公司被收購的理由各異。1960–70 年代，Gulf & Western、ITT 等公司靠收購其他行業的公司把自己堆成集團；1980 年代，Time Inc.、Beatrice Foods、RJR Nabisco 等巨頭被其他公司、自家管理層或富有的狙擊手收購，這些買家在重整或拆解這些公司中看見了潛在價值；1990 年代媒體業掀起整併潮，電信業收購娛樂公司、娛樂公司收購有線電視；2010 年代收購的焦點再度移轉到科技業，許多手握大量現金的科技公司收購其他科技公司，以擴大平台觸及範圍並擴充用戶基礎。長期以來，公司也為了取得綜效（更高的成長或更低的成本）而併購。

收購看似提供了達成策略目標的捷徑，但這個過程有它的成本。 本章檢視收購的四個基本步驟：確立收購動機 → 辨識並評價標的公司 → 建構交易與付款方式 → 最後、也往往是最困難的一步：在交易完成後讓收購真的奏效。

收購的背景#

分類#

收購的過程#

收購可以是友善的，也可以是敵意的。友善收購中，標的公司管理層歡迎、有時甚至主動尋求收購；敵意收購中，標的管理層不願被收購，收購方於是提出高於收購前市價的價格，邀請標的股東應賣。

兩種情況下，收購價與收購前市價的差額都稱為「收購溢價」。

在合併與整合中，收購價是收購方為標的公司每股所支付的價格——友善合併中通常來自雙方管理層的協商；公開收購中，則是收購方取得足夠股份以掌握控制權的價格。

這個價格可能高於收購方最初提出的價格，尤其當有其他公司競價、或初始價格下應賣股東不足時。例如 1991 年 AT&T 最初提議以每股 $80 收購 NCR（比當時股價高 $25 的溢價），最終付了每股 $110 才完成收購。

還有一個比較：收購價與被收購公司股權的會計帳面價值。收購完成後，標的公司資產可依會計規則重新評估至公允價值，得出調整後的股權帳面價值。依收購的會計處理方式，收購價與調整後帳面權益的差額，可能被記為收購方帳上的商譽，也可能完全不入帳。

收購對價值與定價影響的實證證據#

許多研究都觀察到標的公司股價在收購宣告前就已上漲——這意味著金融市場極為敏銳，或者交易資訊外洩了。

對出價方股價的影響則遠不明確：

• Jensen 與 Ruback 報告公開收購中出價方股東有 4% 的超額報酬，合併則無超額報酬
• Jarrell、Brickley 與 Netter 發現出價方股東的超額報酬逐年下滑：1960 年代 4.4% → 1970 年代 2% → 1980 年代 −1%
• 其他研究指出，約半數出價公司在收購宣告前後賺取負的超額報酬，顯示在相當多的案例中股東對收購的價值抱持懷疑

收購失敗的後續：Bradley、Desai 與 Kim（1983）發現，雖然市場對失敗宣告的初始反應為負（但統計上不顯著），相當多的標的公司在首次收購失敗後的 60 天內被其他公司收購，最終賺得 50%–66% 的顯著超額報酬。

至少在收購這件事上，對收購方股東而言，輸掉一場競標戰似乎遠比贏得它要好。

步驟一：發展收購策略#

不是所有做收購的公司都有收購策略，也不是所有有策略的公司都堅守它。一套連貫的收購策略，必須建立在以下某一個動機之上。

收購被低估的公司#

被市場低估的公司，可能成為看出這個錯誤定價者的收購標的，收購方即可賺取價值與買價之間的差額。但這個策略要成立，需要三個要素同時到位：

• 找出交易價格低於真實價值之公司的能力：這需要取得比市場上其他投資人更好的資訊，或擁有比其他市場參與者更好的分析工具
• 取得完成收購所需資金的管道：知道一家公司被低估，不代表資金唾手可得。取得資本的能力取決於收購方的規模（大公司比小公司或個人更容易取得資本市場與內部資金）與過往紀錄（成功辨識並收購被低估公司的歷史，會讓後續收購更容易）
• 執行的技巧：若收購方在過程中把股價推升到估計價值之上，收購就毫無價值可言。例如某公司估計價值 $1 億、目前市價 $7,500 萬，收購時必須付出溢價；若溢價超過市價的 33%，價格就超過了估計價值，收購對收購方不會創造任何價值

