，在邊際專案上可能只賺 11%。

而且若再投資率的提高幅度很大，邊際資本報酬率會低得多。因此你必須對「大幅提高再投資率、同時維持現行資本報酬率不變」的假設格外謹慎。

能在資金成本不變下提高資本報酬率的公司，會提高其價值——成長的增加會提高價值，且一般沒有抵銷效果。但若資本報酬率的提高來自公司進入比既有事業風險高得多的新事業，資金成本的上升可能抵銷成長的增加。

反過來說：一家資本報酬率低於資金成本的公司，可以靠接受更高報酬的投資提高價值，但它靠「完全不投資、把現金還給事業所有者」所能得到的價值增加會更大。

對困在「不可能賺到資金成本之事業」中的公司，清算或部分清算可能是最能提升價值的策略。

範例 31.5：再投資率、資本報酬率與價值——波音 vs Home Depot（1998）

	波音	Home Depot
資金成本	9.17%	9.51%
資本報酬率	6.59%	16.38%
再投資率	65.98%	88.62%
預期成長率	4.35%	14.51%
每股價值	$13.14	$42.55

對波音而言，在現行資本報酬率下提高再投資率的效果是負的，因為公司的資本報酬率低於資金成本。

把波音的再投資率從 65.98% 降到 45.98%，股權價值上升 4.49%；對 Home Depot 做同樣的改變則是負面的。Home Depot 的效果之所以劇烈，是因為其高成長期長達十年。

虧損公司#

對盈餘為負的年輕公司，未來預期現金流來自三個變數的假設：預期營收成長率、目標營業利益率、營收對資本比。前兩者決定未來的營業盈餘，最後一個決定再投資需求。

其他條件相同時，三者任一上升都會提高未來的預期現金流——提高營收成長與目標利潤率會提高營業盈餘，提高營收對資本比會降低再投資需求。

波特（Michael Porter）指出定價策略基本上有兩條路：

• 量的領導者：降價、期望營收增加足以補償較低的利潤率。這需要相對競爭者的成本優勢，以防止讓全產業都變糟的價格戰
• 價的領導者：漲價、期望對量的影響小於利潤率的提升

營收下滑的幅度取決於需求彈性與整體產品市場的競爭程度，淨效果決定價值。

營收對資本比上升時，公司未來的資本報酬率也會上升。若資本報酬率大幅超過資金成本，新競爭者會進入市場，使預期的營業利益率與營收成長更難維持。

某些情況下，通往價值創造最好的路徑是「縮減」而非「增加」成長。

理由：成長只有在新投資的資本報酬率超過融資這些投資的資金成本時才創造價值。 而 2023 年，全球約 60% 的公司其綜合資本報酬率低於其資金成本。 這固然可歸因於總體因素或部分公司的暫時性問題，但也反映了許多公司要嘛正在衰退、要嘛身處難以（甚至不可能）產生超額報酬的事業。

為什麼後者仍持續走在「對壞事業投入越來越多」的價值毀滅路徑上？ 有些人把「不計代價的成長」視為好事，並得到抱持同樣印象之股票研究分析師的協助與教唆；有些是慣性使然，延續早期（投資機會豐厚而充沛時）採用的投資模式；還有一些是過度自信的經理人相信自己能改變整個事業。

無論原因為何，對「靠壞投資成長」的公司來說，價值提升很簡單：停止做新投資，就能同時壓低成長並提高價值。

例如某公司資金成本 10%、稅後營業利益 $1,000 萬，並把其中 50% 再投資於資本報酬率 6% 的專案（因而成長率 3%）：

現狀價值 = 10 × 1.03 × (1 − 0.50) / (0.10 − 0.03) = $7,357 萬
若停止再投資（成長率與再投資率降為零）= 10 / 0.10 = $10,000 萬

這些公司的現任管理層雖然可能不願放棄成長，但他們正是行動派投資人（activist investors）的最愛目標。

三、拉長高成長期#

每家公司終將成為穩定成長公司，成長率等於或低於其所處經濟體。而成長只有在公司對其投資賺取超額報酬時才創造價值。有超額報酬時，其他條件相同，高成長期越長、公司價值越高。

