為金融資產發展的評價模型，同樣適用於實質資產，而不動產是實質資產投資中最重要的一塊。多年來不動產分析師自成一格，發展出自己的評價模型變形——他們主張不動產與股票差異太大，不能用評價上市股票的模型來評價。

本章持不同立場：不動產與股票或許是不同的資產類別，但評價的原理不該因類別而異。我們用來評價股票的內在評價與相對評價技巧，同樣適用於不動產。話雖如此，不動產確實有其獨有、必須正面處理的估計問題，本章將逐一處理。

實質資產 vs 金融資產#

兩者的共通點：價值都由它們產生的現金流、這些現金流的不確定性，以及現金流的預期成長所決定。 其他條件相同時，現金流水準與成長越高、風險越低，資產價值越高。

但兩者也有顯著差異：

• 有人主張，由於兩個市場在流動性與投資人型態上的差異，用於金融資產的風險報酬模型不能用來分析不動產（本章將檢視替代方案）
• 現金流的性質不同：不動產投資通常有有限年限，必須據此評價；許多金融資產（如股票）則是無限年限
• 年限差異體現在估計期末的價值上：股票 5 到 10 年後的終值通常遠高於現值（因為預期成長且現金流永續）；建築物的終值卻可能低於現值，因為使用會折損其價值。不過土地部分具有無限年限，有時甚至是終值中壓倒性的組成部分

多數情況下，實質與金融資產對總體變數的反應是同向的——經濟下行、實質利率飆升都對兩者不利。但有一個變數對兩者的後果截然不同：通膨。

歷史上，高於預期的通膨對金融資產有負面後果——債券與股票都受未預期通膨的打擊。Fama 與 Schwert 的研究報告指出：通膨率上升 1%，債券價格下跌 1.54%、股價下跌 4.23%。相對地，未預期通膨對實質資產似乎有正面影響——他們追蹤的資產類別中，唯一受未預期通膨正面影響的就是住宅不動產。

為什麼不動產是通膨的潛在避險工具？理由不一：折舊上更有利的稅務待遇、通膨失控時投資人對金融資產失去信心而偏好持有實質資產，也可能是不動產的收入能更快隨通膨調整（業主在高通膨期可以更大幅地調漲租金）。

更重要的是：不動產與金融資產對通膨的反應分歧，意味著「把不動產視為含金融資產之投資組合的一部分」與「把它視為獨立投資」，看到的風險會非常不同。

不動產：被低度關注的資產類別#

多數投資人的投資組合中都持有不動產，但許多人並不把它視為投資組合的一部分，原因有二：它常以住宅形式存在，至少在心理上被從其他資產類別（股票、債券）的投資中切割出來；以及大部分不動產不交易，因此持有人（至少直到不久前）沒有可觀察的市價。隨著 Redfin、Zillow 等服務的成長，這一點正開始改變。

相對於其他資產類別的規模#

若只看交易中的不動產（不動產公司與證券的市值），它只是一個非常大的市場派中的一小片。2023 年：

把未交易部分納入後，全球資產派的樣貌就徹底改變。2023 年估計全球不動產總值為 $614 兆（住宅 $115 兆、商用 $499 兆）——遠超過金融資產的總值，同年全球股票的總值為 $109 兆。

既然我們的財富有這麼大比例綁在不動產上，且它是投資金融資產與其他資產的替代選項，採用與評價股票、債券一致的方法來分析不動產投資，就顯得至關重要。

歷史報酬#

不動產不交易的問題，一個顯而易見卻不完美的解法是建構 REITs 指數（有市價可循）；問題是 REITs 持有的物業未必能代表整個不動產市場，而證券化本身也可能造成不動產與 REIT 報酬的差異。

替代指數包括：NCREIF（美國全國不動產投資受託人委員會，估計商用物業與農地的年度報酬；由於個別物業交易稀少，它用鑑價值衡量報酬）與 Case-Shiller 指數（用實際交易價格而非鑑價值估計住宅不動產價值）。

三個觀察：

• 不同的不動產序列表現方式並不相同——REITs 的報酬與股市報酬的共通點，多於它與其他不動產指數的共通點
• 許多不動產報酬序列（尤其基於鑑價資料者）有高度正的序列相關，這可歸因於這些序列所使用之鑑價的平滑化
• 證券化不動產（REITs）的標準差，顯著高於非市場交易的不動產序列