在效率較低的市場，或收購私人企業時，勝算會好一些。

藉分散降低風險#

第 4 章論證過分散可以降低投資人對公司特有風險的曝險。收購方的管理者相信，買下其他行業的公司並分散，可以降低盈餘波動與風險、提高潛在價值。

比較投資人分散的交易成本與公司做同一件事的成本與溢價，多數上市公司的投資人自己分散要便宜得多。

兩個例外：

• 私人公司：業主可能把全部或大部分財富都投在公司裡，只有他一個人承擔全部風險，此時分散的論據就強得多。這或許可以解釋為什麼亞洲許多家族企業會多角化成集團
• 股權集中的公司（論據較弱）：現任管理者可能把大部分財富投在公司裡，透過收購分散可以降低他們對總風險的曝險——但其他（推測上更分散的）投資人未必分享這份熱情

創造營運或財務綜效#

綜效是併購中最廣為使用、也最常被誤用的理由，指的是兩家公司結合所可能產生的額外價值。

營運綜效的五個來源：

• 規模經濟：合併後的公司成本效率更高、更賺錢
• 更強的定價能力：競爭減少、市佔提高 → 更高的利潤率與營業利益
• 不同功能強項的結合：行銷能力強的公司收購產品線優異的公司
• 在新市場或既有市場的更高成長：美國消費品公司收購擁有成熟通路與品牌知名度的新興市場公司，用這些優勢提高自家產品銷售
• 防禦性綜效：搶在競爭者之前完成收購，防止原本會發生的市佔或利潤率流失

財務綜效的三個來源（回報可以是更高的現金流或更低的資金成本）：

• 現金寬裕（cash slack）：現金過剩但專案機會有限的公司，與有高報酬專案但受籌資限制的公司結合，價值來自「那些原本不會被執行、現在因為有多餘現金而執行的專案」。這個綜效最常出現在大公司收購小公司、或上市公司收購私人企業時
• 舉債能力提高：兩家公司結合後，盈餘與現金流可能更穩定可預測，讓它們得以借得比各自獨立時更多，為合併後的公司創造稅務利益。這個利益可以表現為更高的現金流（估 FCFE 時），或表現為更低的資金成本
• 稅務利益：合併後的公司繳的稅可能少於兩家分別繳的。獲利的公司收購虧損的公司，可能用後者的淨營業虧損降低自己的稅負；或收購後能提高折舊費用而節稅。多數情況下商譽攤銷不可抵稅，因此不提供稅務利益

若綜效確實存在，合併後公司的價值應大於兩家獨立公司的價值總和：V(AB) > V(A) + V(B)。Bradley、Desai 與 Kim（1988）檢視 1963–1984 年 236 件公司間公開收購，發現合併宣告時標的與出價方的合計價值平均上升 7.48%（以 1984 年美元計為 $1.17 億）。

但這個結果必須謹慎解讀——合併後價值上升也與其他假說（低估、公司控制權變更）一致，因此它是綜效假說的一個弱檢定。

更強的檢定是：合併後的公司相對於競爭者，獲利與成長是否改善？在這個檢定上，許多合併是失敗的。

收購經營不善的公司並改變管理#

有些公司經營得不夠好，其他人往往相信自己可以做得比現任管理者更好。收購經營不善的公司、汰換現任管理層（或至少改變現行管理政策與實務），應該能讓這些公司更有價值，收購方即可主張這份價值的增加——這通常被稱為「控制權的價值」。

成功的三個前提：

• 被收購公司的差勁表現，應該歸因於管理不善，而非管理層無法控制的市場或產業因素
• 收購之後必須真的改變管理實務，而且改變必須提升價值。用本書的內在價值架構：提升價值的行動會增加既有資產的現金流、提高預期成長率、延長成長期，或降低資金成本
• 收購標的的市價應該反映現狀——現任管理層及其糟糕的經營實務。若市價中已內含控制權溢價，收購方就幾乎沒有賺取溢價的空間

一般而言，控制權更可能是敵意收購而非友善收購的動機，因為它的前提是「現任管理者不勝任」。

控制權市場存在的最有力證據，在於敵意收購的標的公司具有什麼樣的特徵：

• 在收購前數年，股東報酬表現落後同業與整體市場
• 在收購前數年，獲利能力低於同業
• 內部人持股比例遠低於同業

Bhide 比較敵意與友善收購的標的公司後發現：敵意收購的標的公司平均 ROE 比同業低 2.2%、股東報酬比市場低 4%，且只有 6.5% 的股票由內部人持有。

Bhide 也檢視敵意收購的後續，發現四項改變：

1. 許多敵意收購後債務增加，導致債務評等被調降，但債務隨即以出售資產的所得快速減少
2. 資本投資的金額沒有顯著改變
3. 近 60% 的收購後有顯著的資產處分，處分掉公司的一半或更多。絕大多數被處分的單位都在與核心業務無關的領域（亦即前期多角化的反轉）
4. 19 件敵意收購中有 17 件發生顯著的管理層變動，其中 7 件整個公司管理團隊被替換

