本書至此的評價對象幾乎都是有正盈餘的公司。本章處理盈餘為負或異常偏低的子集：先探討公司為何會虧損，再依原因分別調整評價方法。

• 暫時性問題（罷工、產品召回）：作法簡單——把與該問題相關的費用從當期盈餘中剔除
• 單一長期建設期的基礎建設投資（收費道路、水壩）：處理其特殊的現金流型態
• 循環性公司與商品公司：主張使用正常化盈餘
• 長期策略或營運問題（廠房過時、勞動力訓練不足、過去的錯誤投資）：必須判斷公司能否撐過並完成重整，評價因此複雜得多
• 借太多錢而虧損者：處理違約的可能性

還有一類公司——新創與年輕公司，其虧損是因為尚未找到可行的商業模式（有時甚至還沒有可銷售的產品或服務），或仍在放大規模的過程中。這類公司留到第 23 章討論。

負盈餘：後果與成因#

三個技術性後果#

負盈餘或異常偏低的盈餘，並不構成觀念上的難題，但在衡量上問題很大：

1. 盈餘成長率無法估計或使用

當期盈餘為負時，套用成長率只會讓它更負。而且連「估計成長率」本身都成問題：

• 歷史成長：假設某公司營業利益從去年的 −$2 億改善到今年的 −$1 億，傳統公式會得出：

盈餘成長率 = (−100 / −200) − 1 = −50%

這顯然說不通——公司的盈餘明明改善了。

• 分析師預估：對當期盈餘為負的公司，這類預估通常不存在，或不具意義
• 基本面成長：兩項輸入（投資報酬率與再投資率／保留率）通常都用當期盈餘計算。當期盈餘為負時，兩者對估計預期成長都失去意義

2. 稅的計算變複雜

標準作法是把邊際稅率套在稅前營業利益上，這隱含「盈餘在當期產生稅負」的假設。但虧損的公司可以把虧損遞延到未來期間扣抵。

評價虧損公司時，必須追蹤其淨營業虧損（net operating loss），並記得在未來期間用它來遮蔽所得稅。

3. 繼續經營假設可能不成立

若盈餘持續為負，公司很可能破產——終值估計所倚賴的「無限年限」假設在此可能不適用。

對「盈餘異常偏低」（遠低於歷史水準）的公司，問題較不明顯但依然存在：歷史成長與基本面成長雖然都算得出來，但因為當期盈餘被壓抑，結果都不具意義——歷史成長率會是負的，基本面則會給出極低的預期成長。

成因#

暫時性問題

• 公司特有：員工罷工、昂貴的產品召回、訴訟敗訴的巨額判賠。這些必然壓低盈餘，但影響是一次性的，不會波及未來
• 產業層級：商品生產者遇上商品價格下跌（紙漿業就常經歷「高紙價高獲利」與「低紙價虧損」的循環）；或必要原料的供應中斷、價格飆升（例如油價上漲會打擊所有航空公司的利潤）
• 循環性公司遇上衰退：汽車公司在景氣差的年份報告低盈餘或虧損，並不令人意外

共通點是：問題消散後，盈餘可望較快而非較慢地恢復。

基礎建設公司

基礎建設投資的本質是：前期需投入大量資金，且要等數年甚至更久，投資才開始產生營運成果。

• 成熟的基礎建設公司通常沒有這個問題——它持有一組處於不同週期階段的專案，盈餘與現金流反映的是這個多元組合
• 為單一投資（機場、收費道路）而成立的公司則不然：近期只有投資成本，變現要靠後續年度的規費與營收

更棘手的是，許多這類公司必須大量舉債來支應基礎建設投資，形成相當毒的組合——負盈餘加上高槓桿。

那麼，基礎建設公司（電信、有線電視）究竟怎麼賺錢？經典的成功路徑是：舉債、大舉投入基礎建設；投資完成後擁有一個進入成本高到令競爭者卻步的穩固市場（有時甚至是法定獨佔）；此後不再需要大額投資，而既有投資的折舊持續產生龐大稅盾。淨效果是公司坐擁一台印鈔機，不但能還清債務，還能為下一代投資做好準備。上個世紀的電話公司、電力公司，以及部分有線與行動通訊業者，走的正是這條路。

• 技術成了不確定因素——大舉投入基礎建設不再保證未來獲利，甚至不保證市場會存在
• 競爭保護不再——讓老一代基礎建設公司賺取龐大且可預測利潤的保護傘，這一代不太可能還有