公司提高價值的一種方式，就是強化既有進入障礙並建立新的。換個說法：賺取超額報酬的公司擁有顯著的競爭優勢——培育這些優勢就能提高價值。

品牌優勢#

傳統 DCF 的輸入已經內含了品牌的效果：品牌較有價值的公司，要嘛能對同樣的產品收取高於競爭者的價格（更高的利潤率），要嘛能在同樣價格下賣得比競爭者多（更高的週轉率）。它們通常有更高的資本報酬率與更高的價值。

創造品牌是困難而昂貴的過程，可能耗時多年，但公司常可以在既有品牌上建立、使其更有價值。因此品牌管理與廣告可以對價值創造有貢獻。

想想可口可樂長期提升並維持其市值的非凡成功。有人歸功於它的高股東權益或資本報酬率——但那些報酬不是它成功的原因，而是成功的結果。 高報酬可以追溯到公司對「讓自己的品牌在全球更有價值」的執著專注。

反之，接手有價值品牌卻耗散其價值的經理人，會大幅降低公司的價值。 蘋果電腦 1996–1997 年的瀕死經驗，以及桂格燕麥（Quaker Oats）併購 Snapple 之後的煎熬，都說明經理人可以很快揮霍掉有價值品牌所帶來的優勢。

專利、授權與其他法律保護#

公司可能因為擁有產品的專利權而享有獨家生產與行銷的權利（製藥業常見），或擁有獨家授權或服務某市場的獨佔權。

若優勢來自既有專利，公司就必須努力開發新專利以維持這個優勢。花更多錢在研發上顯然是一種方式，但「再投資的效率」在此同樣適用：價值增加最多的公司未必是研發花最多的，而是研發部門生產力最高的——不只在產生專利上，也在把專利轉換成商業產品上。

當這些權利由另一個實體（例如政府）授予時，該實體通常保留透過管制控制價格與利潤率的權利。 美國對電力與電話公用事業的管制，很大程度就是為了確保這些公司不賺取超額報酬。

在這種情況下，若公司能以放棄法定獨佔換取定價自由，價值可能反而增加。 我們可以說這在電信業已大體發生，未來也會在其他受管制事業發生。在解除管制之後，保有競爭優勢的公司會以其他同業為代價而獲得價值。

網路效益#

網路效益指的是：隨著公司取得更大的市佔，因為事業的本質，它的成長會變得更容易而非更困難。

這在科技業尤其明顯——顧客會尋找市場上最大的業者，因為其他顧客都在那裡。若你手機上只想裝一個共乘 App，你大概會選主導性的共乘公司（因為那裡最容易找到車與司機）；若你想把公寓放上去做度假出租，你會用 Airbnb（因為多數租客都在那裡找）。

網路效益的概念早已存在，但把它推到台前的是 Amazon 的貝佐斯（Jeff Bezos），他早在 Amazon 創業初期就用「飛輪」來說明擴張零售版圖的計畫：更多顧客在 Amazon 購物 → 更多賣家在其平台上架 → 規模帶來的較低成本結構可用來降價 → 吸引更多顧客。

在共乘業，顧客可以在手機上裝多個共乘 App，飛輪的利益因此歸給了共乘的顧客，而非提供服務的公司。

轉換成本#

有些事業裡，品牌與專利都無法提供對抗競爭的足夠保護：產品生命週期短、競爭激烈、顧客對公司或產品幾乎沒有忠誠度。1980 年代的電腦軟體業就是如此，至今仍適用於該產業相當大的一部分。

微軟是怎麼成功建立市場地位的？ 許多人完全歸因於它擁有執行軟體所需的作業系統，但還有另一個原因：微軟比多數公司更早體認到，軟體業最顯著的進入障礙是「終端使用者從它的產品轉換到競爭者產品的成本」。

事實上，Microsoft Excel 早期必須克服的障礙，正是多數使用者在用 Lotus 試算表、不願承擔轉換成本。

微軟讓使用者「轉換過來」變得容易（例如讓 Excel 能開啟 Lotus 試算表），同時讓使用者「轉換出去」變得越來越昂貴——靠的是把 Microsoft Office 做成套裝。