迎合管理者的私利#

多數收購中，決定是否收購與付多少錢的是收購方的管理者而非其股東。在這種情況下，收購的動機可能不是股東財富極大化，而是管理者的私利：

• 建立帝國：有些高階管理者的興趣似乎在於把公司做成產業（甚至整個市場）中最大、最具主導地位的公司。這比多角化更能解釋 Gulf & Western 與 ITT 在 1960–70 年代的收購策略——兩家公司在收購最積極的時期，都有意志強悍的執行長（Gulf & Western 的 Charles Bludhorn、ITT 的 Harold Geneen）
• 管理者的自尊：有些收購（尤其有多方競價時）變成管理者之間比拚男子氣概的試煉。雙方都不想輸掉這場戰役，即使贏了可能讓自家股東付出數十億美元的代價
• 薪酬與附帶利益：併購有時導致管理薪酬合約被重寫。若管理者從交易中獲得的潛在私人利益夠大，可能讓他們看不見為自家股東製造的成本

Roll（1986）在〈公司收購的傲慢假說〉中主張，我們可能低估了收購過程與所付價格中，有多少可以用管理者的驕傲與自尊來解釋。

行為財務學也累積了顯著的證據：過度自信的執行長更可能推動收購，且常高估這些交易的效益、低估其成本。

若管理者的私利與自尊會讓公司在收購上付太多錢，由意志強悍執行長掌舵的公司，價值是否該打折？

某種意義上，這個折價可能已經被套用了——若公司目前的資本報酬率與再投資率已經反映了過去失敗的收購，而我們假設公司未來會維持同樣的資本報酬率。

但同樣的道理，這也是「換人掌舵時應該重做一次評價」的好理由。若新執行長看來不像前任那樣熱衷建立帝國或在收購上出價過高，公司未來的資本報酬率可以預期會遠高於過去，價值也會上升。

步驟二：選擇標的並評價控制權與綜效#

依動機選擇標的#

兩點補充：公司常常是同時（而非依序）選定標的與動機，這不改變上述分析；此外，公司在一樁收購中常有不只一個動機（例如控制權加綜效），此時搜尋標的應由主導動機來引導。

評價標的：三層式作法#

收購的評價與任何公司的評價本質上沒有不同，但控制權與綜效溢價的存在增添了複雜性。鑑於兩者相互交織，最安全的作法是分步驟評價：先做「現狀評價」，再加上「控制權的價值」，最後加上「綜效的價值」。

（一）現狀評價（status quo valuation）

在現有投資、融資與股利政策，且現任管理層留任的假設下估計公司價值。這個評價提供了估計控制權與綜效溢價的基準。

範例 25.1：SAB Miller 的現狀評價

2015 年 9 月，全球最大啤酒公司 Inbev 宣布將以友善合併方式收購全球第二大釀酒商 SAB Miller。併購動機是綜效——兩家公司的地理據點不同（成長綜效），加上整併帶來的成本節省。此外，由巴西 3G Capital 控制的 Inbev 被視為全球效率最高的釀酒商之一，預期能把部分效率帶進 SAB Miller 的營運。

現狀評價（單位：百萬美元），涵蓋 SAB Miller 本體、Coors 合資的 58% 持份，以及對聯屬公司的少數持股：

項目	SAB Miller	Coors JV（58%）	聯屬公司持份	合併
營收	$22,130	$5,201	$6,099
營業利益率	19.97%	15.38%	10.72%
營業利益	$4,420	$800	$654
投入資本	$31,526	$5,428	$4,459
Beta	0.7977	0.6872	0.6872
股權資金成本	9.10%	6.12%	7.43%
負債對資本比	14.67%	0.00%	0.00%
資金成本	8.09%	6.12%	7.43%
稅後資本報酬率	10.33%	11.05%	11.00%
再投資率	16.02%	40.00%	40.00%
預期成長率	1.65%	4.42%	4.40%
高成長期 FCFF 現值	$11,411.72	$1,715.25	$1,351.68
終值	$47,711.04	$15,094.36	$9,354.28
營運資產價值	$43,747.24	$12,929.46	$7,889.56	$64,566.26
＋現金				$1,027
− 債務				$12,918
− 少數股權				$1,183
股權價值				$51,492.26

三個部分都採用「五年超常成長＋穩定利潤率」的簡化版公司評價模型，成長率為現有再投資率與資本報酬率的乘積。營運資產合計 $645.7 億，股權價值 $514.9 億。