歷史報酬浮現兩個型態：

• 長期而言，不動產的價格增值幅度不大：住宅不動產 1928–2023 年的複合年報酬 4.23%，低於十年期公債的 4.57%。以總報酬計則較佳（收益現金流補足價格增值）——NCREIF 商用不動產指數 1978–2023 年的年報酬為 9.20%，其中不到一半來自價格增值
• 鑑價型不動產指數（NCREIF 與 Case-Shiller）的標準差偏低

與其他資產類別的共同移動#

「把不動產加進投資組合能產生更好的風險／報酬取捨」這條建議的核心，是相信不動產是一個獨特的資產類別，其報酬與其他資產類別不同。1947–1982 年的相關係數表確實顯示，不動產與金融資產的相關性很低甚至為負：五個不動產指數中有三個與股票負相關，另外兩個相關性也很低。

依十年期間拆解報酬，也可以看出不動產在投資組合中的角色：不動產報酬在多數十年期落後股票，但在 1970 年代（未預期通膨異常高的期間）超越金融資產類別。

隨著不動產日益證券化，有證據顯示這個資產類別已經越來越像其他金融資產（股票與債券）。

把股權風險溢酬、Baa 公司債違約利差（債券的風險溢酬）與不動產風險溢酬（資本化率減去無風險利率）放在一起看：股票與債券的溢酬在整個期間大體上一直同向移動，但不動產的行為在過去三十年劇烈改變——1980 年代初，不動產風險溢酬走的路徑與股債完全無關（與前述的低或負相關一致）；從 1990 年代中期開始並在近十年加速，不動產風險溢酬在幅度與方向上都與股債風險溢酬收斂。

實務上這意味著：不只今天不動產與金融資產的相關性高得多，「靠加入不動產來分散投資組合」這句老話可能也不再是好建議。

幾乎沒有經濟學家會質疑把不動產納入市場投資組合的價值，但多數人被衡量問題卡住。這些問題在不久前還無法克服，隨著不動產被證券化並交易，正變得更可解。壞消息是：當不動產變得更容易交易，它就正在失去部分的獨特性、越來越像交易中的金融資產。

內在評價：折現率#

股權資金成本#

在估計金融資產股權資金成本的基本模型中，風險被定義為「無法被分散掉的那部分變異」——CAPM 用市場 Beta 衡量、套利定價與多因子模型用因子 Beta 衡量。這些模型的主要假設是：邊際投資人充分分散，且風險以報酬的變異性衡量。

若假設這些模型也適用於實質資產，不動產的風險就該以它相對市場投資組合的 Beta 衡量——但這等於假設不動產的邊際投資人是充分分散的。

反方論點：不動產所需的投資額太大，投資人可能無法充分分散；而且不動產投資需要在地知識，發展出這種知識的人會選擇主要或只投資不動產。因此使用「只有不可分散風險才有回報」的 CAPM 或多因子模型並不恰當。

這個論點有其道理，但可以輕易反駁：

• 許多把持股集中在不動產的投資人是出於選擇——他們把它視為槓桿其專業知識的方式。我們看待他們的方式，應該與看待「選擇只持有科技股」的投資人相同
• 即使是大型不動產投資也可以被切成較小的份額，讓投資人得以把不動產與金融資產搭配持有。在不動產證券化的今天尤其如此
• 就像股票的邊際投資人往往是有資源分散並壓低交易成本的法人，今天許多不動產市場的邊際投資人也有足夠的資源分散

若不動產開發商與私人投資人堅持要求較高的預期報酬（因為他們未分散），不動產投資就會越來越多地被 REITs、私募股權投資人與公司所持有——這些主體吸引的是分散程度更高、要求報酬更低的投資人。這個趨勢在美國已經確立，並可能隨時間擴散到其他國家。

傳統資產定價模型的量測問題#

即使接受「不動產的風險就是 CAPM 的市場 Beta」，仍有量測與使用上的問題：

個別資產的價格與風險參數：個股 Beta 之所以可估，是因為長期股價可得。個別不動產投資則不然——一塊房地產不會頻繁買賣，儘管類似的物業可能會。 因此價格指數只對「資產類別」（例如曼哈頓市中心辦公大樓）可得，風險參數也只能對類別估計。