結果是，許多這類公司把自己曝露在違約與破產的風險中。

長期問題

• 策略選擇：產品組合或行銷政策的判斷失誤。這類公司不會很快恢復健康，需要大幅改造，且往往需要新的管理層
• 營運無效率：廠房設備過時、勞動力訓練不足；也可能是過去管理決策的持續成本——曾經瘋狂併購且屢屢出價過高的公司，可能因此面臨數年的糟糕盈餘
• 財務槓桿：營運上大致健康的公司，卻因為選擇用太多債務融資，最終出現負的股權盈餘

• 管理階層的可信度：有些公司的管理者在揭露問題與承認錯誤上遠比別人坦誠，他們的說法值得更多信任
• 資訊的完整度與及時性：提供詳細資訊佐證「問題是暫時的」，比不提供者更可信；及時揭露問題者，比拖到被迫才說者更可信
• 同業的印證：宣稱盈餘下滑是因為經濟放緩的循環性公司，若同業也報告類似情況，說法就更可信
• 問題的持續性：若糟糕的盈餘延續多期，公司面臨的更可能是長期問題。因此，一連串的重整費用應該被懷疑地看待

暫時性問題的公司#

盈餘因暫時性問題而為負時，解法相當直接：用（正的）正常化盈餘取代（負的）當期盈餘。正常化的方式視問題性質而定。

公司特有的問題#

若虧損可歸因於特定事件（罷工、訴訟判賠），且會計報表已列出該事件的成本，就估計扣除這些成本之前的盈餘，並用它來估計現金流與資本報酬率等基本面。

做這個調整時，不只要移除費用，也要移除該費用所創造的全部稅務利益（假設該費用可抵稅）。

若虧損原因較分散、或造成虧損的成本未與其他費用分開，就麻煩得多。作法是：

1. 先確認虧損確實是暫時的，而非長期問題的徵兆
2. 估計正常盈餘：最簡單直接的方式是把當年的每個費用項目（以營收為分母標準化）與往年比較，凡是相對往年異常偏高者就予以正常化（取往年平均）
3. 或者，把公司往年的營業利益率套用到今年的營收上，得到用於評價的營業利益

一般而言，公司做完大型併購後的盈餘也需要調整，因為那些年度的會計報表會被大量與併購相關的非經常性項目扭曲。

ROIC = 5,693 × (1 − 0.44) / 43,558 = 7.32%
再投資率 = g / ROC = 5% / 7.32% = 68.31%

1996 年 EBIT(1−t) = 5,693 × 1.05 × (1 − 0.44) = 3,347.48 百萬馬克
− 再投資 = 3,347.48 × 0.6831 = 2,286.66 百萬馬克
FCFF = 1,060.82 百萬馬克

股權資金成本 = 6% + 0.95 × 4% = 9.8%
稅後債務成本 = 6.1% × (1 − 0.44) = 3.42%
負債比 = 26,281 / (50,000 + 26,281) = 34.45%
資金成本 = 9.8% × 0.6555 + 3.42% × 0.3445 = 7.60%

營運資產價值 = 1,060.82 / (0.076 − 0.05) = 40,787 百萬馬克
股權價值 = 40,787 + 13,500（現金）− 26,281（債務）= 28,006 百萬馬克

產業或市場驅動的問題#

循環性公司#

循環性公司的盈餘依定義就是波動的：景氣好時上升、衰退時被壓抑。用當期盈餘作為基期盈餘，會得到嚴重誤導的價值。 有兩種解法。

解法一：調整預期成長率

若盈餘未至為負，可以調整近期的預期成長率以反映經濟循環的變化——目前盈餘與經濟都低迷但預期快速復甦時，未來一兩年用較高的成長率；若當期盈餘因景氣繁榮而虛高、經濟預期放緩，則反過來。

但這個批評也許無可避免——不對未來經濟成長做假設，本來就很難評價循環性公司。轉折年度（經濟進入或走出衰退的年份）的實際盈餘成長率，可以參考該公司（或類似公司）在過去衰退中的經驗來估計。

高成長期資金成本 = [3.5% + 1.2(5%)] × (1 − 0.2632) + 6.85% × (1 − 0.4) × 0.2632 = 8.08%
穩定期資金成本   = [3.5% + 1.2(5%)] × (1 − 0.2632) + 5% × (1 − 0.4) × 0.2632 = 7.79%

