背景：自 1937 年起，紐約市要求計程車業者持有牌照（medallion），賦予持有者永久經營黃色計程車的權利。牌照最初由市府發行，但過去數十年數量僅微幅增加，因此取得牌照的主要途徑是次級市場。2014 年紐約市共有 13,437 張流通牌照。牌照分兩類：車主自駕型與車隊業者型（買下牌照後把車租給司機，每日收取租金）。所有黃色計程車均受計程車與豪華轎車委員會（TLC）規管，該會訂定費率並有權對違規業者開罰。

車隊業者的現金流：一台車每天可出租兩個十小時班次，2014 年 TLC 把租金上限訂在每班次約 $130。一台車一年可上路 330 天（保養停駛 35 天）。司機負責油資與營運費用，業者負責維修保養（明年 $2,000）。一台車約 $25,000、可用 5 年（直線折舊至零殘值，但提撥等額金額以備換新車）。強制保險（$100,000 責任險 + $300,000 人身傷害）加碰撞、竊盜與傷害險，每年約 $1,500。TLC 年費 $500、其他牌照成本 $500。稅率 30%。

車主自駕的現金流：同樣要負擔維修、折舊、規費與保險，但他有權取得扣除這些費用、油資與司機時間之後的剩餘現金流。假設司機把自己全年每天開十小時的時間估為 $60,000、每年油資 $10,000、年度車資收入 $150,000：

折現率

• 對車隊業者：租金收入是契約設定的，他們面對的唯一風險是司機違約。因此用司機的債務成本折現——2014 年自購牌照的計程車司機面對 5% 的債務成本。注意這個折現率只反映現金流的風險，並不預設業者會舉債買牌照
• 對車主自駕：必須考慮額外風險。一台車拉進預期收入的能力取決於：城市經濟狀況（紐約市經濟很大程度由金融服務業驅動，因此車資收入與金融業健康度可能正相關）、計程車的稀缺性（市府若增發牌照或允許無照計程車在市區營運，會影響預期收入）、費率結構（受管制，未來收入取決於 TLC 允許的調漲幅度）、其他風險（碰撞、竊盜等已建進成本結構，但估計值本身也可能造成現金流波動）

假設預期收入已納入牌照數量與費率變動，主要風險來自城市經濟的變化；若城市經濟健康度是金融服務業的函數，擁有牌照的風險就應該與投資金融服務公司的風險相近。總部設於紐約市的金融服務公司平均 Beta 為 1.15：

股權資金成本 = 2.5% + 1.15 × 5.0% = 8.25%
資金成本 = 8.25% × 0.4 + 5% × (1 − 0.25) × 0.6 = 5.55%

（假設 40% 股權、60% 債務融資，債務年利率 5%，聯邦、州與市合計邊際稅率 25%。）

價值（假設營業利益隨 2% 的預期通膨成長，並假設牌照有 50 年營運年限——因為當時技術已在顛覆紐約市的計程車服務）：

車隊業者的價值 = $53,410 × [1 − (1.02/1.05)^50] / (0.05 − 0.02) = $1,362,460
車主自駕的價值 = $49,350 × [1 − (1.02/1.0825)^50] / (0.0825 − 0.02) = $1,138,862

定價的後續發展

上個世紀的大部分時間，紐約市計程車牌照給了擁有者一個幾乎沒有外部競爭的商機。隨著 1990 年代末至本世紀觀光業成長，牌照價格穩步走高，2014 年突破一百萬美元，2004 至 2014 年間漲了五倍以上。

共乘公司的崛起徹底摧毀了擁有牌照的經濟報酬，定價也反映了這場浩劫。 由於牌照購買歷來以借款融資，價格崩跌對擁有者是災難性的，連最大的計程車業者都宣告破產。事實上，儘管流通牌照有 13,587 張，2022 年估計其中近半數（13,587 張中的 6,400 張）處於閒置狀態。

星際大戰的故事始於 1977 年喬治·盧卡斯（George Lucas）製作的第一部電影（他六集構想中的第四集），至今仍是史上票房最高的電影之一。1980 年《帝國大反擊》、1983 年《絕地大反攻》接續問世，這三部創造了整整一世代的星戰迷；影迷等了 16 年才等到 1999 年的《威脅潛伏》，其後是 2002 年的《複製人全面進攻》與 2005 年的《西斯大帝的復仇》。這六部電影構成史上最有價值的電影特許權之一，創造了數十億美元的票房，吸引力遍及全球。