（二）控制權的價值

控制權價值 = 最佳化經營下的公司價值 − 現任管理下的公司價值

對已在或接近最佳價值運作的公司，控制權價值微不足道（重整不會帶來多少額外價值）；對遠低於最佳水準運作的公司，控制權價值可以相當可觀。

控制權的價值來自對現行管理政策的改變：可以收購或處分資產、改變融資組合、重新評估股利政策、重整公司以最大化價值。 只要能辨識出你會對標的公司做哪些改變，就能評價控制權。

控制權價值 = 48,449 − 43,747 = $4,702 百萬

（三）營運綜效的價值

有人主張綜效太過模糊而無法評價，任何有系統的評價嘗試都需要太多假設而毫無意義。若真如此，公司就不該為一個它無法賦予價值的綜效付出高額溢價。

1. 綜效預期以什麼形式出現？

它會降低成本佔營收的比例、提高利潤率（規模經濟）嗎？會提高未來成長（市場力量增加）或延長成長期嗎？綜效要影響價值，就必須影響評價的四個輸入之一：既有資產的現金流、更高的預期成長率（市場力量、更高的成長潛力）、更長的成長期（競爭優勢增強），或更低的資金成本（更高的舉債能力）。

2. 綜效何時開始影響現金流？

綜效有時立刻顯現，但更可能是隨時間才浮現。由於綜效的價值是它所創造之現金流的現值，它出現得越晚，價值就越小。

評價步驟：先各自獨立評價兩家公司（各以自己的加權平均資金成本折現）→ 相加得到「無綜效的合併公司價值」→ 把綜效效果建進預期成長率與現金流，評出「有綜效的合併公司價值」→ 兩者之差即為綜效的價值。

綜效價值 = 276,610 − 262,018 = $14,592 百萬

財務綜效的評價#

分散：本身不創造價值

以 Dalton Motors（循環性汽車零件製造商）收購 Lube & Auto（非循環、高成長的汽車服務公司）為例：

合併公司的價值恰好等於兩家獨立公司價值的總和——分散沒有創造任何價值。

這並不表示出價方與標的公司的股東對這類收購無所謂：由於出價方付出遠高於市價的溢價，若兩家公司併購前的定價都正確，付出溢價就等於把財富從出價方股東移轉給標的方股東。

為什麼分散沒有創造價值？ 兩家公司在不相關的行業，若盈餘不高度相關，合併後公司的盈餘變異確實會顯著低於各自獨立時。但這個盈餘變異的降低不影響價值，因為那是公司特有風險，被假設對股權資金成本毫無影響（Beta 作為市場風險的衡量，永遠是兩家合併公司 Beta 的價值加權平均）。

現金寬裕

Myers 與 Majluf（1984）指出，由於管理者對未來專案掌握的資訊多於投資人，新股可能必須以低於真實價值的價格發行才募得到錢，導致好專案被放棄、有些公司面臨資本配給。因此，現金過剩而無投資機會的公司收購現金短缺但投資機會良好的公司（或反之），可能是合理的。額外價值即為「若分開就不會被執行、現在因為有現金而可以執行」之專案的現值。

稅務利益

若一家公司有無法使用的稅務扣抵（因為在虧損），另一家則有需繳大量稅款的所得，兩家結合就能產生可分享的稅務利益，其價值即為節稅的現值。此外，在某些形式的合併中，被收購公司的資產可以重估至新的市場價值，帶來未來年度更高的折舊節稅。

舉債能力

若收購方與標的的現金流並非完全相關，合併後公司的現金流變異會低於各自獨立時，可能提高舉債能力與公司價值。

併購前的債券持有人發現自己借錢的對象在收購後變得更安全了，但他們收取的利率是依併購前較高風險的公司訂的。若利率不重新議定，債券價格會上漲，以股東為代價增加債券持有人的財富。

• Lewellen（1971）：從違約風險降低的角度分析利益——合併後公司的現金流變異低於各自獨立時。他為併購後債務價值的上升提供了理由，但那是以股權投資人為代價的，因此併購後公司價值是否上升並不清楚
• Stapleton（1985）：以選擇權定價評估併購後更高舉債能力的效益，證明併購對舉債能力的影響永遠為正，即使兩家公司的盈餘完全相關。舉債能力的效益隨兩家公司盈餘相關性降低、以及投資人風險趨避程度提高而增加

回到 Lube & Auto 與 Dalton Motors：合併後價值與獨立價值總和相同，因為併購後資本結構未變。若合併後把舉債能力由 30% 提高到 40%（Beta 升至 1.21、債務成本不變）：

資金成本（穩定期）由 10.45% 降至 9.76%
合併公司價值由 $9,781.38M 升至 $11,429.35M

提高成長與本益比？#

有些收購的動機是提高成長與定價倍數。更高成長的好處無可否認，但「為那份成長付了多少錢」才決定這類收購是否合理。 若付出的價格超過公允市值，即使預期未來現金流成長因收購而提高，收購方的股價仍會下跌。