因此，一個裝了 Office、想從 Word 換到 WordPerfect 的使用者必須跨越多重障礙：已存在的數百個 Word 檔轉換得順利嗎？還能從 Excel 與 PowerPoint 剪貼到 WordPerfect 文件裡嗎？ 最終結果當然是：沒有微軟資源的競爭者，很難在這個場域與它競爭。

有許多人主張 Twitter、Facebook 等社群媒體公司的估值反映了它們的先行者優勢。然而社群媒體的轉換成本似乎極低，這些公司若想在未來賺取高報酬，就必須設法提高轉換成本。難怪兩個平台都鼓勵使用者增加好友與追蹤者——那讓離開變得更困難。

成本優勢#

三種建立成本優勢並用作進入障礙的方式：

• 規模經濟：在規模可用來降低成本的事業中，規模經濟讓大公司相對小公司有優勢——這正是沃爾瑪用來從較小、往往是在地的競爭者手中搶奪市佔的優勢
• 擁有或獨家使用配銷系統：例如美國航空擁有 Sabre 訂位系統，讓它在吸引顧客上早期就領先競爭者
• 取得較低成本的勞動力或資源：非工會化、勞動成本較低的公司相對其工會化的競爭者有優勢；能取得開採成本較低之蘊藏的天然資源公司亦然

這些成本優勢會透過兩種方式影響價值：公司收取與競爭者相同的價格但有高得多的營業利益率；或收取低於競爭者的價格但有高得多的資本週轉率。淨效果是提高資本報酬率，並透過它提高預期成長。

評估競爭優勢並把它納入價值與投資，一直是審慎價值投資的一部分。巴菲特說：「我們要找的是一門生意——不論是因為它在某個領域是最低成本的生產者、因為某些表層能力而擁有天然的特許權、因為它在消費者心中的地位、因為技術優勢，或任何理由——它擁有這樣一條護城河。」

儘管有整個學門（公司策略）致力於研究競爭優勢或護城河，捕捉其強度與可持續性的嘗試大體上仍未達標。在評價中，護城河的「強度」決定超額報酬（進而驅動成長的價值），「可持續性」則捕捉你能交付這些超額報酬多久：

	品牌	轉換成本	網路效益	成本優勢	法律保護
寬護城河	頂級品牌	無限	全球	永久	完全
窄護城河	有名品牌	高	在地	暫時	部分
無護城河	一般品	無	無	無	無
在故事中的位置	利潤率	顧客留存	市佔	利潤率	定價能力

檢視競爭優勢對價值的影響時，常面對的關鍵問題是這份優勢能持續多久。這很難回答（有許多公司特有的因素），但公司策略領域有些有趣的研究：Levin 等人（1987）估計，複製一個受專利保護的產品或流程需要三到五年，複製未受專利保護者需要一到三年。

同一研究也發現：專利在防止模仿上的效果，往往遠不如「快速沿學習曲線前進、並建立銷售與服務網絡」。 例如英特爾（Intel）即使晶片被超微（AMD）複製，仍能靠它所擁有的領先時間迅速推進到下一世代晶片，從而維持競爭優勢。

四、降低融資成本#

公司的資金成本是債務與股權融資的綜合成本。在現金流不變下，降低資金成本會提高公司價值。

改變營運風險#

公司的營運風險直接是「它提供什麼產品或服務」以及「這些產品或服務對顧客而言有多可裁量」的函數。可裁量程度越高，公司面對的營運風險越大。 股權與債務成本都受營運風險影響（就股權而言，只有不可分散的部分影響價值）。

公司可以藉由讓產品與服務對顧客更不可裁量來降低營運風險——廣告顯然有其角色，但為產品或服務找到新用途也是一種方式。降低營運風險會降低無槓桿 Beta（股權成本）與債務違約風險（債務成本）。

降低營運槓桿#

營運槓桿衡量公司成本中固定的比例。其他條件相同時，固定成本佔比越高，盈餘越波動、資金成本越高。降低固定成本佔比會讓公司風險大幅下降、資金成本下降。

作法：把部分服務外包（若事業不如預期，公司不會被提供該服務的成本卡住）；把費用與營收綁定（例如把工資與營收掛鉤，就能降低固定成本佔比）。

• 降低無槓桿 Beta（因為營運槓桿較低）
• 降低債務成本（因為違約風險下降）
• 提高最適負債比

三者都會降低資金成本、提高公司價值。

改變融資組合#

債務永遠比股權便宜，部分因為債權人承擔的風險較低，部分因為債務有稅務優勢。但這個好處必須與「舉債所創造的額外破產風險」相權衡——較高的風險同時提高股權 Beta 與借款成本。淨效果決定公司舉更多債時資金成本是上升還是下降。