穩定期再投資率 = 3% / 7.79% = 38.51%
終值 = 236.54 × 1.03 × (1 − 0.3851) / (0.0779 − 0.03) = $3,127.69M

營運資產價值 = 547.78 + 3,127.69 / (1.0808)^5 = $2,668M
每股價值 = (2,668 + 1,134 現金 − 947 債務) / 146.26 = $19.52

解法二：正常化盈餘

正常化盈餘要回答的問題是：「這家公司在正常年份會賺多少？」 這隱含「當年並非正常年份、盈餘會很快回到正常水準」的假設，因此最適用於成熟業務中的循環性公司。三種作法：

還有一個問題：盈餘何時會正常化？

直接用正常化盈餘取代當期盈餘，等於假設正常化會立刻發生（在評價的第一期）。若盈餘要好幾期後才回到正常水準，這樣算出的價值會過高。 簡單的修正是：把價值按「正常化所需的期數」折現回來。

正常化營業利益 = 7.33% × 22,661 十億日圓 = 1,660.7 十億日圓

股權資金成本 = 1.50% + 1.10 × 6.5% = 8.65%
負債比 = 11,862 / (11,862 + 10,551) = 52.9%
資金成本 = 8.65% × 0.471 + 3.25% × (1 − 0.407) × 0.529 = 5.09%

穩定期再投資率 = 0.015 / 0.0509 = 29.46%

營運資產價值 = 1,660.7 × 1.015 × (1 − 0.407) × (1 − 0.2946) / (0.0509 − 0.015)
             = 19,640 十億日圓

每股價值 = (19,640 + 2,288 現金 + 6,845 非營運資產 − 11,862 債務 − 583 少數股權) / 3.448
         = 4,735 日圓

商品與天然資源公司#

商品價格不只波動，還會走循環——高價期之後跟著低價期。部分天然資源公司用期貨與選擇權平滑盈餘，但許多公司任由價格變動直接流進損益表。評價這類公司（不只石油與礦業，也包括林產與農業）有三個選擇：

選擇時要認清：前兩種作法都隱含對未來商品價格的假設，而那是危險的。

如果你的回應是「我的強項就是判斷商品價格」，那麼你該做的是直接買賣商品期貨／選擇權來發揮這個強項，而不是透過商品公司。

一種作法是把「未來何時衰退、何時復甦」的預期建進現金流。這極為危險——這類預測的誤差極大，經濟學家很少對復甦是否迫在眉睫有共識，而且多數衰退的認定都發生在事後。更麻煩的是，建立在特定總體預測上的評價，會讓使用者無從分辨「公司被錯誤定價」與「分析師對整體經濟的樂觀或悲觀」各佔多少。

另一種作法是透過折現率納入盈餘的波動性——循環性公司風險較高、要求較高的折現率。這正是我們對循環性公司使用較高的無槓桿 Beta 與／或債務成本時所做的事。

範例 22.4：對商品價格中立的評價——Exxon Mobil（2009）

Exxon Mobil 或許是最大的石油公司、營運多元且遍布多地，但它和同業一樣依賴油價。把 1985–2008 年的營業利益對當年平均油價迴歸：

營業利益 = −6,395 + 911.32 × 平均油價（每桶）     R² = 90.2%
           (2.95)   (14.59)

換句話說，油價每桶上漲 $10，Exxon 的營業利益就增加約 $91.1 億；而 Exxon 盈餘的長期變異有 90% 來自油價變動。

這個關係在 Exxon 特別強，因為它數十年來都是大型且穩定的公司。在較小、仍在演進的石油公司，盈餘與油價的關係可能弱得多。

其餘假設：

股權資金成本 = 2.5% + 0.90 × 6.5% = 8.35%
負債比 = 9.4 / (9.4 + 320.4) = 2.85%
資金成本 = 8.35% × 0.9715 + 3.75% × (1 − 0.38) × 0.0285 = 8.18%

Exxon 2008 年稅前營業利益超過 $600 億，但那反映的是當年 $86.55 的平均油價。到 2009 年 3 月油價已跌到 $45：

當前油價下的預期營業利益 = −6,395 + 911.32 × 45 = $34,614M
ROIC = 34,614 × (1 − 0.38) / 101,629 = 21.11%
再投資率 = 2.00% / 21.11% = 9.52%