在前例中：Dalton Motors（現金流成長 10%）收購 Lube & Auto（預期成長 20%），後者的公允價值為 $4,020.91M。若 Dalton 付出超過這個金額，其股價會下跌，即使合併後公司的成長速度快於 Dalton 單獨經營。 同理，本益比較低的 Dalton 在收購後本益比會上升，但對股東的影響仍取決於收購價是否超過公允價值。

該策略認為，若收購提高了收購方的每股盈餘就是增益（好），降低了就是稀釋（壞）。

這個策略同樣說不通：本益比較高的 Lube & Auto 買下 Dalton 時，它的每股盈餘會上升——但那個更高的每股盈餘會伴隨較低的本益比，而股價可能更高也可能更低，取決於為 Dalton 付了多少錢。

• McKinsey 檢視 1972–1983 年 58 個收購方案，問兩個問題：（一）收購投入金額的報酬是否超過資金成本？（二）收購是否幫助母公司超越競爭者？結論：58 個方案中有 28 個兩項皆失敗、6 個至少一項失敗
• McKinsey 後續研究 1990 年代英美 115 件併購，結論是60% 的交易資本報酬低於資金成本，只有 23% 賺得超額報酬
• KPMG（1999） 檢視 1996–1998 年 700 件最昂貴的交易，結論是只有 17% 為合併後公司創造價值、30% 價值中性、53% 毀滅價值
• 一項針對 1995 年八大銀行併購的研究發現，只有兩件（Chase/Chemical、First Chicago/NBD）後續表現超越銀行股指數；最大的一件——富國銀行收購 First Interstate——是重大失敗
• Sirower（1996） 詳細檢視綜效的承諾與失敗，得出灰暗的結論：綜效常被承諾，卻鮮少被交付

最具殺傷力的證據，是大量收購在相當短的期間內就被反轉：

• Mitchell 與 Lehn（1990）：1982–1986 年間完成的收購，到 1988 年已有 20.2% 被處分
• 追蹤十年以上的研究發現，收購的處分率上升到近 50%
• Kaplan 與 Weisbach（1992）：所研究的併購中 44% 被反轉，原因或是收購方付太多，或是兩家公司的營運無法融合

收購評價的偏誤與常見錯誤#

收購評價的過程存在陷阱與偏誤，源自買賣雙方管理層都想向自己的股東證成其立場：出價方要說服自家股東它撿到便宜（付的比標的真正價值少）；友善收購中，標的公司要向股東證明它拿到的是公道價格。敵意收購中角色互換——出價方試圖說服標的股東他們沒有被剝奪應得的份額，標的公司則主張相反。

可比公司與倍數的濫用#

多數收購價格的證成程序是：組出一群可比公司 → 選一個倍數 → 算出可比公司的平均倍數 → 對這個平均做主觀調整。

• 沒有兩家公司完全相同，可比公司的選擇是主觀的，可以被裁剪成足以支持你想要的結論
• 選倍數時有多種選擇（本益比、股價現金流比、股價淨值比、股價營收比等），被選中的往往是最符合你偏誤的那一個
• 算出平均倍數後，還可以做主觀調整來完成故事

簡言之，用看似合理的評價模型來證成任何價格，空間相當充裕。

更糟的是：有些收購評價只用「曾經是收購標的」的公司作為可比公司，並用收購時支付的價格計算倍數（所謂的交易倍數）。這顯然造出一個有偏的樣本，用交易倍數估出的價值通常會過高。

現金流與折現率的錯配#

評價的根本原理之一是現金流必須用一致的折現率折現：股權現金流用股權資金成本、公司現金流用資金成本；名目現金流用名目折現率、實質現金流用實質折現率；稅後現金流用稅後折現率、稅前現金流用稅前折現率。 兩個常見的錯配：

• 用出價方的股權資金成本或資金成本去折現標的公司的現金流：有人主張，既然出價方籌措收購資金，就該用它的股權資金成本。這忽略了一個根本的投資原理：決定股權資金成本的不是「誰籌錢」，而是「錢投到哪裡」——同一家公司為較高風險的專案籌資會面對較高的股權資金成本，為較安全的專案籌資則較低。因此評價標的時的股權資金成本應該反映「標的公司」的風險。 另外，由於股權資金成本只包含不可分散的風險，「併購後風險會降低」不能拿來調降股權資金成本，因為被降低的是公司特有風險
• 用資金成本折現股權現金流：若出價方用債務與股權的組合來收購標的的股權，有人主張應用資金成本折現標的的股權現金流。用資金成本折現股權現金流以求得股權價值永遠是錯的，且會嚴重高估標的公司的股權價值