若負債比上升使公司風險上升、進而影響其營運與現金流，公司價值可能在資金成本下降的同時反而下降。 若是如此，設計融資組合時的目標函數就必須改寫為「公司價值極大化」而非「資金成本極小化」。

改變融資型態#

公司財務的一項根本原則是：公司的融資設計應盡可能確保債務的現金流與資產的現金流相匹配。 藉由匹配兩者，公司降低違約風險、提高舉債能力，進而降低資金成本、提高價值。

公司可以用衍生品與交換（swap）減少這些不匹配；也可以用「與資產更匹配的債務」取代既有債務；還可以使用讓債務現金流貼合投資現金流的創新證券——保險公司的巨災債券與天然資源公司的商品連結債券都是好例子。

公司財務最知名也最持久的命題之一——MM 定理——主張公司價值與其資本結構無關。這與本節的論證如何調和？

注意：該定理的原始版本是為「沒有稅、沒有違約」的世界所推導的。 在那些假設下，債務不創造稅務優勢、也沒有破產成本，因此不影響價值。在有稅與有違約風險的世界中，你就必須做取捨——債務可能提高價值、降低價值，或不影響價值，端看取捨如何展開。

價值提升鏈#

除了「影響既有資產現金流／成長／資金成本／成長期長度」的分類外，還有兩個層次可以區分創造價值的行動：

• 這個行動是「價值取捨」還是「純粹的價值創造者」？ 極少行動能毫無附帶條件地提高價值——其中包括「分拆價值超過繼續經營價值時的資產分拆」，以及「消除對盈餘與未來成長毫無貢獻的死重成本」。多數行動對價值同時有正負效果，決定它是否提升價值的是淨效果。有些情況下取捨主要是內部的，價值創造的機率較高（例如改變債務與股權組合以降低資金成本）；其他情況下，淨效果則取決於競爭者如何反應——例如降價以提高營收，若競爭者也跟著降價，就無法作為價值提升手段
• 這些行動多快見效？ 有些立即提高價值（分拆、削減成本）；許多則設計來在長期創造價值（建立受人尊敬的品牌顯然創造長期價值，卻不太可能影響今天的價值）

範例 31.6：SAP 的價值提升（2005 年 5 月）

SAP 是總部設於德國的商業軟體公司，在新投資的管理上享有當之無愧的好名聲：2004 年把稅後營業利益的 57.42% 再投資回公司，並產生 19.93% 的資本報酬率——兩個面向都遠優於同業。

但管理層在使用債務上極為保守，負債比只有 1.4%，資金成本 8.68%。 假設它延續現行投資政策（未來五年維持 2004 年的再投資率與資本報酬率）與保守的融資政策，每股價值為 106.12 歐元。

SAP 能借多少？ 在 0 至 90% 的各負債比下計算資金成本：

負債比	Beta	股權資金成本	債券評等	稅前債務成本	稅後債務成本	WACC
0%	1.25	8.72%	AAA	3.76%	2.39%	8.72%
10%	1.34	9.09%	AAA	3.76%	2.39%	8.42%
20%	1.45	9.56%	A	4.26%	2.70%	8.19%
30%	1.59	10.16%	A−	4.41%	2.80%	7.95%
40%	1.78	10.96%	CCC	11.41%	7.24%	9.47%
50%	2.22	12.85%	C	15.41%	12.01%	12.43%
70%	3.70	19.15%	C	15.41%	12.98%	14.83%
90%	11.11	50.62%	C	15.41%	13.52%	17.23%

在 30% 負債比下資金成本最低（7.95%），比目前低約 0.73%。

若只改變融資組合、移到 30% 的最適負債比（與隨之而來的較低資金成本），SAP 的每股價值上升到 118.50 歐元。

範例 31.7：更換管理層的價值——Blockbuster（2005 年 4 月）

2005 年 4 月，Carl Icahn 挑戰影片出租公司 Blockbuster 的董事會提名名單，震撼了管理層。 他的挑戰建立在「Blockbuster 經營不善、若有顯著的管理變革會更值錢」的論點上。雖然現任管理層與他針鋒相對，Icahn 仍取得足夠的股東支持，讓他的代表進入董事會。

