範例 20.1——假設公司：前五年成長 20%、支付率 20%；之後成長 4%、支付率 60%；Beta 1.0、無風險利率 4.5%、股權風險溢酬 5% → 股權資金成本 9.5%；淨利率 10%。

前瞻 PS = 0.10 × { 0.20 × [1 − (1.20)^5 / (1.095)^5] / (0.095 − 0.20)
                 + (1.20)^4 × 1.04 × 0.60 / [(0.095 − 0.04) × (1.095)^5] }
        = 1.61

移動 PS = 1.61 × 1.20 = 1.93

範例 20.2——Whole Foods Markets（2011 年 5 月）

Whole Foods 以「健康意識消費者願意為有機食品付溢價」為定位起家，2005–2010 年快速擴張，2011 年 5 月已有超過 300 家門市。2010 年營收 $9,006M、淨利 $246M：

淨利率 = 246 / 9,006 = 2.73%
ROE = 246 / 1,628（2009 年底帳面權益）= 15.11%

假設未來十年淨利每年成長 10%，並維持目前的淨利率與 ROE；第十年後進入穩定成長，永續成長 3%、淨利率 2.5%、ROE 10%。

注意支付率是從預期成長率與 ROE 反推出來的，而非採用實際發放的股利——等於是用 FCFE 取代股利。

前瞻 PS = 0.0273 × { 0.3382 × [1 − (1.10)^10 / (1.085)^10] / (0.085 − 0.10)
                   + (1.10)^9 × 1.03 × 0.70 / [(0.08 − 0.03) × (1.085)^10] }
        = 0.50

移動 PS = 0.50 × 1.10 = 0.55

Whole Foods 當時實際以 1.11 倍營收交易，明顯高估。

可口可樂（Coca-Cola）2010 年營收 $35,119M、稅前營業利益 $8,449M，稅率約 40%；2009 年底投入資本 $31,679M（= 24,799 + 11,859 − 4,979）。

稅後營業利益率 = 8,449 × (1 − 0.40) / 35,119 = 14.43%
營收 / 投入資本 = 35,119 / 31,679 = 1.11
ROIC = 14.43% × 1.11 = 16.00%

假設未來十年維持此利潤率與資本報酬率，再投資率 60%（過去五年平均）；Beta 0.90、稅前債務成本 4.5%、負債對資本比 7.23%、股權風險溢酬 5.5%（反映新興市場曝險）：

股權資金成本 = 3.5% + 0.9 × 5.5% = 8.45%
資金成本 = 8.45% × (1 − 0.0723) + 4.5% × (1 − 0.40) × 0.0723 = 8.03%

十年後進入穩定成長 3.5%，利潤率與資本週轉率朝（但不完全到達）產業平均收斂：稅後營業利益率 12%、營收／資本比 1.0、Beta 1、負債比 20% → 資金成本 7.74%。

EV / 前瞻營收 = 3.20
EV / 移動營收 = 3.20 × 1.096 = 3.51

預期企業價值 = $35,119 × 3.51 = $123,197M

實際情況：2011 年 5 月市值 $152,200M，加上債務 $11,859M、扣除現金 $4,979M：

實際企業價值 = 152,200 + 11,859 − 4,979 = $159,080M

依此假設，可口可樂高估約 23%。

沿用範例 20.1 的公司（淨利率 10%、PS = 1.61）。若淨利率由 10% 掉到 5%，而營收／帳面權益比維持 2.50：

新 ROE = 0.05 × 2.50 = 12.5%（原為 25%）
新成長率 = 0.8 × 12.5% = 10%（原為 20%）

新前瞻 PS = 0.05 × { 0.20 × [1 − (1.10)^5 / (1.095)^5] / (0.095 − 0.10)
                   + (1.10)^4 × 1.04 × 0.60 / [(0.095 − 0.04) × (1.095)^5] }
          = 0.57

淨利率減半（10% → 5%），PS 卻掉了近三分之二（1.61 → 0.57）。

某公司在兩種定價策略間選擇：

兩案的其他假設相同：未來五年再投資率 80%、之後 40%，第五年後成長 4%，資金成本 8%。

高毛利策略：

前五年成長率 = 0.10 × 2.5 × 0.80 = 20%
EV / 前瞻營收 = 2.32
企業價值 = 2.32 × 2.5 = 5.80（以每單位投入資本計）