即使有類別價格指數，仍有兩組問題：類別內資產的可比性（一棟市中心大樓與另一棟一樣嗎？怎麼控制屋齡與施工品質的差異？地點呢？）與分類本身（辦公大樓 vs 住宅；單戶 vs 多戶）。

市場投資組合：估計股票 Beta 時，我們用股價指數代理市場投資組合。但理論上市場投資組合應包含經濟體中所有資產，並依市值加權。這一點在估計不動產風險參數時格外重要——用股價指數當市場投資組合，會導致不動產投資被邊緣化、風險被低估。由於股價指數未包含的不動產與其他非股票投資的市值相當可觀，股票組合與全資產組合之間的差異可能很大。

三個務實的解法：

• 把某一類不動產的報酬（例如 NCREIF 的商用與住宅系列）對整合後的市場投資組合報酬迴歸。主要問題是：（一）這些報酬序列建立在平滑化的鑑價之上，可能低估市場真實的波動度；（二）報酬只在較長的間隔（年或季）可得
• 用交易中的不動產證券（REITs 與 MLPs）的風險參數代理。限制是證券化不動產的行為可能與直接投資不同，且很難為不同類別的不動產投資估計風險參數（除非能找到只投資單一類別的 REIT）
• 不動產的需求有時是「衍生需求」：購物中心的價值衍生自零售空間的價值，而後者又應該是零售業經營好壞的函數。可以主張購物中心的風險參數應該連結到上市零售商的風險參數（當然要對營運與財務槓桿的差異做修正）

擴充型風險模型#

從 CAPM 等傳統模型出發，再針對你認為不動產獨有的額外風險調整要求報酬：

（一）有限的分散

若邊際投資人確實未充分分散，可沿用第 24 章私人企業的總 Beta：

總 Beta = 市場 Beta / 投資人投資組合與市場的相關係數

例如商用不動產的邊際投資人其投資組合與市場的相關係數為 0.50，而商用不動產作為一個物業類別的市場 Beta 為 0.40：

總 Beta = 0.40 / 0.50 = 0.80

用這個較高的 Beta 會得到較高的股權資金成本與較低的不動產價值。

這個作法也會在不同投資人之間創造出不同的股權資金成本：投資組合較分散的投資人接受較低的股權資金成本，因而願意為同一批物業付出更高的價格。

這或許可以解釋為什麼像 Blackrock 這樣廣泛分散的投資人正在不動產上取得更大的部位，在同一批物業上擊敗在地開發商與純不動產投資人的出價。

（二）缺乏流動性

傳統風險衡量假設所有資產都是流動的（或至少資產之間沒有流動性差異）。不動產投資往往比金融資產缺乏流動性：交易頻率較低、交易成本較高、買賣方較少。

替代作法是：把流動性不足的資產當成流動資產來評價，再套用一個流動性不足折價（這正是評價股權集中與流動性不足企業的常見實務）。這讓折價可以是「投資人」與「評價當時的外部經濟情勢」的函數，估計方法詳見第 24 章。

（三）對法律變動的曝險

所有投資的價值都受稅法變動影響（折舊方法、一般所得與資本利得稅率）。不動產投資對稅法變動格外敏感，因為它有相當大比例的價值來自稅務待遇，而且槓桿通常很高。

這份額外敏感度算不算額外的風險來源？ 答案同樣取決於邊際投資人是否分散——不只跨資產類別分散，也跨不同地點的不動產投資分散。同時在紐約、邁阿密、洛杉磯與休士頓持有不動產的投資人，法律風險的曝險低於只持有其中一地者。但代價是：讓不動產投資人在某一個市場表現優異的在地知識，未必能帶進其他市場。

（四）資訊成本與風險

不動產投資往往需要關於在地情況的特定資訊，取得困難且昂貴，而且這些資訊也更可能含有誤差。有人主張這份較高的資訊取得成本與較大的誤差，應該建進評價不動產所用的風險與折現率。

替代方案：調查法#

傳統風險報酬模型的假設問題，以及非交易實質資產在這些模型中的量測困難，催生了估計折現率的替代方案。實務上，不動產的折現率常透過調查潛在投資人「投資不同類型物業會要求什麼報酬率」而取得；許多調查以**資本化率（cap rate）**表述，而如前所述，那不過是要求報酬率的另一種面貌。