迪士尼的收購：2012 年迪士尼以 $40 億從盧卡斯手中買下星際大戰特許權，計畫再製作三部電影。當時我們認為，考量迪士尼在開發、維護與商品化特許權上的歷史，這是個公道價格——但必須動用綜效潛力才能證成這個數字。 2015 年《原力覺醒》上映後，迪士尼看來不只兌現了承諾——該片打破票房紀錄，全球票房上看 $20 億以上。

評價假設（2015 年）：主要三部曲每部全球票房 $20 億、外傳為其一半，年通膨調整 2%。與過去的電影一樣，特許權的收入大部分來自周邊：

以電影業（20.14%）與玩具／周邊業（15%）的營業利益率、30% 稅率、7.61% 資金成本（娛樂業平均）折現（假設迪士尼會把多數周邊商品授權出去，把風險轉嫁給他人、自己分營業利益）：

星際大戰特許權的價值接近 $100 億。

價值顯然是票房收入與周邊倍數的函數：

這不只讓迪士尼 2012 年的 $40 億投資看起來非常划算，任何它能在其他業務上取得的綜效都會創造更多上檔空間。

2024 年後記：迪士尼目前已跑完星戰電影的規劃。回頭看，我們對迪士尼所發行電影的票房估計顯然過高——《原力覺醒》交出全球 $25 億票房，但《最後的絕地武士》與《天行者的崛起》都接近 $15 億而非我們估的 $20 億。這期間迪士尼在 2019 年 11 月對自家串流平台做了重大投資，並以星戰外傳《曼達洛人》作為新訂閱的驅動力；此後又在串流上增加更多星戰劇集，這有提高特許權價值的潛力。

在等待迪士尼對此特許權的下一步規劃之際，我們相信特許權的價值自 2015 年以來只增不減，部分原因是串流與樂園帶來的額外收入流。

假設你是專攻兒童牙科的年輕牙醫，有意買下紐澤西 Chatham 的一家診所。現任牙醫花了二十年建立這家診所，去年營收 $500,000。費用：

• 員工費用（含牙科衛生師與行政）$150,000，未來十年每年成長 3%
• 場地年租金 $50,000，每年成長 3%
• 醫療設備租賃 $40,000，每年成長 3%
• 醫療保險 $60,000，每年成長 3%
• 稅率（含州與地方）40%；資金成本 10%（取上市醫療診所資金成本的中位數）

現任牙醫繼續經營（營收未來十年每年成長 3%）：

第 1 年現金流 = [500,000 × 1.03 − (150,000 + 50,000 + 40,000 + 60,000) × 1.03] × (1 − 0.40)
             = $123,600

診所價值 = 123,600 × [1 − (1.03/1.10)^10] / (0.10 − 0.03) = $850,831

（假設十年後診所價值消退，因此不給終值。）

新牙醫接手（第一年營收下滑 20%，此後仍以 3% 成長但基期較低）：

第 1 年現金流 = [400,000 × 1.03 − 300,000 × 1.03] × (1 − 0.40) = $61,800
診所價值 = 61,800 × [1 − (1.03/1.10)^10] / (0.10 − 0.03) = $425,415

身為潛在買方，新牙醫應該出後者的價格。但若買方能安排一段過渡期讓現任牙醫在交易後留任，或許就願意付更高的價格。 >

Lutèce 是曼哈頓東 50 街 249 號的知名餐廳。1994 年業主兼主廚 Andre Soltner 把它賣給上市餐飲連鎖 Ark Restaurants（金額未揭露）。《紐約時報》對此的標題是「Lutèce，一個用餐地標，賣給了連鎖業者」，內文詳述這樁「經典法式餐廳與主打主題餐廳之公司」的意外聯姻；該報前餐廳評論人把 Lutèce 加入 Ark 的組合比喻為「把一幅梵谷掛進社區美術展」。

背景：Lutèce 1961 年由 Soltner 創立，迅速以卓越品質建立名聲。它連續 24 年獲 Mobil 五星評等，是紐約市五家獲《紐約時報》四星（最高）評等的餐廳之一。 但也有滑落跡象——它在 Zagat 紐約市餐廳調查的排名，從 1970–80 年代長年名列前茅掉到第八。