低毛利策略：

前五年成長率 = 0.05 × 4.0 × 0.80 = 16%
EV / 前瞻營收 = 1.01
企業價值 = 1.01 × 4 = 4.04

固定投入資本、且低毛利策略讓營收高出 60% 的情況下，高毛利策略的企業價值仍然較高（5.80 vs 4.04）。若目標是價值極大化，應選高毛利策略。

範例 20.2 估出 Whole Foods 的內在前瞻 PS 為 0.50（假設淨利率 2.73%、營收／帳面權益 5.53）。

假設公司擔心高價策略侵蝕營收，決定降價 10%：淨利率降至 2.5%，但同店營收成長 7.5%，明年營收由 $10,000M 增至 $10,750M，營收／帳面權益升至 6.36（5.53 × 1.075）。穩定期假設不變。

倍數下降，價值卻微幅上升——這正是為什麼不能只看倍數判斷策略優劣。營收基數擴大 7.5%，抵銷了倍數的下滑。

兩家公司產品相似、在同一市場競爭：Famous Inc. 有知名品牌，稅後營業利益率 10%；NoFrills Inc. 做通用版本，稅後營業利益率 5%。兩者的營收／投入資本比皆為 2.50、資金成本 9%、未來五年再投資率 80%、之後 40%、第五年後成長 4%、明年營收皆為 $2.5B。

Famous：

ROIC = 10% × 2.5 = 25%
成長率 = 25% × 0.80 = 20%
EV / 前瞻營收 = 1.79

NoFrills：

ROIC = 5% × 2.5 = 12.5%
成長率 = 12.5% × 0.80 = 10%
EV / 前瞻營收 = 0.64

品牌價值 = (1.79 − 0.64) × 2,000 = $2.3B

範例 20.3 估出可口可樂的 EV/移動營收 為 3.51。兩個問題：

1. 該不該為品牌加溢價？答案是「不」。 正是品牌讓可口可樂賺到 14.43% 的稅後營業利益率與 16% 的資本報酬率——再加溢價就是重複計算。

2. 品牌為可口可樂貢獻多少價值？ 需要找出品牌帶來的差異化優勢。幸運的是，市面上有上市的通用飲料製造商 Cott Corporation 可作對照：

方法一：品牌只影響定價能力——給可口可樂 Cott 的利潤率，其餘不變。ROIC 掉到 3.65%、EV/營收 掉到 0.35、企業價值剩 $12,291M。

品牌價值 = 123,199 − 12,291 = $110,908M

方法二：品牌同時影響定價能力與週轉率——通用廠商走高量策略，每元資本能創造更多營收。給可口可樂 Cott 的利潤率與營收／資本比（即 Cott 的 ROIC 9.49%）。因為 9.49% 仍高於高成長期的資金成本，價值降幅較小：EV/營收 0.47、企業價值 $16,506M。

品牌價值 = 123,199 − 16,506 = $106,693M

方法三：所有超額報酬都歸功於品牌——前兩種方法都需要一家財報可得的通用競爭者。很多時候根本沒有真正的通用替代品，或它並未上市。此時可假設品牌是唯一的競爭優勢，把所有超額報酬（資本報酬率高於資金成本的部分）全部歸給品牌：EV/營收 0.44、企業價值 $15,452M。

品牌價值 = 123,199 − 15,452 = $107,747M

三種方法給出 $106.7B 至 $110.9B 的區間。無論用哪一種，可口可樂價值的絕大部分都來自品牌。

專業零售商：把 EV/移動營收 對營業利益率作散布圖，關係明確為正——高利潤率的公司 EV/營收 較高。但即使在這個相對同質的子樣本中，雜訊仍然可觀。

網路零售商：同樣的散布圖顯示 EV/營收 與營業利益率幾乎沒有關係。

這並不意外：多數網路公司的營業利益與利潤率為負。市場給它們的價值不是基於現在賺多少，而是基於未來預期能賺多少，而當期利潤率與預期未來利潤率之間幾乎不相關。

範例 20.11——專業零售商（可行）

EV/營收 = 0.0563 + 6.6287 × 稅後營業利益率     R² = 39.9%（n = 162）
          (0.72)   (10.39)