營運資產價值 = 34,614 × (1 − 0.38) × 1.02 × (1 − 0.0952) / (0.0818 − 0.02)
             = $320,472M

每股價值 = (320,472 + 32,007 現金 − 9,400 債務) / 4,941.63 = $69.43

當時股價 $64.83，在 $45 油價下略微低估。

把油價當作變數重算：當油價為 $42.52 時，每股價值恰好等於 $64.83 的當時股價。

換句話說，任何相信油價會穩定在 $42.52 以上的投資人，都會認為 Exxon 被低估。既然每股價值如此依賴油價，更合理的作法是讓油價變動、把公司的價值表達為油價的函數——第 33 章會用模擬重新處理這個評價。

基礎建設投資#

成熟的基礎建設公司持有一組處於不同投資階段的專案，跨時間的現金流型態（初期一段長時間的負現金流，接著一段長期的正現金流）會在組合中被平均掉，可用傳統方法評價。以下處理更困難的情境：只有單一基礎建設投資的公司，且評價發生在投資期開始之時。

投資期的（流出）現金流

基礎建設投資的特色是前期投入巨大，且必須等很久才能運作。興建新機場可能要十年以上，一部分是施工複雜，一部分是法律與監管障礙——十年完工的杜拜國際機場已被視為守時的典範。收費道路的興建同樣曠日費時：世界第一條收費道路 Lancaster Turnpike（連接費城與蘭卡斯特）1795 年以發行股權籌資動工、1797 年通車；而連接孟買與新孟買、全長 23 英里的孟買跨海連接道，2012 年提出、2016 年動工、2024 年才通車。

這個洞察是關鍵：折現的核心規則是折現率必須反映該現金流的風險。既然初期的投資現金流不是營運現金流、而是契約請求權，就應該用較低的折現率折現。實務上，假設你已簽約要支出這些現金流，正確的折現率是投資公司的債務成本。

作為獨立投資，投資期只有費用、沒有營收，因此當期沒有稅務節省，但仍須追蹤淨營業虧損以結轉到營運期使用。

營運期的現金流

一旦開始營運，波動程度取決於變現方式：

• 固定費用：現金流由契約固定，風險較低，折現率應反映擔保者的違約風險。機場業者若是收取政府依約支付的款項，折現率就是公債利率；若款項來自使用機場的航空公司，折現率就是航空公司的稅前債務成本
• 使用量計價：折現率應反映使用量的不確定性。收費道路業者的現金流會反映通行費收入的波動，可參考以道路運輸為收入來源的上市公司的資金成本
• 其他：廣告收入、訂閱收入等，折現率應反映各自收入流的不確定性

資金成本

與其他公司一樣是股權與稅後債務成本的加權平均，但有幾個關鍵分歧：

• 變動的負債比與債務成本：許多基礎建設公司在專案早期大量舉債，並在專案生命期內逐步償還。債務／股權的組合會隨時間改變——早期高負債、後期少債甚至無債。同時，債務成本可能在專案運作前偏高，隨現金流開始產生而下降
• 稅務利益：早期虧損時沒有稅負，也沒有債務的稅務利益。由於這些稅務利益要等到開始賺錢才會發生，即使在虧損年度假設有債務稅盾，對價值的影響也很小
• 股權資金成本：加槓桿 Beta = 無槓桿 Beta × [1 + (1 − 稅率) × 負債／股權]。負債比隨時間下降，股權資金成本也隨之下降

面對變動的資本結構，有兩個選擇：

• 逐年計算資金成本：用各年估計的負債比與債務、股權成本；債務的稅務優勢只在專案盈餘應稅時才計入
• 用專案生命期的平均資金成本：以平均負債比與平均債務成本計算，Beta 反映該平均負債比

本書並不排斥使用隨時間變動的資金成本，但對於獨立的基礎建設投資，我們認為（至少對營運現金流）採用平均資金成本作為折現率是較好的作法。

終值

取決於你對專案生命期的假設：

• 有限年限：終值反映期末的殘值。但這需要估算整個投資年限的現金流——30 年的專案就要估 30 年，才能算殘值或清算價值
• 年限極長（80–100 年）：估一段遠短於投資年限的現金流，再以終值涵蓋其餘年限。例如 80 年的專案，估未來十年的現金流，終值則是接下來 70 年預期現金流的現值
• 靠足夠的再投資可以無限延續：可以套用一般上市公司的永續成長公式，但穩定期成長率必須設在通膨率或以下，不能包含實質成長