現金流：可坐 92 人；午餐一輪、晚餐兩輪；午餐坐滿七成、晚餐八成；全年營業 340 天（休 25 天）。午餐均價 $30、晚餐均價 $66（其中約三分之一為酒類）。員工 42 人，食材成本約為餐點價格的 30%，薪資支出每年 $125 萬；場地年租金 $60 萬。

現金流預期未來三年成長 6%、之後 3%：

折現率：收購方 Ark Restaurants 的 Beta 相對低（0.7），只有約 10% 的資金來自債務。假設投資 Lutèce 的底層風險相近：

股權資金成本 = 8% + 0.7 × 5.5% = 11.85%
資金成本 = 11.85% × 0.90 + 9% × (1 − 0.4) × 0.10 = 11.21%

價值：

高成長期末價值 = 658,894 × 1.03 / (0.1121 − 0.03) = $8,271,309

Lutèce 價值 = 586,413/1.1121 + 621,598/1.1121² + (658,894 + 8,271,309)/1.1121³
            = $7,524,559

關鍵人物的價值：Lutèce 的部分價值來自 Soltner 擔任主廚，這一點大概沒有爭議。評估方式是：估計把 Soltner 換成他人對座位使用率與現金流的影響，再據此重算價值。

評價商標、著作權與授權#

商標、著作權與授權都給予擁有者生產某項產品或提供某項服務的獨家權利。它們的價值根本上來自這份獨家權利所能產生的現金流；就生產有其成本而言，價值來自獨家權利帶來的超額報酬。

評價方式有二：（一）估計擁有該資產的預期現金流、給予反映其不確定性的折現率、取現值；（二）相對評價——對你相信能從商標或著作權產生的收入或利潤套用一個倍數，倍數通常由「過去類似產品賣了多少錢」估出。

• 著作權或商標給你的獨家權利是有限期間的。因此你估的現金流只涵蓋這段期間，且一般沒有終值
• 必須把侵權的預期成本納入，至少包含兩項：執行獨家性的法律與監控成本；以及無論你監控得多仔細，都無法確保不會有侵權，隨之而來的收入（利潤）損失會降低這份權利的價值

收藏品#

不產生現金流的資產無法用 DCF 評價。它們的價值來自幾個因素的組合——相對於需求的供給稀缺、消費效用，以及個人的認知。它們可以相對於可比物定價，但由於價值完全建立在認知上，波動也大得多。從限量芭比娃娃、稀有錢幣到葡萄酒，都屬此類。

為「沒有現金流的投資」定價#

流程在抽象上很直接：蒐集可比資產的定價統計 → 為這群資產估出一個標準化的定價衡量 → 控制群內資產與被評價資產之間的差異。 但實務上有四個問題：

• 對某些不產生現金流的資產，可比資產本身就難尋。雖然各種非傳統資產都有編製指數，但每個指數內的資產彼此差異相當大
• 許多這類資產的市場既不流動也不公開。許多交易是私下進行的，因此回報的價格並不可靠
• 當「可比資產之間的差異」不是量化的、而是關乎認知時，不清楚該怎麼控制那些差異
• 許多這類資產的價格與供給的稀缺程度直接相關。Honus Wagner T-206 棒球卡之所以是市場上最高價的卡，是因為已知存世僅 58 張，且只有一張是全新品相。反面則是：任何改變這個平衡的事件都會影響價格——若有人在閣樓裡意外翻出另一張全新品相的 Honus Wagner，價格可能劇烈變動

藝術品#

歷史報酬：Mei 與 Moses（2001）以藝術品的重複交易建構指數（延伸至 2010）：

作為獨立投資，藝術品的歷史報酬偏低。 過去 50 年報酬變得較不波動，但那可能反映的是這段期間交易較多。

低報酬讓藝術品成為壞投資嗎？未必。 1961–2010 年的相關係數顯示：藝術品與 S&P 500 的相關係數為 −0.02、與公債為 −0.13。 藝術品與股票之間的低相關，或許讓它在充分分散的金融資產投資組合中佔有一席之地——但只在邊緣位置。

如何定價？實務上幾乎一律以相對基礎定價——一幅畢卡索的定價，通常是看其他畢卡索近期賣了多少。三個問題：

• 這不是流動的市場，交易相對稀少。最近一次畢卡索的成交可能發生在三年前，而藝術市場在這期間可能已經有很大變化
• 沒有兩幅畢卡索是一樣的，不同畫作在風格與定價上都有相當大的差異
• 偽作與詐欺的可能性非常真實，而且很多只有專家的眼睛才看得出來