以 Talbots（稅後營業利益率 11.22%）為例：預測值 0.80，實際 1.27 → 高估。

改用對數形式處理非線性：

EV/營收 = 1.8313 + 0.4339 × ln(稅後營業利益率)     R² = 22.40%

加入成長率代理變數：

EV/營收 = −0.1488 + 0.2494 × 營業利益率 + 1.545 × 成長率     R² = 45.4%（n = 124）

Talbots 的預測值 0.90，控制成長差異後仍屬高估。

範例 20.12——網路零售商（失敗與補救）

PS = 18.4015 − 8.5823 × 營業利益率     R² = 1.27%
     (4.27)     (1.21)

R² 趨近零，係數還是負的——這些股票的定價與當期獲利能力幾乎無關。

換一組更貼近該產業價值驅動因子的變數：

• 營收規模：營收極小的公司理應以更高的營收倍數交易（Amazon 營收近 $2B，倍數應低於營收不到 $60M 的 iVillage）
• 現金消耗比（cash burn ratio）：現金餘額 ÷ |EBITDA|。比率低者面臨資金斷鏈的風險較高，倍數應較低
• 營收成長率：成長越快，越早達到獲利

EV/營收 = 29.23 − 2.46 ln(營收) + 0.48 (現金/EBITDA) + 9.34 × 營收成長率
          (1.45)  (0.54)           (2.70)              (1.18)
R² = 8.23%（n = 116）

係數的方向都對，但統計顯著性都很勉強。以此預測 Amazon：29.23 − 2.46 ln(1,920) + 0.48(2.12) + 9.34(1.4810) = 25.48，而實際僅 6.69 → 相對其他網路公司顯著低估。

範例 20.13：Whole Foods 在雜貨業的四次體檢（2007–2011）

相對評價的關鍵是找出錯配，但要賺到錢，錯配還必須隨時間被修正。以下追蹤 Whole Foods 四個時點：

時點	實際 PS	淨利率	產業迴歸式	預測 PS	判定
2007/01	1.41	3.41%	PS = −0.16 + 33.26 × 淨利率	0.97	顯著高估
2009/01	0.31	2.77%	PS = 0.07 + 10.49 × 淨利率	0.36	低估（勉強顯著）
2010/01	0.50	1.44%	PS = 0.06 + 11.43 × 淨利率	0.22	高估（勉強顯著）
2011/05	1.11	2.73%	PS = 0.304 + 12.60 × 淨利率	0.65	顯著高估

事後來看，這些迴歸會建議：2007 年 1 月放空、2009 年 1 月買回、2010 年 1 月再放空。前兩個動作獲利可觀，第三個則是虧損的——因為 2010 到 2011 年間該股變得更貴。

這正是相對評價的現實：錯配可以持續很久，甚至擴大。

市場迴歸#

同樣的方法可擴大到全市場。本書第一版曾對 1987–1991 年逐年迴歸 PS：

2024 年 1 月的 EV/營收 分區域迴歸：

（g = 未來五年預期每股盈餘成長率；OM = 移動營業利益／營收；DFR = 市值計算的負債比；稅率為最近年度有效稅率）

營收倍數的差異，主要由營業利益率的變異解釋，但解釋力在各地區差距很大。

預測 EV/S = 1.81 + 9.86(0.072) + 8.19(0.0376) − 1.60(0.03) − 5.88(0.2215) = 1.48

預測 EV/S = 1.52 + 5.96(0.015) + 6.13(0.0411) − 2.04(0.4035) − 0.15(0.185) = 1.01

用未來年度的營收#

與第 18 章「股價對未來盈餘比」同理，也可以用未來（例如五年或十年後）的營收計算倍數。好處有二：

• 對目前營收極少但預期高速成長的公司，未來營收比今天的營收更能反映其真實潛力
• 成長趨緩、風險輪廓穩定之後，倍數比較容易估計——這對年輕成長型公司來說，五年後遠比今天更接近事實

十年後預估企業價值 = $4,877 × 0.82 = $3,999M
今天的企業價值 = $3,999 / (1.12)^10 = $1,288M
每股價值 = (1,288 + 196 現金 − 106 債務 − 152 管理階層選擇權) / 94.908 = $12.91

企業價值 = $4,877 × 0.4 = $1,951M

產業專屬倍數#

公司價值也可以用產業專屬指標標準化：鋼鐵公司比「每噸產能的市值」、發電業比「每度電的市值」；近年分析師對科技公司更是發明了各式各樣的倍數——線上服務商的「每訂閱戶價值」、入口網站的「每訪客價值」、社群媒體的「每會員價值」。