補貼標的公司#

理性上，支付給標的公司的價格，不該包含任何應歸屬於收購方的價值。

例如某公司有多餘的舉債能力或高債務評等，用大量低成本債務為收購融資。若我們用「高負債比＋低稅後債務成本」為標的公司估出一個低資金成本，就會高估其價值；收購方若真付了這個價格，那就是把財富從收購方股東移轉給標的公司股東。

因此不該用收購方的債務成本或舉債能力去估標的的資金成本。 應該用標的公司自己的負債比（實際或目標）與債務成本。

步驟三：建構交易#

決定收購價#

前面算出的「含控制權與綜效的價值」是收購方能付的上限，而非下限。

收購方應盡量為股東保留溢價，但有三個因素會構成限制：

• 標的公司收購前的市價（若已上市）：收購必須以現行市價為基礎，股權市值越高，收購方股東可得的空間就越小。若一家經營不善公司的市價已經反映了「管理層很可能被更換」的高機率，控制權能帶來的價值就很少甚至沒有
• 雙方帶進併購之專屬資源的相對稀缺性：綜效由雙方共同創造，綜效效益如何分配，很大程度取決於出價方的貢獻是獨特的還是容易被取代的。容易被取代 → 綜效的大部分歸標的公司；獨特 → 分配會公平得多。因此當現金寬裕的公司收購有大量高報酬專案的公司時，若市場上現金寬裕的公司很多、有高報酬專案的公司很少，綜效價值的大部分會歸後者
• 是否有其他出價者：多方競價時，勝算多半偏向標的公司股東。Bradley、Desai 與 Kim（1988）檢視 1963–1984 年 236 件公開收購，結論是多方競價時綜效的利益主要或完全歸標的公司——他們估計成功出價方在單一出價收購中的市場調整後股票報酬為 2%，在競爭性收購中則為 −1.33%

支付方式#

債務 vs 股權

融資組合一般取決於收購方與標的公司雙方的多餘舉債能力。收購一家槓桿明顯偏低的標的，可以用比收購「已在最適負債比」的標的更高的債務比例，這會透過資金成本反映在公司價值中。

也可能是收購方本身有多餘舉債能力，並運用其舉債能力完成收購。籌錢的機制看起來一樣，但重要的是：標的公司的價值不該反映這筆額外的債務。

評價收購時使用的資金成本，應該是「標的公司自己籌措這些資金會付出的成本」，而不是收購方實際上可能付出的成本。 這筆額外債務與標的公司無關，把它建進價值只會導致收購方為一個本該屬於自家股東的價值提升付出溢價。

現金 vs 股票

公司有三種方式在交易中使用股權：動用歷年累積的現金餘額、向大眾發行股票募現金再付款、直接以股票支付（換股）。選擇取決於三個因素：

• 手上現金的多寡：只有累積了大量現金的公司才有第一個選項
• 股票被認知的價值：發行新股或以股票支付時，收購方管理者是在對自家股票的認知價值下判斷。認為自家股票交易價格顯著低於價值的管理者不該用股票當貨幣——收購上賺到的可能還不夠彌補發股上損失的。反過來，認為自家股票被高估的公司則遠更可能用股票作為交易貨幣。標的公司股東也明白這一點，當付款完全是收購方股票時，他們可能要求更高的溢價
• 稅務因素：換股時標的公司股東可能得以遞延交換股份的資本利得稅。這個利益在收購中可能相當可觀，換股的潛在稅務收益或許大到足以抵銷任何可感知的缺點

換股比率的設定：金額通常以收購時的市價為基礎，但這樣算出的比率可能被兩家公司證券的相對錯誤定價所扭曲——被高估較多的一方，以被低估（或至少高估較少）的一方為代價獲利。更公平的比率應該以兩家公司股份的內在價值為基礎。

SAB Miller 每股最高價值 = (51,492 + 14,592 + 4,702) − 13,074 + 20,819) / 1,607.4 = $48.86

Inbev 每股價值 = (211,953 − 44,720) / 1,599.2 = $104.57

換股比率 = 48.86 / 104.57 = 0.4672

Inbev 為 SAB Miller 股份支付的價格 = $108,644M
SAB Miller 含控制權與綜效的價值   = $78,531M
超額支付                          = $30,113M

會計考量#

本章多數討論的是價值與價格，但收購的會計處理似乎在「交易是否成立」與「付多少價格」上都扮演關鍵角色。就會計處理能影響現金流而言，這份關注是恰當的；但太多時候，會計選擇只影響帳列盈餘（而非現金流），對交易的決策根本不該有影響。