終值 = 55.09 × 1.02 × [1 − (1.02)^60 / (1.087)^60] / (0.087 − 0.02) = $820.24M
終值現值 = 820.24 / 3.0097 = $272.53M

收費道路價值 = −224.87 + 260.80 + 272.53 = $308.45M

股權價值 = 308.45 − 123.38 = $185.07M

舉例：用本益比比較鋼鐵公司，其中一家因去年罷工而報告極低盈餘。若不正常化，這家公司會顯得相對高估——因為市價已反映「勞資糾紛雖然昂貴，但已成過去」的預期。若改用股價營收比與產業平均比較，你就是在假設該公司的利潤率會較快回到產業平均。

整個產業都受同一事件影響時，還要正常化嗎？ 仍然要。汽車股的盈餘或許全被衰退波及，但受影響的程度會因營運槓桿與財務槓桿的差異而大不相同；而且在衰退中虧損的公司根本算不出本益比。用正常化盈餘算出的倍數，是更可靠的真實價值衡量。

長期問題的公司#

前一節的所有評價中，盈餘都被即時或很快地調整到正常水準——因為我們相信負盈餘很快就會過去。但有時負盈餘反映的是更深、更長期的問題，此時必須判斷問題會不會被克服、何時被克服。

策略問題#

公司可能在產品組合、行銷策略甚至目標市場的選擇上犯錯，代價往往是負的或較低的盈餘，以及市佔的永久流失：

• IBM：在大型主機事業的主導地位與非凡獲利能力，被 1980 年代個人電腦市場的爆發挑戰。IBM 原本可以在早期就開發個人電腦的作業系統，卻把這門生意讓給了一家叫微軟的新創。到 1989 年，IBM 市值蒸發超過一半，ROE 掉到個位數（值得一提的是，IBM 在後續數十年靠回歸基本面、削減成本、把重心移回企業服務，完成了全面復甦）
• 全錄（Xerox）：數十年主宰影印機市場，公司名甚至成了產品的代名詞。1970–80 年代被 Ricoh、Canon 等成本結構較低的亞洲廠商挑戰；初期受挫後曾收復部分市佔，但 1990 年代後期在技術（電子郵件、傳真、低價印表機）的衝擊下持續走衰，到 2000 年底已有人質疑全錄是否還有未來
• AT&T：在 Michael Armstrong 領導下試圖擺脫老派電話公司形象、轉型為科技公司。初期有些成果，但一連串失誤與糟糕的併購，使它以大幅縮水的市值進入新世紀，且對未來方向沒有清晰願景

當低盈餘或負盈餘可追溯到策略失誤時，必須判斷這個轉變是否為永久性的：

• 若是永久的 → 假設公司永遠收復不了失土，並調降營收成長與利潤率的預期
• 若你對公司的復甦或進入新市場較樂觀 → 可以假設它能回到傳統的利潤率與高成長

營運問題#

交付商品與服務的效率低於競爭者的公司，獲利與價值也較低。最能衡量營運效率的變數是營業利益率——有營運問題的公司，利潤率通常遠低於競爭者。

把營運改善建進模型的方式，是讓利潤率朝產業平均靠攏；收斂的速度取決於四個因素：

• 公司規模：公司越大，消除無效率所需的時間越長。不只因為大公司的慣性更強，改變的絕對量體也更大——營收 $100 億的公司要讓稅前營業利益率改善 3 個百分點，必須砍掉 $3 億成本；營收 $1 億的公司只要砍 $300 萬
• 無效率的性質：有些能很快修好、有些不行。汰換老舊設備或糟糕的存貨系統可以很快完成，再訓練整批勞動力則需要長得多的時間
• 外部限制：契約義務與社會壓力會限制公司修正無效率的幅度與速度。對人力過剩的公司來說，大幅裁員看似顯而易見的解方，但工會合約與負面輿論的風險常讓公司裹足不前
• 管理品質：承諾改變的管理層是成功轉型的關鍵元素；有時候，更換高階管理層是解決營運問題的必要條件

民營化的特殊情況#

許多民營化案例要評價的，是財務歷史很長、但獲利能力不佳的公司。獲利不佳並不意外——這些公司過去經營的目標並非價值或利潤極大化；有些甚至把「在該公司任職」視為政治酬庸的來源，結果是人力過剩且無效率。