為什麼用，以及要小心什麼#

分析師使用的三個理由：

• 把價值連結到營運細節與產出。對從「預估訂閱數／會員數」開始建模的分析師，這是更直觀的估價方式
• 可以完全不依賴會計報表。因此在財報不存在、不可靠或不可比的情況下仍可計算——例如比較拉丁美洲各國發電業的每度電價值，不必煩惱各國會計差異
• 走投無路時的最後手段（雖然很少有人承認）。1990 年代末網路公司之所以流行產業專屬倍數，正是因為它們的盈餘為負、帳面價值與營收也少得可憐

• 助長產業視野的隧道效應，讓整個產業一起泡沫化。 一家每訂閱戶 $50 的公司，擺在每訂閱戶 $125 的公司旁邊看似便宜——但完全可能兩家都被高估（或都被低估）
• 與基本面的關係複雜，因此在比較公司時極難控制差異

定義#

各產業的衡量方式不同，但共通結構是：分子通常是企業價值（債務加股權市值、扣除現金與有價證券），分母則是產生營收與利潤的營運單位數。

前三類還說得過去，因為每個單位（每桶油、每度電、每個訂閱戶）創造的營收相近。

• 每顧客價值：顧客的消費金額可能天差地別，「便宜」不代表低估
• 每使用者價值：訪客數與廣告營收之間的連結既不明確也不必然。2024 年，Meta（Facebook、Instagram）從其使用者身上賺到龐大廣告收入，而 SnapChat 與 Twitter 的變現卻困難得多——同樣是「一個使用者」，價值完全不同

一個使用者值多少#

決定因素與其他倍數相同——現金流、成長、風險——只是關係更複雜。既有使用者之所以有價值，是因為你預期能從他與你的互動中產生現金流。營收模式大致三種：

• 訂閱費：使用者每期付費（可固定或分級），直到取消為止。Netflix、Microsoft Office 365、Adobe Creative Cloud 皆屬此類
• 廣告：使用者不付費，但其他企業被你的用戶基礎（規模與屬性）吸引而付費。Facebook、Twitter、Snap、Google 皆屬此類
• 交易：使用者透過你交易，你從中抽成。Uber 免費下載 App，只有在叫車或叫外送時才產生營收

也有混合型：LinkedIn 同時有付費進階會員與廣告變現；Amazon Prime 收年費，同時也在會員購物時賺取營收。

無論何種模式，一位使用者的價值 = 你預期在他留存期間所產生的稅後現金流現值。需要五項資訊：

1. 使用者壽命：即使使用者是個人或企業，其對你的壽命都是有限的。實務上通常遠短於使用者的餘命——你的技術可能壽命更短，使用者的品牌偏好也會改變。產品越綁定特定技術，使用者壽命越短
2. 續訂率：續訂率 100% 時，每位使用者都會留滿壽命；低於 100% 時，未來現金流必須反映存活機率。例如年續訂率 90%，則某位顧客在第 8 年仍在的機率僅約 43%。資料夠豐富時，甚至可估計逐年不同的續訂率（通常早期較低、後期較高）
3. 當期每使用者現金流：不只是營收，還要扣掉服務該使用者的成本。若 Netflix 每訂閱戶年營收 $120、直接服務成本 $30，稅前現金流為 $90；有效稅率 20% 時，稅後約 $72。廣告模式較難估，但「當期廣告總營收 ÷ 當期使用者數」是合理的起點——成本仍須扣除
4. 每使用者現金流的成長：取得使用者後，你可能能賣給他更多產品與服務；若部分服務成本固定，每使用者的營業利益成長會更快。但這取決於商業模式——Netflix 的月費有調漲上限，Amazon Prime 的成長空間則大得多（例如 2017 年收購 Whole Foods 後，可對 Prime 會員推銷即食餐點）
5. 現金流的風險：流失使用者的風險已內建於預期現金流中，主要風險來自續訂率的變動與每使用者現金流的不確定性。訂閱模式的營收比交易模式更可預測，折現率必須反映這個差異