資產重估：各國規則差異很大，有些國家給公司相當大的裁量空間，決定把多少收購價分配到被收購公司資產、並依鑑價值訂折舊時程。這提高了收購的稅務利益，也可能讓公司得以付出更高的溢價。

好消息是 GAAP 與 IFRS 在收購的會計處理上正逐漸收斂，朝公允價值會計移動。收購後，收購方必須重新鑑價標的公司的資產。這也是少數幾個「無形資產（如客戶名單與商標）可以被評價並入帳」的場合。當資產被重估或首次入帳時，可能有影響現金流、進而影響價值的稅務後果。

商譽

例如 A 公司考慮以 $25 億收購 B 公司，而 B 公司資產的調整後帳面價值為 $15 億。收購完成時，價格與帳面價值的差額（$10 億）會被稱為商譽，以資產形式列在資產負債表上。

商譽入帳為資產後，每一個後續年度都必須重新估計其價值。二十年前商譽以 40 年等額攤銷，會計師幾乎沒有裁量權。現在則要求每年重新鑑價被收購公司（或其資產）：價值上升則商譽維持不變；價值下降則商譽被視為「減損」，公司必須提列減損損失。

只有在例外情形——收購的是公司的資產而非公司本身——收購方才可能取得商譽減損的稅務扣抵。

對收購方而言的結論：商譽的衡量在絕大多數情況下不該把好交易變成壞交易或反之，也不該對你賦予標的公司的價值有什麼影響——除非它可以抵稅。

重整費用：併購的常見副產品，可分三類：

• 現金費用：明確降低併購頭幾年的預期現金流，會抵銷或至少削減任何潛在的綜效收益
• 可抵稅的非現金費用：降低盈餘，但透過減少繳稅而增加現金流
• 不可抵稅的非現金費用：類似商譽攤銷——降低盈餘但對現金流毫無影響

提高勝算#

若本章傳達給你的訊息是「從收購及其副產品（控制權與綜效）中創造價值很難做到」，那是刻意的。

若歷史可為鑑，收購的歷史就是：併購時承諾很多、交付的較少，而且即使成功，成功的果實也大多或全部歸標的公司的股東。

以下是勝算較好的收購類型與可採取的行動。

單一出價 vs 競標戰#

當標的具備市場高度追捧的特質時，收購方陷入競標戰並不罕見。教訓很清楚：若你身處競標戰，退出——因為贏得競標戰往往需要付出更高的溢價。

Malmendier、Moretti 與 Peters（2018）專門分離出有競標戰的併購，檢視勝出與落敗出價方的報酬：在競標戰前的 36 個月，兩者的股票報酬相似；但在競標戰結束後的三年間，落敗的出價方比勝出者高出約 24%。

小標的 vs 大標的#

收購方常面臨選擇：收購小標的（但必須做更多件才能撼動自己的營運指標），還是收購大得多的標的（件數少、盡職調查更充分）？

Robert Bruner 檢視的「來自地獄的交易」列出十二樁糟糕的併購，它們共有的特徵之一是：全都是大型上市企業之間的合併。

相關發現：Moeller、Schlingemann 與 Stulz（2004） 檢視美國的收購案，發現雖然整體上賺得略為正的超額報酬，但較小的收購方賺得的報酬顯著高於較大的收購方——或許意味著以收購為基礎的策略不容易規模化。

上市標的 vs 私人標的#

買上市公司的好處：會計準則與你相近，且有市場對該公司業務的評估可供參考。買私人企業的最大優勢：沒有市價作為你出價的地板，為更理性的價值評估留下空間；但私人企業可能附帶更多牽絆，包括決定其價值的關鍵人物與不透明的會計實務。

研究相當一致地結論：收購方從買下私人企業中創造價值的機會，遠大於買下其上市對應者。

而且還有第三類表現更好（至少在大型收購上）：收購上市公司的「事業部門」。

因此公允的結論是：上市／私人的分野並不是上市收購常常失敗的核心原因——真正的原因是「你必須付出市價再加上溢價」。

成本綜效 vs 成長綜效#

理論上兩者都會提高現金流、帶來更高的價值。但實務上，併購時所承諾的成本綜效實現的可能性，遠大於成長綜效。

McKinsey 的研究顯示：交付所承諾之成本綜效的公司比例，顯著高於交付成長綜效的公司比例；而且在成長綜效上，你更常看到嚴重的落差。

其他因素#

公司在收購上付太多錢時，必須有問責機制——那些最積極推動該收購的人，應該為交付其承諾（綜效與控制權）負責，做不到時付出代價。遺憾的是，這份問責在現實世界中是缺席的：糟糕的交易變成孤兒，每一個參與其中的人都找到辦法與它撇清關係。