支持調查法的理由：

• 這些調查不是建立在某個抽象的風險報酬模型上（那些模型可能忽略不動產市場獨有的風險特徵），而是建立在實際不動產投資人想賺到的報酬上
• 這些調查可以按地區、為特定類別的物業（旅館、公寓等）估出折現率，不必像風險報酬模型那樣倚賴過去的價格
• 直接投資不動產（而非證券化不動產）的大型投資人相對稀少，因此這樣的調查是可行的

• 調查依其本質，會為同一個物業類別給出不同投資人的不同「期望報酬率」。 假設可以得到一個報酬區間，接下來要往哪走並不清楚——要求報酬率在高端的投資人會發現自己被市場排除在外，在低端者則會發現處處是被低估的物業。「誰才是邊際投資人」這個問題，調查並未回答
• 調查法繞過了風險，但並未真的消除它。投資人對不同物業類別要求那樣的報酬，顯然是因為他們認為它們有不同的風險水準
• 調查法在「投資人數量少且相當同質」時運作得還不錯。 這在十年前的不動產業或許為真，但隨著新的法人投資者進場、投資人數量增加且更為異質，這一點越來越不成立
• 當被調查的投資人扮演「過路者」角色時，調查法更可疑——他們投資不動產、把投資證券化、賣給別人然後轉身離開。若是如此，決定價值的應該是最終投資人（證券化不動產的買方）的期望報酬，而不是中間投資人的期望報酬

• 建構得當的風險報酬模型會為預期報酬設下合理的邊界。例如在 CAPM 與 APM 中，風險資產的預期報酬必然超過無風險資產的預期報酬——調查的回覆沒有這種約束
• 風險報酬模型把預期報酬連結到風險、把風險連結到預先指定的因子，讓分析師可以「主動」而非「被動」地估折現率。例如在 CAPM 中，投資的預期報酬由 Beta 決定，而 Beta 又由業務的循環性與所承擔的財務槓桿決定。因此知道財務槓桿預期將如何隨時間改變的分析師，可以據此調整 Beta 並用於評價——調查法沒有這樣的機制
• 當分析當時尚不知道最終投資人是誰時（證券化的不動產投資即是如此），風險報酬模型提供了為一個假想邊際投資人估計折現率的架構

隨著不動產市場對法人投資者更加開放、更多投資以「最終證券化」為目標，對一個好的風險報酬模型的需求會更為迫切。同樣的趨勢也會讓不動產投資更像金融投資（讓它更具流動性）。遲早，用來估計金融資產風險與折現率的同一套模型，也會被用來估計不動產投資的風險與折現率。

檢視那些常被建進折現率與評價的額外風險因子——估計誤差、法律與稅制變動、特定不動產市場的波動——分散的理由就變得更強。橫跨多個地點持有物業的不動產公司，能分散掉其中一部分風險；若該公司又吸引到分散於其他資產類別的投資人，就能分散掉更多風險，降低風險曝險與股權資金成本。

因此你會預期看到分散化的不動產投資人（不動產公司、REITs、MLPs）以更高的出價，把未分散（無論是跨地點或跨資產類別）的在地投資人擠出市場。

既然如此，為什麼還沒發生？兩個原因：

• 在地不動產市場情況的知識，仍是驅動不動產價值的關鍵成分，擁有這種知識的投資人或許可以彌補他們未能分散的缺點
• 不動產成功的相當一部分，仍來自人際連結——與其他開發商、與分區委員會、與政治人物的關係。擁有正確人脈的不動產投資人，可能在同一筆生意上拿到比公司出價好得多的條件

隨著不動產公司與 REITs 增加，你應該預期看到不同區域之間不動產價格的相關性大幅提高、在地條件的重要性下降，並看到這些公司在應對各區域主管機關上變得精明許多。

從股權資金成本到資金成本#

債務成本（估計起來比股權資金成本直接得多）有兩個選擇：

• 若你在為新的不動產投資籌資，可以用銀行貸款的約定利率。但要注意貸款條件，以及是否有未被利率捕捉到的其他成本——例如「必須在貸款期間維持補償性存款餘額」的要求，會提高有效的債務成本
• 檢視該不動產投資支應銀行付款的能力（相當於利息保障倍數），估出合成評等，再據此估稅前債務成本。事實上，由於這是有限年限的投資、不該需要顯著的再投資，分子可以修改為納入折舊