對照上述五項資訊需求，就會發現現有用戶型公司的資訊揭露嚴重不足。以下範例只能盡量拼湊，但長期而言，這條路必須靠公司提供更完整的使用者資料才走得通。

範例 20.15：估計 Netflix 的訂閱戶價值（2018 年 4 月）

Netflix 自 2002 年上市以來顛覆過兩個產業：先是以訂閱制郵寄影片模式擊垮 Blockbuster 主導的實體租片業；2012 年起再切入娛樂業，一面砸重金做原創內容，一面改變人們看電視的方式。到 2018 年已有超過一億名全球訂閱戶。

拆解財報：2017 年營收 $11,693M、營業利益 $838M，用戶從 9,380 萬增至 1 億 1,760 萬。把總營業費用拆成三塊：

• 服務既有訂閱戶：一般行政費用 + 20% 的費用化內容成本
• 取得新訂閱戶：資本化內容成本 + 行銷費用
• 公司層級成本：技術與開發 + 80% 的費用化內容成本

內容成本在三者之間的分攤屬於主觀判斷——在 Netflix 未提供明確資訊的情況下，別無選擇。

得出：取得一名新訂閱戶成本 $111.01（低於最近年度的 $143.87），服務一名既有訂閱戶成本 $21.39。

既有訂閱戶價值：2017 年每訂閱戶年營收 $113.16，扣除服務成本 $21.39 → 稅前營業利益 $91.77、稅後 $68.83。假設 Netflix 有訂價能力（訂閱費年增 5%、內容成本僅年增 2%）、續訂率 92.5%、資金成本 7.95%：

每位既有訂閱戶價值 = $508.89
1.176 億訂閱戶合計 = $59.8B

新訂閱戶價值：$508.89 − $111.01（取得成本）= $397.88。假設淨訂閱戶數前五年年增 15%、第六至十年年增 10%、之後 1%，每位新訂閱戶價值隨通膨（2%）成長，以 7.95% 折現：

新訂閱戶總價值 = $137.3B

續訂率 92.5% 意味著淨成長 15% 需要更多的新增數。第一年從 1.176 億起算，會流失 7.5%，因此必須新增：

第一年新訂閱戶 = 117.6 × 0.15 + 117.6 × (1 − 0.925) = 2,646 萬人

公司成本拖累：這是最沉重的一塊——技術與開發 $1,053M、內容成本 $6,128M。若這些成本隨訂閱數與營收同步成長，Netflix 會被它們淹沒。假設高成長期過後公司能控制住（內容成本年增 3%）：

公司成本拖累的現值 = −$111.3B

合計：

項目	金額（百萬美元）
既有訂閱戶價值	$59,845.86
＋新訂閱戶價值	$137,276.49
− 公司成本拖累現值	$111,251.70
＝營運資產價值	$85,870.65
＋現金與交叉持股	$2,823.00
− 債務	$6,500.00
＝股權價值	$82,193.65
− 股權選擇權價值	$4,978.00
＝普通股股權價值	$77,215.65
股數（百萬股）	446.81
每股價值	$172.82

當時股價 $280——要嘛我們對 Netflix 前景太悲觀，要嘛市場高估了它。

用產業專屬倍數做比較#

比較時必須控制影響這些倍數的基本面差異。以每訂閱戶價值為例：

• 服務效率更高（同樣訂閱費、成本更低，或具備規模經濟）的公司，每訂閱戶價值應更高
• 取得新訂閱戶成本更低（廣告與促銷效率高）的公司，每訂閱戶價值應更高
• 訂閱戶數預期成長率（百分比）更高的公司，每訂閱戶價值應更高

每顧客價值也是同樣的道理。

結論#

股價營收比與 EV/營收 被廣泛用於評價科技公司與比較同業。基本面分析凸顯了利潤率的關鍵地位——除了標準變數（PS 對應股利支付率、股權資金成本、淨利成長率；EV/營收 對應再投資率、資金成本、營業利益成長率）之外，利潤率才是主角。

因此跨公司比較營收倍數時必須考慮利潤率差異，方法有二：

• 尋找錯配：低利潤率＋高營收倍數 → 高估；高利潤率＋低營收倍數 → 低估
• 橫斷面迴歸：把營收倍數對基本面迴歸，範圍可以是一門生意、整個產業或全市場

產業專屬倍數把價值連結到產業特有的變數，但必須謹慎使用——在不對公司的營運與成長潛力做出嚴格假設的前提下，這類倍數往往難以跨公司比較。