因此，藝術與收藏品的相對定價，仍是專業鑑價師的領域，他們設法克服這些問題（雖然未必總是成功）並估出一個公道價格。但和所有分析師一樣，他們也易受市場情緒左右——這個市場的泡沫與崩盤，和其他市場一樣常見。

• 藝術與收藏品作為一個類別或許能平衡投資組合，但你必須花上遠多於金融投資的時間去取得專業知識，才能在這些投資上成功
• 你應該預期在藝術與收藏品上有高得多的交易成本，在市場高端尤其如此
• 你應該因為喜歡而收集棒球卡或古典大師畫作，而不只是把它們當投資。 你得到的心理報酬，才能補償你很可能會賺到的低於水準的財務報酬

黃金#

套用邱吉爾的話，黃金是「一個包裹在神祕之中、藏在謎團裡的謎」。黃金的名目與通膨調整價格在 2000 至 2012 年間飆升，2012 至 2015 年回落，近年再度飆漲——2024 年 6 月名目價格創下 2,320 的歷史新高，通膨調整後的價格也接近 1970 年代末創下的前高。

黃金有內在價值嗎？

資產的內在價值是其預期現金流、成長與風險的函數。由於黃金不是產生現金流的資產，你無法為它估計內在價值。

若價值投資的核心信條之一是「絕不投資於一項你沒有估計其價值的資產」，這似乎就把黃金從古典價值投資人的選項中排除了——巴菲特（Warren Buffett）就一再主張不要投資黃金，因為它的價值無法被估計。

還有另一條路：透過衡量商品的需求（基於其用途）與供給來估計其「基本面價值」。這對工業商品或許在原理上行得通，但對貴金屬（尤其黃金）很難付諸實踐，因為需求並非主要由實用用途驅動。

驅動金價的三個因素：

（一）通膨：若黃金是紙幣的替代品，金價就取決於個人對紙幣的信任程度。普遍相信通膨若貶損紙幣價值，黃金就會增值。 把 1963–2023 年金價變動對通膨率迴歸：

金價年變動% = −0.06 + 3.97 × 通膨率     R² = 19.4%
              (1.27)  (3.86)

• R² 只有 20%，暗示通膨以外的因素對金價有顯著影響
• 拿掉 1970 年代，這條迴歸的顯著性就幾乎消失了。1970 年代的金價大幅變動確實可以用該十年未預期的高通膨解釋，但 2001 至 2012 年間金價的上漲不能歸因於通膨

仔細檢視資料會發現：黃金更像是對「極端且未預期」之通膨變動的避險，對較小的通膨變化其實沒提供多少保護。

（二）對危機的恐懼：數個世紀以來，黃金一直是投資人逃離危機時的最終「資產」。用兩個前瞻性的恐懼衡量——Baa 公司債違約利差與隱含股權風險溢酬——分別迴歸：

金價年變動% = −0.13 + 5.20 × ERP     R² = 5.0%
              (0.98)  (1.76)

金價年變動% = 0.12 − 1.01 × (Baa 利率 − 公債利率)     R² = 0%
             (0.15) (0.23)

金價的移動，似乎與股市中的恐懼較有關，而與債市中的憂慮較無關。 股權風險溢酬每上升 1%，金價上漲 5.20%。

（三）實質利率：持有黃金的成本之一是它在持有期間不產生任何現金流。這份機會成本的量體由實質利率捕捉：

金價年變動% = 0.18 − 4.68 × (公債利率 − 通膨率)     R² = 22.0%
             (0.55) (2.93)

高實質利率對金價不利；低實質利率或負實質利率則把金價推高。

為黃金定價#

知道金價隨通膨、股權風險溢酬與實質利率移動很有用，但仍未回答根本問題：今天的金價是太高還是太低？

三種為黃金定價的方式

A. 相對於通膨

Erb 與 Harvey（2015）檢視金價與通膨的關係，計算「金價／CPI 指數」比率。以美國勞工部全項目 CPI 指數（1982–1984 為基期 100）計算，2023 年 12 月指數為 308.742；把 2023 年 12 月 31 日的金價 $2,063/盎司除以指數，得 6.68。