稅後債務成本則用投資該物業之個人或實體的邊際稅率。

多數不動產投資的負債比，是看資金中來自債務與股權的比例來估。例如一棟物業造價 $400 萬、投資人借了 $300 萬，就用 75% 的負債比。

雖然本章沿用這個慣例，但值得記住：比率應該以物業的「價值」而非「資金需求」為基礎。 若物業建成後的預期價值為 $500 萬，負債比就該用 60%（$300 萬 / $500 萬）。當然，這造成了循環論證——你需要資金成本才能估出物業價值。

• 折現的是「償債前」的現金流（公司現金流）→ 用資金成本。這樣算出的是物業的價值；若你是股權投資人，再扣除在外債務的價值即得股權價值
• 折現的是「利息與本金支付後」的現金流（股權現金流）→ 用股權資金成本，直接得到股權價值

內在評價：現金流#

不是所有不動產投資都產生現金流，但對產生現金流者，估計方式與金融投資大同小異，最終目標是估出稅後現金流——可以估給股權投資人（支付完所有營業費用、債務義務與資本支出後剩下的），也可以估給全體投資人（相當於公司現金流，即償債前的現金流）。

現金流入

商用不動產給業主的現金流一般是租金與租賃收入。估計未來年度租金時，必須考慮過去的租金趨勢、該物業所提供空間的供需狀況，以及整體經濟情勢。

新大樓的預測還必須考慮初期要花多久才能招到租戶：招租期越長，大樓的折現現金流價值越低。

已出租物業的租約條款會影響預估的租賃收入：租期長短、約定的未來租金調升、額外的可求償費用、續租條款，都會決定現金流估計。租約也可能是淨租約（net lease），由租戶負責繳稅、保險與維護。

現金流出

• 與出租率無關的固定費用：房地產稅、保險、修繕與維護、廣告
• 隨出租率變動的變動費用：如水電費

另外兩個因素會影響預估費用：

• 可求償性（reimbursability）：業主為物業支付的某些費用，可能依契約由租戶償還
• 費用上限（expense stops）：許多辦公租約含有保護業主免受營運費用超過約定水準之影響的條款——超出的部分由租戶負擔

預期成長

估計未來現金流需要租金與費用的預期成長率，關鍵因素是預期通膨率：

• 穩定的不動產市場：預期現金流成長應接近預期通膨率
• 空置率低的緊俏市場：租金的預期成長率可能高於預期通膨率，至少在市場短缺消失之前
• 空置率高的市場：反之

前述用來估折現率的調查，也蒐集投資人對預期成長的看法。有趣的是：雖然投資人之間的折現率差異顯著，現金流入與流出的預期成長率卻落在一個很窄的區間內。 例如 2000 年 Cushman and Wakefield 針對廣泛市場投資人的調查，發現他們對現金流成長的估計全都落在 4% 至 6% 之間。

內在評價：終值#

兩種基本作法：

（一）永續成長模型

第 n 年的終值 = 預期 CF_(n+1) / (r − g)

例如某物業第 10 年的償債前淨現金流為 $120 萬，此後永續成長 3%，資金成本 13%：

終值 = 1.20 × 1.03 / (0.13 − 0.03) = $1,236 萬

用這個作法，你可以假設折舊所產生的現金流被以「維護性資本支出」的形式再投資回大樓。

（二）資本化率（cap rate）

永續成長模型的近親，是許多不動產鑑價師使用的資本化率：

物業價值 = 稅後營業利益 / 資本化率

三種估法：

• 用近期成交之類似物業的平均資本化率：這相當於用產業平均盈餘倍數來估上市公司的終值，因而把你的內在價值轉換成了一個前瞻性的定價
• 用前述調查取得其他不動產投資人使用的平均資本化率
• 從折現現金流模型推導：假設淨營業利益（償債前）也等於 FCFF（即假設維護性資本支出等於折舊）：

資本化率 = (r − g) / (1 + g)

以前例：(0.13 − 0.03) / 1.03 = 9.70%。若資本化率要套用在「明年」而非今年的營業利益上，可以忽略分母，用 10% 的 cap rate。