工會保住既有工作的力量、政府對經營方式的持續影響力，加上這些公司龐大的規模，都讓改變既艱鉅又緩慢。

合理的假設是它們民營化後確實會變得更有效率，但速度因公司而異：政府放棄管理控制權、且有強大競爭壓力逼迫其提升效率時，調整會快得多；若公司是獨佔、且政府繼續欽點高階管理層，調整就會慢得多。

政府總是渴望收到民營化的現金收入，卻通常不那麼願意放棄控制權。保留權力的方式之一是持有黃金股（golden share）——賦予它對公司管理的部分或多項事務擁有否決權與控制權。

例如巴西政府在 Vale 保留黃金股，對礦場是否關閉與其他重大財務決策擁有最終決定權。

政府往往把黃金股視為「既民營化又保留控制權」的零成本作法，但它是有代價的：評價這類公司的投資人，會遠不願意假設管理將出現根本性變革與效率提升，因此市場給予的價值會低得多。被民營化的公司越無效率、黃金股的限制越嚴格，政府蒙受的價值損失就越大。

稅後資本報酬率 = 717 / 14,722 = 5.33%

再投資率 = 3% / 5.33% = 56.29%
公司價值 = 717 × 1.03 × (1 − 0.5629) / (0.10 − 0.03) = 46.11 億雷亞爾

再投資率 = 3% / 7% = 42.86%
公司價值 = 717 × 1.03 × (1 − 0.4286) / (0.10 − 0.03) = 60.29 億雷亞爾

財務槓桿#

有時公司陷入困境不是因為營運或策略問題，而是借太多錢。此時股權盈餘為負，但營業利益為正。解法取決於困境的嚴重程度。

過度舉債但無立即破產威脅#

借太多錢不等於瀕臨破產。擁有有價值的營運資產與充沛營運現金流的公司，可以支撐遠高於其最適水準的債務，儘管過得不太舒服。過度舉債的代價是：

• 違約風險大到影響營運——客戶可能不買它的產品、供應商可能要求更快付款、也可能留不住有價值的員工
• 更高的 Beta 與債務成本推升資金成本、壓低價值

因此，降低負債比符合公司的最佳利益，即使無法立刻做到，也應該逐步進行。評價這類公司作為繼續經營體有兩種選擇：

• 估計 FCFF 並評價公司：若營運上健康（營業利益率為正、且與可比公司相近），唯一需要的修改是讓負債比隨時間下降（實務上就是每年有不成比例的再投資必須來自股權），並計算隨負債比改變的資金成本。若營業利益率已因過度舉債而受損，也要讓利潤率隨時間朝產業平均調整
• 用調整現值法（APV）：先評價無槓桿公司，再加上債務的利益（稅盾）與成本（預期破產成本）。但如第 15 章所述，預期破產成本很難估計

再投資率 = 0.08 / 0.16 = 0.50
終值 = 110.89 × 1.08 × (1 − 0.50) / (0.1168 − 0.08) = 1,629 十億韓元

每股價值 = 184.25 / 0.07357 = 2,504 韓元

我們一般用公司價值減去在外債務價值來得到股權價值。但債務價值有可能超過公司價值嗎？

若兩者都用市值（公司價值＝債務市值＋股權市值），這不會發生，因為股權市值永遠不會小於零。但若你用的是自己折現算出的公司價值，它確實可能低於在外債務的市值。此時有三種解讀：

1. 最顯而易見的：你把公司價值估錯了、估得太低——重做一次評價
2. 債務市值被高估：可能是你對陷入困境的公司用帳面價值當市值的代理，或債券市場定價錯誤。估出正確的債務市值即可消除問題（可用反映公司現況的稅前債務成本折現債務的預期現金流）
3. 最耐人尋味的：兩者都對，股權價值確實是負的。由於股權市價不可能小於零，這意味著這家公司的股權一文不值。但如後文所示，若把股權視為對公司資產的買權（call option），即使在這種情況下它仍可能有價值