歷史中位數：1963–2023 年為 2.93，1971–2023 年為 3.77。

因此把「金價/CPI」對股權風險溢酬與實質利率迴歸（1960–2023）——實質利率對此比率影響甚微，但有強力證據顯示它隨 ERP 移動：

金價/CPI = −1.86 + 123.24 × 股權風險溢酬     R² = 52.7%
           (2.76)  (8.11)

2024 年 6 月初 S&P 500 的隱含股權風險溢酬為 4.27%：

預測金價/CPI = −1.86 + 123.24 × 0.0427 = 3.41

簡言之：即使已針對變動中的股權風險溢酬做修正，2024 年 6 月的黃金看起來仍屬高價。

B. 相對於其他貴金屬

2023 年 12 月底金價 $2,062.92/盎司、銀價 $29.47/盎司，金銀比為 70.00。1963–2012 年的中位數 57.09 暗示黃金相對白銀偏貴。

C. 黃金作為保險

可以主張：用白銀或通膨指數為黃金定價，錯過了投資人持有黃金的主要理由——把它當作「對不常見但可能災難性之資產風險（惡性通膨、戰爭、恐怖主義）的保險」。

從這個角度看，黃金是為「資產主要是金融資產、因而暴露於這些災難性風險」的投資人所提供的保險。講白一點：你把黃金加進投資組合，不是為了賺錢本身，而是為了買一份對「可能淹沒你其他投資之黑天鵝事件」的保護。

兩個推論：

• 你不該預期黃金能在長期產生高年報酬。 事實上，除了榮景期（1970 年代與近十年），黃金長期以來相對於其他風險投資的報酬多半偏低
• 金價應該反映「買這份保險的成本」，而那又由你對未來的不確定感與災難事件的可能性驅動。因此近十年的多重危機（銀行、戰爭、恐怖主義）同時解釋了金價的飆升與它與股權風險溢酬的相關性

值得注意：黃金不是對黑天鵝事件唯一的保險。 其他實質資產（收藏品、不動產、其他商品）或金融衍生品（包括指數賣權）也能達成相同的避險效果，而且成本或許更低。 >

比特幣#

自 2008 年 11 月問世以來，關於比特幣的討論遠多於其總市值所應得的——即使在價格高峰，其總市值也不及市值排行榜頂端的單一公司。但它有堅信「它代表未來、不受政府與央行束縛」的擁護者，也有主張「它一文不值」的批評者。

三條可能的路徑#

• 它不是資產，因為單獨持有時它不產生現金流（直到你賣掉為止）
• 它不是商品，因為它不是可用於生產有用之物的原料。唯一想得到的例外是：若它成為智能合約的必要組件，就可能取得商品的角色——那或許是以太坊（Ethereum）的救贖，因為它被行銷的定位較少是貨幣、較多是智能合約的潤滑劑
• 因此選項落在「貨幣」或「收藏品」之間，部分支持者傾向前者、部分傾向後者

三條路徑：

• 全球數位貨幣（最佳情境）：比特幣在全球交易中獲得廣泛接受。要發生這件事，它必須變得更穩定（相對其他貨幣）、全球央行與政府必須接受它的使用（或至少不積極阻撓），而環繞它的神祕氛圍必須褪去。 若發生，它就能與法定貨幣競爭，而由於演算法對其創造設下限制，高價格是可以被證成的
• 千禧世代的黃金：比特幣成為不信任央行、政府與法定貨幣者的避風港——接下歷史上黃金對「失去信任或畏懼中央權威者」所扮演的角色。有趣的是，比特幣的語言充滿「挖礦」術語，暗示無論有意與否，創造者共享了這個願景；事實上，2,100 萬枚的硬上限與這個情境比與第一個情境更相容。若此情境展開且比特幣展現出與黃金相同的持久力，它的行為就會像黃金——在危機中上漲、在平靜期回落
• 21 世紀的鬱金香球莖（最壞情境）：比特幣像流星，在飆升時吸引更多資金（來自視其為輕鬆獲利來源的人），但同樣迅速燃盡，因為這些交易者轉向下一個新鮮事物（可能是另一種設計更好的數位貨幣），留給比特幣持有者的只有「本來可以如何」的回憶