開發商有時買下未開發土地不是為了開發，而是持有以期待土地價值在持有期間大幅增值。這種投資在持有期間不產生正現金流——唯一的正現金流是持有期末的土地估計價值；若持有期間還要繳房地產稅與其他費用，持有期間的現金流是負的。

兩種分析方式：

• 傳統 DCF：把持有期間的房地產稅與其他費用、以及期末的土地估計價值，以資金成本折現回現在，看是否超過今天的土地成本。事實上，土地價格的預期增值率必須大於「資金成本加上年度房地產稅率」，這筆投資才有正的淨現值。 例如資金成本 10%、年房地產稅率為土地價值的 2%，就需要每年 12% 的價格增值率，流入的現值才會超過流出的現值
• 把土地視為一個選擇權、把開發視為履約，土地成本即為選擇權的價格。有趣的意涵是：若土地價格波動度夠大，即使預期價格增值率低於你的資金成本，你仍可能選擇買下這塊地。 這個應用在第 28 章有更詳細的討論

折現現金流評價範例#

加槓桿 Beta = 0.62 × [1 + (1 − 0.38) × (0.6/0.4)] = 1.20
股權資金成本 = 5.4% + 1.20 × 4% = 10.20%
資金成本 = 10.20% × 0.40 + 6.5% × (1 − 0.38) × 0.60 = 6.49%

終值 = 4,079,682 / (0.0649 − 0.03) = $116,810,659

債務 = 101.48 × 0.6 = $6,089 萬
年利息費用 = 60.89 × 0.065 = $396 萬（到期一次還本，故每年不變）

第 5 年股權終值 = 116.81 − 60.89 = $5,592 萬

股權價值 = $3,983 萬
估計大樓價值 = 60.89 + 39.83 = $1.0072 億

第三大道 711 號曾由鑑價師以 DCF 評價出售。雖然我們評價的許多基礎假設都借自該鑑價，但鑑價的估計值是 $7,000 萬，比我們的估計低約三分之一。 主要差異在於：

• 鑑價完全以稅前現金流進行，因此未考慮折舊，也忽略了折舊的稅務利益
• 折現率用 11.5%，來自鑑價師自有的不動產投資人調查。鑑價中雖未說明，但這個折現率推測是稅前的（以維持與現金流估計的一致性），且是對整體投資（而非只對股權投資）的報酬。這高於我們使用的資金成本
• 終值以 9.0% 的資本化率估計（同樣來自調查），把第 5 年的營業利益除以 9.0%

我們認為使用稅前現金流與稅前折現率，會漏掉「折舊與利息費用可抵稅」所帶來的那部分價值，因而低估大樓的價值。 而且即使假設折現率被正確定義為稅前資金成本，用調查來估這個數字與終值倍數，仍讓我們不安——尤其這棟大樓的買方是一家投資人已分散的公司。

DCF 在不動產上的限制？#

反對意見與回應：

相對評價（可比物業）#

就像用本益比與股價淨值比評價金融資產，不動產也可以用標準化的價值衡量與可比資產來定價。理由有三：

• 它為「不產生現金流的資產」提供了定價機制。例如作為自住的單戶住宅，其價值可以透過檢視同一地區的類似物業來估計
• 它納入了現金流尚未反映的市場趨勢：既有租約可能把過時的租金鎖住，而市場價值已經上升；租金管制法規也可能阻止租金隨市值上漲。就市場看到「租約與租金終將回歸市場水準」的可能性而言，市場價格可能高於內在評價
• 有人主張基於可比物業的定價比 DCF 簡單得多，因為它至少不需要明確估計折現率與現金流

什麼是可比資產#

股票需要在比較本益比之前調整成長、風險與支付率的差異（許多分析師選擇把比較限制在同一產業群組內以保持相對同質）。不動產則必須考慮收益能力、規模、量體、地點、屋齡與施工品質的差異——有些調整很簡單（規模差異），有些則相當主觀（施工品質差異）。

標準化的定價衡量#

• 依規模：最簡單的標準化衡量是每平方英尺價格。在租金收入由坪數決定的辦公租賃上，這可能有用；但它沒有納入其他任何面向的差異
• 依收益：例如總收益乘數（物業價格／年總收益）。優點是收益本身就內含了規模、施工品質與地點的差異（品質較好、地點較佳的大樓，應該能收到更高的租金並產生更高的預期收益）。總收益應該是償債前的，因為槓桿差異會造成股權投資人可得收益的巨大差異