思科（Cisco）是 1990 年代的併購成功故事：它採取紀律嚴明的策略，收購小型私人公司（通常帶有可以整合進自家產品的技術），把市值從 1990 年的 $40 億推升到 1999 年一度超過 $4,000 億。

但到 1999 年，公司已經大到必須每年收購二十幾家甚至更多公司，才交得出投資人期待的成長。 隨著網路泡沫破裂、投資人開始要求結果，思科的收購策略在 2000 至 2009 年間反過來對付它：即使花了數百億美元在收購上，公司市值仍然停滯。

管理層收購與槓桿收購#

買斷（buyout）與合併有兩個重要差異：買斷不涉及兩家公司結合成一個整併實體（標的公司被一群投資人——可能包括自家管理層——收購），而且標的公司通常變成私人企業。1980 年代有些買斷使用了大量債務，因而被歸類為槓桿收購。

買斷的評價#

買斷只涉及標的公司、沒有收購方要考慮，使評價直接得多——沒有綜效的可能，也就不需要評價綜效。 但「管理者同時是收購者」創造了兩個議題：

• 管理者掌握投資人沒有的資訊，這可能讓他們比外部收購方遠更確定自家公司被低估——這或許正是買斷的理由之一
• 買斷後管理層不變，但投資、融資與股利決策的作成方式可能改變，因為管理者一旦成為所有者，可能會遠更關心公司價值的最大化

變成私人企業對價值的影響：第 24 章指出私人企業的投資遠比上市公司難以出清，這可能造成顯著的價值折價。買斷情況下折價可能較小的一個原因是，許多買斷從一開始就有明確的意圖：等公司整頓好之後再度上市。

• 效率提高若提升營業利益率，就會提高現金流
• 對長期價值的重視應體現在投資選擇上，帶來更高的資本報酬率與更高的成長

但這個優勢必須與「因為進入金融市場的管道受限而面臨資本配給」相權衡——後者可能降低未來的成長與利潤。淨效果決定價值的變化。

不過下市交易的實證證據相當明確：DeAngelo、DeAngelo 與 Rice（1984）針對樣本中 81 家下市的公司，報告平均 30% 的異常報酬。至少金融市場似乎相信，有些上市公司下市是有價值可賺的。

槓桿收購的評價#

槓桿收購以不成比例的債務融資，這份高槓桿有三種辯護：

• 若標的公司原本的債務相對其最適負債比太少，債務增加可以部分用「移向最適比率所帶來的價值提升」來解釋。但多數槓桿收購的債務水準超過最適負債比，意味著部分債務必須快速償還，公司才能降低資金成本與違約風險
• Michael Jensen 的說法：管理者不能被信任會為股東明智地投資自由現金流，他們需要債務支付的紀律，才會在專案與公司價值上最大化現金流
• 高負債比是暫時的，一旦公司變賣資產並償還相當比例的債務就會消失

• 它顯著提高了股權投資人現金流的風險——提高對債權人的固定支付與對失敗風險的曝險。因此股權資金成本與失敗風險都必須調整，以反映槓桿收購後公司面對的更高財務風險
• 債務預期會隨時間下降（公司變賣資產、償還債務），意味著股權資金成本也會隨時間下降。由於債務成本與負債比也會隨時間改變，資金成本因此每期都不同

評價槓桿收購時，先估 FCFF（與傳統評價相同），但不用固定的資金成本折現，而是用逐年變動的資金成本折現。 評出公司價值後，再與為公司支付的總金額比較。

1984 年末終值 = 72.09 / (0.1421 − 0.08) = $1,161M

結論#

收購有多種形式、出於不同理由。依標的公司在收購後的處境，可以分類為：被整併進收購實體（合併）、與收購方結合創造新實體（整合）、或維持獨立（買斷）。

分析收購有四個步驟：

1. 列出收購的理由：標的公司被低估、分散的效益、綜效的潛力、改變標的公司經營方式所創造的價值、管理者的私利
2. 依第一步選定的動機，選出特徵最合適的標的公司
3. 評價標的公司：先假設由現任管理者繼續經營，再假設有更好的管理重估一次，兩者之差即為控制權的價值；並分別評價各項營運與財務綜效，合計為總綜效的價值
4. 檢視收購的機制：依前一步估出的（含控制權與綜效的）價值，決定收購方應考慮支付多少；並決定收購該以現金還是股票融資，以及會計處理的選擇如何影響這個決定

買斷與收購有共通之處，但在幾個重要面向不同：沒有收購方、公司的管理者就是收購者、被收購公司轉為私人企業——三者都對價值有影響。若買斷主要以債務融資（成為槓桿收購），負債比會在未來各年變動，導致各年的股權成本、債務成本與資金成本都隨之改變。