若你對比特幣有較長期的興趣，你的焦點就該少放在每日價格波動的雜訊上，多放在它作為貨幣之使用進展上。

另外請注意：你完全可以對比特幣與其他加密貨幣悲觀，同時對底層技術（尤其區塊鏈）及其顛覆潛力樂觀。

作為數位貨幣#

2008 年危機後投資人對機構失去信任時，擁護者主張比特幣有條件取代法定貨幣。十多年後，這個承諾大體上並未兌現。

比特幣交易數在 2018 至 2022 年間停滯，2023 年雖有增加，但其使用仍然稀少：聯準會 2023 年 5 月對美國家庭的調查發現，雖有 8% 的家庭仍願意把比特幣當投資來交易，只有 2% 曾用它買東西或付款。

比特幣未能在商業中站穩腳跟，有充分的理由——許多就在它的設計裡，那些特性與一個好貨幣並不相容：

• 2,100 萬枚的絕對上限意味著採用比特幣作為貨幣的經濟體在經歷實質成長時，將必須面對通貨緊縮
• 倚賴區塊鏈檢查買方錢包並移轉比特幣給賣方，雖然移除了對中心化機構的依賴，但這是有代價的：比特幣是一種缺乏效率的貨幣，每筆交易都伴隨更多時間與更高成本

擁護者樂於慶祝小小的成功。 2021 年 9 月薩爾瓦多宣布比特幣為法定貨幣，要求企業在買方選擇以它付款時必須接受。這確實是一項進展，但有兩個但書： 即使在薩爾瓦多，2023 年仍有 89% 的國民沒有使用這個貨幣，且政府的處境因比特幣價格波動而不穩；其次，若你的論點是比特幣可以很好地取代「貨幣失敗的國家」（被通膨與失序央行摧殘的貨幣），那是一個利基市場，而且很小。

作為收藏品#

「比特幣是千禧世代的黃金」不是壞比喻，但需要壓力測試。 一項投資要成為好的收藏品，必須符合兩個特性：

• 稀缺性：任何單位數量可以大幅增加的投資都會失去價值
• 持久的吸引力：這項投資不只現在要吸引投資人，未來很久也要

黃金——史上最持久的收藏品——兩者兼備：數量有限（開採可以增加數量，但只能隨時間緩慢增加），吸引力持久（它似乎在古文明中就已找到自己的位置）。

比特幣通過了稀缺性測試（流通上限 2,100 萬枚），但挑戰在於其他數位貨幣是否會成為近似替代品。持久吸引力的測試則難以進行，因為比特幣存在還不到二十年；不過擁護者可以指出：比特幣曾多次被宣告死亡，卻在這段期間從一次次拋售中反彈回來。

雖然對比特幣下最終判斷還太早，但目前為止作為收藏品的初期成績並不理想：2010 至 2023 年間的每一次市場危機中，比特幣的行為都比較不像黃金、比較像股票——而且是風險最高的那種股票。

以 2020 年新冠疫情的市場危機為例：2020 年 2 月 14 日至 3 月 31 日期間 S&P 500 損失三分之一價值，黃金保住了價值，比特幣卻暴跌超過 50%；而當股票在年底回升時，比特幣的價格也飆漲。

若你想把這歸因於新冠的特殊性，值得記住：2014 至 2024 年間比特幣與那斯達克的相關係數為 0.45，顯示它們大部分時間同向移動——這不是你會在一個好收藏品身上看到的統計數字。

現實檢核#

結合前面的投資分類與「比特幣是一種年輕貨幣」的論證，可以得出五個結論：

1. 比特幣不是一個資產類別。 對那些把投資組合切一塊給比特幣的人：要清楚自己為什麼這麼做。那不是因為你想要一個分散的組合、持有所有資產類別，而是因為你想用你的交易技巧在比特幣上加速組合報酬。 以免你把這看成對加密貨幣的貶抑，我們要趕緊補充：法定貨幣（美元、歐元、日圓）也不是資產類別
2. 你無法「評價」比特幣，只能為它「定價」。 這由「比特幣是貨幣、不是資產或商品」的認定推導而來。任何宣稱為比特幣估出價值的人，要嘛對價值有非常不同的定義，要嘛只是在邊走邊編
3. 它終將以「貨幣」的身分被評判。 長期而言，你給比特幣的價格取決於它作為貨幣表現得多好：被廣泛接受為交換媒介、且穩定到足以作為價值儲存工具 → 應享有高價；成為投資人在危機中逃入的邊緣貨幣 → 價格較低；成為被新事物取代而喪失全部購買力的過渡貨幣 → 崩潰燒毀
4. 你不是在「投資」比特幣，你是在「交易」它。 既然無法評價它，你就缺少了成為投資人所需的關鍵原料。你可以交易比特幣並因此致富，但那是因為你是一個好交易者
5. 好交易者的要素：要在比特幣上成功交易，你必須認清它的價格變動與基本面幾乎無關、與情緒和動能息息相關，而且巨大的價格移轉可能因為零星的資訊就發生