用可比法評價股票的困難之一是：即使在同一產業類別內，風險與成長特徵仍可能差異極大。

但對同一地區的不動產物業，可以主張這些物業的成長與風險特徵非常相似。

528,357 × $211.61 = $1.11807 億

528,357 × (95% / 96.13%) × $211.61 = $1.10498 億

$6.107M × 13.34 = $8,147 萬

迴歸法#

延伸相對評價的方式是迴歸：把倍數對「造成倍數差異的自變數」迴歸。由於造成某地區不動產價值差異的變數相當明顯（空置率、規模、產生收益的能力等），用這個方法分析物業應該相對簡單。事實上，這正是 Zillow 為其網站上住宅物業提供 z-estimate 所採用的方法。

每平方英尺價格 = −2,535.50 + 2,857.86 × 出租率     R² = 46%
                  [2.07]      [2.25]

每平方英尺價格 = −2,535.70 + 2,857.86 × 0.95 = $179.46
物業定價 = 528,357 × $179.46 = $9,482 萬

評價不動產「事業」#

前面談的是評價不動產「物業」。要評價一家不動產事業，必須先看它的收入來源，再看它的組織形式。

四種收入來源#

因此，評價不動產事業時要思考的因素，與任何評價要思考的因素相同：不只產生現金流、更是產生「超額報酬」的能力，以及這些現金流的不確定性。

組織形式#

四種基本形式：REIT、MLP（有限合夥）、商業信託、不動產公司。它們在兩大面向不同。

（一）課稅結構

REITs 與 MLPs 是單一課稅——在投資人層級課稅，公司層級不課稅。這項稅務利益是給 REITs 的補償，因為 REITs 必須遵守某些投資與股利政策的限制；MLPs 只有在投資於不動產或油氣等特定活動時才取得單一課稅地位，否則在稅務上被視為公司。商業信託與公司則沒有這項優勢——公司層級課所得稅、投資人層級課股利稅。

• 評價 REITs 與 MLPs 時，用於估計現金流與折現率的「實體層級稅率為零」。 但這不代表折舊與利息費用沒有稅務利益——這些利益仍會流過去給最終投資人
• 評價不動產公司時，應該用公司稅率估計現金流與折現率

（二）投資與股利政策的限制

REITs 的限制相當嚴格：

• 稅法要求 REITs 把應稅所得的 95% 分配給股東，這實質上限制了它們使用內部融資（保留盈餘）。因此 REITs 必須定期回到資本市場，這又限制了它們的成長潛力
• 至少 75% 的總收入必須來自不動產
• 必須是被動的投資導管：持有未滿四年之不動產的營運收入、與持有未滿一年之證券的出售收入，合計必須低於總收入的 30%
• 不得從事積極的不動產營運：不能經營事業、不能為出售而開發或交易物業、每年出售物業不得超過五處；也禁止透過免稅交換取得物業

MLPs：雖然沒有股利發放限制，但高支付率是必然的——合夥人無論是否實際收到收入、或 MLP 是否保留，都要被課稅；證據也顯示 MLPs 把高比例的盈餘作為股利發放。MLPs 雖被限制只能從事不動產活動，但對這些活動的性質或管理方式沒有限制——因此 MLPs 可以積極且直接地從事不動產交易或事業，每年可出售的物業數量也沒有限制。

商業信託與公司：股利發放沒有限制，除信託宣言或公司章程禁止者外，可從事任何不動產或非不動產活動。

• 若不假設有外部融資，無論這些實體管理得多好，你對每股盈餘預期成長的估計都會很低
• 若允許外部融資，淨利可以有高的預期成長，但公司股數必須等比例增加，因而限制了每股價格的上漲潛力
• 投資政策的限制，也會約束資本報酬率隨時間能被改變的幅度

結論#

本章有許多內容重複了前面各章關於股票評價的說法——這正是因為不動產投資可以（也應該）用評價金融資產的同一套方法來評價。

折現現金流模型的結構與注意事項在不動產上不變，但有一些實務問題必須面對與克服：不動產不定期交易，風險參數（與折現率）難以估計。不動產投資也可以用可比投資來定價，但「辨識可比資產」與「控制彼此差異」仍是顯著的問題。