過度舉債且破產機率高#

折現現金流評價以「繼續經營」為前提。當財務問題嚴重到破產機率很高時，需要另外兩種方法。

清算價值

股權價值 = 資產的清算價值 − 在外債務

• 當公司資產無法輕易分割、因而無法個別評價時，清算價值的估計會很複雜。而且清算越急迫，資產能拿到公允市價的機率越低——急於變現的公司可能得接受折價作為快速執行的代價
• 幾乎永遠不該把資產的帳面價值當成清算價值。多數陷入困境的公司在資產上賺取的報酬低於水準，清算價值反映的是資產的獲利能力，而非原始投入的資本（那才是帳面價值——扣除折舊後——所衡量的東西）

經困境調整的 DCF

當違約或困境的機率顯著時，DCF 會高估價值，因為它假設公司會存活。修正方式是：先假設公司恢復財務健康與獲利，用 DCF 算出價值；再估計兩項輸入。

（一）公司無法繼續經營的機率（違約機率），三種估法：

• 從流通債券價格反推：

債券價格 = Σ [票息 × (1 − π_困境)] / (1 + 無風險利率)^t + [面額 × (1 − π_困境)] / (1 + 無風險利率)^n

（解出的是債券存續期間的年化違約機率，並忽略「早期年度的年化違約率較高、後期下降」的可能性。）

• 依債券評等查歷史資料：

• 既無債券也無評等時：用統計方法（如 probit 模型）估計破產機率

（二）違約時公司資產能賣得的價值：用前述清算價值的技巧估計，扣除在外債務即得違約時的股權價值（多數情況下股東什麼也拿不到）。

今日股權價值 = 繼續經營下的股權價值 × (1 − 違約機率)
             + 違約時的股權價值 × 違約機率

穩定期再投資率 = 0.03 / 0.10 = 30%
終值 = 17,080 × 1.03 × (1 − 0.38) × (1 − 0.30) / (0.0683 − 0.03) = $39,560M

917 = Σ [76.25 × (1 − π)] / (1.035)^t + [1000 × (1 − π)] / (1.035)^7

十年累積違約機率 = 1 − (1 − 0.0428)^10 = 35.42%

困境處分金額 = $14,548 × 0.80 × (1 − 0.05) = $11,531M

經困境調整的股權價值 = 22.77 × 0.6458 + 0.00 × 0.3542 = $14.71

生命週期造成的虧損#

公司在生命週期的某些階段虧損是正常的。評價這類公司時不能像循環性公司或暫時性問題那樣正常化盈餘，而必須估計公司在整個生命週期的現金流，讓它在週期中的適當階段轉正。本章前面談的基礎建設公司是一例，另外還有兩類：

擁有專利的公司

公司的價值來自兩個源頭：既有資產與預期的未來成長機會。前者反映在當期現金流，後者反映在預期成長率。當公司價值有很大部分來自產品專利時，預期成長來自「開發這些專利」——在 DCF 中忽略它們會低估公司價值。

三種可能的解法：

分析師太常一方面用較高的成長率反映公司擁有的產品選擇權，另一方面又在 DCF 價值上為同一批選擇權加上溢價。第 28 章會回頭處理這類公司的評價。

年輕的新創公司

許多公司起源於創業者腦中的想法，逐步發展成商業事業。在這個從「想法公司」到「商業事業」的過渡中，虧損並不罕見——但這不代表它們一文不值。1990 年代末新經濟公司市值的暴漲，說明了好想法可以有可觀的價值；2000 年的修正，則說明了這些價值有多麼波動。

評價年輕新創公司或許是評價中最困難的工作，且直到不久之前，它還是創投與私募股權投資人的領域——他們往往用「要求極高的報酬率」來補償不確定性。當年輕新創公司是公開上市的，挑戰更為艱鉅。這些估計問題留待第 23 章處理。

結論#

有許多情況下，傳統的折現現金流評價必須被修改或調整，才能給出合理的價值估計：

• 循環性公司因盈餘緊隨經濟而難以評價，商品公司相對於商品價格循環亦然。不為這些循環起伏調整盈餘，會在衰退谷底嚴重低估、在繁榮頂點嚴重高估這些公司
• 因長期策略、營運或財務問題而虧損的公司，評價過程更為複雜——你必須判斷問題會不會解決、何時解決
• 破產機率顯著的公司，可能需要考慮資產的清算價值，或就困境的機率與後果調整繼續經營下的評價
• 生命週期早期的公司面臨類似問題，但當盈餘、現金流與帳面價值同時為負時，問題更被放大

在以上絕大多數情況中，折現現金流評價仍然有足夠的彈性可以用來估計價值。