不是因為我們認為它被高估，因為不評價就無法做那個判斷，而如前所述，它無法被評價。而是因為交易比特幣需要一種我們所欠缺的交易心態。

若你有好的交易直覺，就該去玩定價這場遊戲——只要你認清那是一場你可能贏得數百萬、也可能輸掉數百萬的遊戲，端看你對動能的判斷。

數位收藏品#

隨著我們在過去十年轉向數位經濟，數位資產的興起並不令人意外——投資人為原創影音內容付費，許多以**非同質化代幣（NFT）**的形式存在。主要賣點是每個 NFT 都是獨一無二的，因此價格會隨時間上漲。

我們接受稀缺性的論點，但對這些數位資產「持久的吸引力」抱持懷疑。

紀念品型資產（Trophy Assets）#

本章稍早劃出了「產生現金流的資產」與「不產生現金流的收藏品」之間的分界。但資產中有一個值得單獨切出來看待的子群組，我們稱之為紀念品型資產（trophy assets）。

在情感因素推動下，紀念品型資產的價格可能高於價值並持續維持在高位——因為與其他資產不同，沒有任何催化劑會促使價格與價值之間的落差收斂。

什麼讓一項資產成為紀念品型資產？

• 情感吸引力壓過財務特徵：核心吸引力較少在商業模式與現金流，較多在它對買方的情感吸引力。 這份吸引力或許只針對一小群人，但這些買方想擁有它，是為了情感股利而非現金流
• 它是獨一無二的：紀念品型資產有力道，是因為它無法被他人複製——即使那個人有雄厚的財力
• 它是稀缺的：要讓定價顯著高於價值，它必須稀缺
• 它為非財務理由而被買進與持有：若紀念品型資產被公開競標，得標者幾乎總是一個更看重其歷史或來歷、而非財務特徵的個人或實體

例子從倫敦麗池卡爾登（Ritz Carlton）這類傳奇不動產、《經濟學人》或《金融時報》這類刊物，到本章將論證的——全球許多最知名的體育特許經營權。

三個後果：

• 它相對於財務基本面（盈餘、營收、現金流）、以及相對於不享有同等紀念品地位的同儕資產，會顯得定價過高
• 關鍵在於：即使價格相對價值持續上升，那個原本會促使落差收斂的機制（通常源於「認知到自己相對其獲利與現金流能力付太多錢了」）將會停止運作。 畢竟，若買方是依情感連結為紀念品型資產定價，他們是在明知自己付太多錢、且並不在乎的情況下進入交易的
• 導致紀念品型資產價格逐期變動的力量，與那些通常會驅動價值的基本面關係薄弱甚至無關

十年或二十年前，我們的答案會是很快的「不能」，但現在必須停下來想一想。我們曾多次試圖評價特斯拉（Tesla），而部分反彈不只來自不認同我們故事輪廓與預期的人，也來自那些不僅把大部分財富投進這家公司、且之所以這麼做是因為想成為「他們眼中歷史性顛覆者」一部分的人——一個不只將顛覆我們開車方式、也將顛覆我們生活方式的顛覆者。

推論就是：特斯拉會以「依其財務數據難以證成」的價格交易；它會吸引一群從持有該股票中獲得情感股利的投資人；而基於「落差終將收斂」的預期去放空這檔股票，將是一件危險的事。

體育特許經營權作為紀念品型資產#

1932 年 Rooney 家族以 $2,500 買下匹茲堡鋼人隊（如今是全球定價最高之體育聯盟 NFL 中的傳奇球隊）時，他們很可能是把它當生意在買，希望門票收入足以覆蓋成本並賺取利潤。畢竟當時（美式）足球還是一項不被廣泛關注的新興運動，球隊寥寥可數、也沒有組織化的架構。