檢視 2004 年財報，股東的不滿有清楚的基礎：

• 營收停滯：2002 年 $5,566M → 2003 年 $5,912M → 2004 年 $6,054M
• 更不祥的是營業利益從 2002 年的 $468.20M 掉到 2004 年的 $251.20M，因為線上租片（Netflix）與折扣零售商（沃爾瑪）的競爭都在加劇
• 2004 年既有資產的資本報酬率 4.06%，而資金成本 6.17%

即使假設新投資的資本報酬率會在未來五年逐步升到資金成本的水準，股權價值也只有 $955M、每股 $5.13。

該怎麼重整？ 第一也是最重要的一項，是把既有資產的報酬率至少提高到 6.17% 的資金成本——這需要產生更多營業利益（稅前營業利益必須增加到 $381.76M），或釋出綁在最低報酬資產上的部分既有資本（需要超過 $10 億的分拆）。

若再假設公司能立即把新投資的資本報酬率提高到資金成本，股權價值躍升到 $23.23 億、每股 $12.47。

值得一提的是：Blockbuster 有兩類股票——1.18 億股每股一票的 A 類股，與 6,300 萬股每股兩票的 B 類股。分析當時，A 類股的成交價為每股 $9.50。

關於價值提升的結語#

幾乎所有公司都聲稱對價值提升有興趣，但極少能持續地提高價值。 若價值提升真如本章所述那麼簡單，你可能會納悶為什麼會這樣。四個基本命題：

沒有能無痛提高價值的魔法子彈。 提高現金流需要在裁員與削減成本上做出艱難的決定，某些情況下還要承認過去的錯誤；提高再投資率需要你更仔細地分析新投資、並投資於管理這些投資所需的基礎設施；提高負債比也會創造出「必須支付利息、必須應付評等機構與銀行」的新壓力。

你無法靠命令提高價值，也無法在高層辦公室（或財務部門）裡完成它。 公司的每一個部分在提高價值上都有角色：

提升價值的行動	主要負責者
提高營運效率	營運主管與人員——從現場領班到廠長
降低營運資金需求	存貨人員、信用人員
提高營收成長	業務與行銷人員
提高資本報酬率／再投資率	策略團隊，並由財務分析師協助
建立品牌	廣告人員
其他競爭優勢	策略分析師
降低融資成本	財務部門

各部門必須合作，價值提升才會成為現實。

沒有兩家陷入麻煩的公司面對的問題相同，照食譜辦事在價值提升上鮮少奏效。 你必須從診斷該公司的具體問題出發，量身打造因應之道。你為「成熟但成本超支」的公司所擬的計畫，與你為「產品已不符市場需求」的年輕公司所擬的計畫，會非常不同。

這或許是價值提升最令人失望的一面。 採取了所有正確行動的公司，未必會立刻得到金融市場的獎賞；某些情況下，市場甚至可能因為這些行動對帳列盈餘的影響而懲罰這些公司。

長期而言，市場很可能會認可並獎賞提升價值的行動——但採取這些行動的經理人，可能已經不在場上分享報酬了。

結論#

價值提升顯然在許多經理人的心上。建立在折現現金流的原理上，公司的價值可以藉由改變價值的四個主要輸入之一來提高：既有資產的現金流、高成長期的預期成長率、高成長期的長度、資金成本。反之，不改變其中任一變數的行動就不可能創造價值。

• 既有資產的現金流可以靠削減成本與更有效率的營運提高，也可以靠降低所得稅負與減少投資需求（資本維護與非現金營運資金投資）提高
• 預期成長可以靠提高再投資率或資本報酬率提高，但提高再投資率只有在資本報酬率超過資金成本時才創造價值
• **高成長（至少是創造價值的那種）**可以靠產生新的競爭優勢或增強既有優勢而維持得更久
• 資金成本可以靠移向最適負債比、使用更適合所融資資產的債務，以及降低市場風險而降低