你今天仍然可以把鋼人隊視為一門生意並據此評價——但那個數字，會與《富比士》2022 年給這支球隊的 $40 億定價毫無相似之處。 事實上，全球的體育特許經營權都已經、或正在越來越走向成為紀念品型資產。

價格與基本面脫鉤#

收入結構的演變：直到過去 50 年，體育特許權的收入幾乎全來自進場觀賽球迷的門票、以及他們在現場買的食物與商品。隨著電視進場、串流再添一筆，來自媒體的收入佔比越來越大——2006 至 2022 年間美國體育特許權的整體收入成長（2020 年因新冠成為異數），但成長的大部分來自媒體那一塊，門票收入則趨於平坦。這不只是美國現象，歐洲（足球為最大受益者）與印度（板球勝出）也在上演同樣的過程。

媒體收入分配的差異，是評價球隊時最棘手的一環——它部分取決於球隊所在媒體市場的規模，部分取決於該聯盟如何分配媒體收入：

只有 NFL 建立了夠強的制度來創造完全的平衡——一部分是因為它幾乎全部的轉播收入都是全國性的（而非地方性），一部分是因為它是一個「委員強勢、球隊老闆較弱」的聯盟。這個差異也解釋了為什麼棒球最高價與最低價球隊之間的差距，比 NFL 大。

收入雖增，但球員成本也在上升——美國幾乎每一個主要聯盟的球員支出都佔收入 50% 以上，且隨時間上升。扣掉其他費用後，體育特許權的營業利益大體上只是中等：

市場上確實有科技公司以類似的倍數交易，但那些公司前方有非凡的成長潛力與待征服的新市場。即使你相信媒體版權會繼續是體育特許權的金雞母，也很難看出這些定價倍數如何被證成。

NFL 球隊的定價，從 2012 年的略高於 4 倍營收，上升到 2022 年的 7 倍以上營收。簡言之：NFL 球隊價格的上漲速度，無法用收入成長（即使有更豐厚的媒體合約）或更高的獲利能力來解釋。

新一代的擁有者#

Rooney 家族 1932 年以 $2,500 買下鋼人隊並持有至今。他們或許仍把鋼人隊視為一門必須持續為他們產生盈餘的生意，但 NFL 其餘部分已經歷了一次換防——新老闆取代了老一輩的堅守者。

以 NBA 為例，過去二十年間有近三分之二的球隊換了新老闆：Steve Ballmer（微軟前執行長，財富 $756 億，2014 年買下快艇）、Dan Gilbert（Quicken 創辦人，$448 億，2005 年買下騎士）、Joseph Tsai（阿里巴巴共同創辦人，$142 億，2019 年買下籃網）、Robert Pera（Ubiquiti 創辦人，$141 億，2012 年買下灰熊）、Phillip Anschutz（$101 億，1998 年買下湖人）……

趨勢很清楚：交易越近期，買方就越可能不只是富有，而是極度富有——而且這個模式正在全球上演。

這些富有且推定上財務精明的人，為什麼要把錢投進球隊？

2014 年，在窮盡各種方式想為「Ballmer 為什麼要付 $20 億買一支在同城遠遠落後另一支 NBA 球隊的球隊」找出財務上的合理解釋之後，我們舉手投降，得出的結論是：Ballmer 買的是一個玩具。 依我們估計，那是一個昂貴的玩具（我們估計成本約十億美元，即他所付價格與我們估計價值之差），但以他的財富，他完全負擔得起。

這也解釋了主權財富基金（尤其來自中東）進入擁有者行列的現象，在英超尤其明顯。

若再把「21 世紀的贏者全拿經濟創造出更多億萬富翁」這個事實搭配起來，你就會明白為什麼體育特許權的定價在可見的未來不會有修正：只要地球上億萬富翁的數量超過體育特許權的數量，你就該預期看到越來越少像 Rooney 那樣的老闆，越來越多像兩位 Steve（Cohen 與 Ballmer）那樣的老闆。

結論#

本章讓我們看見評價模型可以被使用的廣度——從評價一張紐約市計程車牌照，到評價一家五星餐廳。基本模型不變，只是輸入可能更難取得、也帶有更多雜訊——但那不該被視為使用它們的障礙。

我們也檢視了如何為不產生現金流的投資定價，範圍橫跨藝術品、黃金到比特幣；最後以紀念品型資產作結——在那裡，定價壓過了內在價值。