上一章檢視了兩種評價公司股權的方法（股利折現模型與 FCFE 模型）。本章檢視「評價整家公司」的方法：

• 資本成本法：以加權平均資金成本折現「流向公司所有請求權人的累計現金流」。
• 調整現值法（APV）：把負債對價值的邊際影響，加到無槓桿公司價值上。

在檢視公司評價的過程中，我們也會看槓桿如何影響（或不影響）公司價值。

公司自由現金流（FCFF）#

FCFF 是流向公司所有請求權人（普通股股東、債權人、特別股股東）的現金流總和。有兩種衡量方式：

【方法一：由下往上加總】
FCFF = 股權自由現金流 + 利息費用 × (1 − 稅率)
     + 本金償還 − 新發行負債 + 特別股股利

【方法二：從所有請求權之前出發（較簡單）】
FCFF = EBIT × (1 − 稅率) + 折舊 − 資本支出 − Δ營運資金

由於這個現金流在債務支付之前，它常被稱為「無槓桿現金流」。

注意：這個 FCFF 並未納入任何利息支付的稅盾。這是刻意設計的——因為資金成本中使用稅後負債成本已經考慮了這項效益，把它算進現金流會重複計算。

FCFF 與其他現金流衡量的比較#

• 用 EBITDA 折現時，「無稅＋積極撤資」的假設下，再假設成長率或無限生命是不一致的。
• 用 EBIT(1−t) 折現時，你可以假設無限生命，但不能有成長。

FCFE 成長 vs. FCFF 成長#

股權現金流與公司現金流會以相同速率成長嗎？

預期淨利成長   = 股權再投資率 × 股東權益報酬率
預期營業利益成長 = 再投資率 × 投入資本報酬率

ROE = ROIC + (負債/股權) × (ROIC − 稅後負債成本)

但在穩定成長期，股權所得與營業利益的成長率必須收斂。

為什麼？ 假設某公司營收與營業利益永遠每年成長 5%，若你又假設同一家公司淨利永遠每年成長 6%，淨利在未來某個時點會追上營業利益，並在更後面的時點超過營收。

因此在穩定成長期，即使 ROE 超過資本報酬率，所有所得衡量的預期成長率都會相同。

公司評價：資本成本法#

公司價值 = 以加權平均資金成本折現 FCFF。 這個價值中已內嵌了負債的稅盾（資金成本中使用稅後負債成本）與負債所帶來的預期額外風險（較高負債比率下較高的股權與負債成本）。

穩定成長公司#

企業價值 = FCFF₁ / (資金成本 − g_n)

兩項必須滿足的條件：

1. 模型所用成長率必須小於或等於經濟成長率——資金成本以名目計則用名目成長，以實質計則用實質成長。

2. 公司特徵必須與穩定成長假設一致。 特別是用來估計 FCFF 的再投資率必須與穩定成長率一致：

   穩定成長期再投資率 = 成長率 / ROIC

若再投資是從淨資本支出與營運資金變化估計的，淨資本支出可以參照產業內其他公司（例如把「資本支出對折舊比」設為產業平均）。

營運資金的負變化會創造現金流入，有些業務中這可以作為商業模式的長期組成，但你應該預期它對現金流的效果會變得較為緩和。

即使用產業平均計算再投資，「估計該再投資所隱含的資本報酬率」（用永續成長率除以再投資率得出）永遠是審慎的做法。

因此，若「把成長率壓在無風險利率之下」在股權評價模型中是好做法，在公司評價中就更是如此。

此外，模型對「資本支出相對折舊」的假設也很敏感：如第 12 章所述，若再投資的輸入不是預期成長的函數，FCFF 就可以透過降低（提高）資本支出相對折舊的比例而被膨脹（縮減）。

再投資率 = (1,659 − 1,914 + 1,119) / [3,544 × (1 − 0.30)] = 34.82%

資本報酬率 = 3,544 × (1 − 0.30) / (10,057 + 8,042 − 2,277) = 15.68%
（以 2009 年底的投入資本帳面價值計）

預期成長率 = 34.82% × 15.68% = 5.46%

股權資金成本 = 7% + 0.8 × 8% = 13.40%
（beta 0.8；巴西股權風險溢酬 8% = 成熟市場 5% + 巴西國家風險 3%）

負債對資本比 = 5,519 / (5,519 + 21,982) = 20.07%
資金成本 = 13.40% × 0.7993 + 9.50% × (1 − 0.30) × 0.2007 = 12.05%

2010 年 FCFF = 3,544 × 0.70 + 1,914 − 1,659 − 1,119 = 1,617 百萬巴西幣

營運資產價值 = 1,617 × 1.0546 / (0.1205 − 0.0546) = 25,901 百萬巴西幣

股權價值 = 25,901 + 1,557（現金） − 5,519（負債） = 21,939 百萬巴西幣

一般化 FCFF 模型#

營運資產價值 = Σ FCFF_t / (1 + k_c)^t     （t = 1 … ∞）

若公司在 n 年後進入穩定狀態、以 g_n 成長：
營運資產價值 = Σ FCFF_t / (1 + k_c,hg)^t
             + FCFF_{n+1} / [(k_c − g_n) × (1 + k_c,st)^n]

高成長期內有兩種變體：

在這些情況下，FCFE 的計算會困難得多，因為債務支付（或新發行）造成的波動性，而股權價值（對高槓桿公司可能只占公司總價值的一小片）對成長與風險的假設更敏感。

1. FCFE 是遠比公司現金流更直覺的現金流衡量。 被要求估計現金流時，多數人看的是債務支付後的現金流（FCFE），因為我們傾向像企業主一樣思考，把利息支付與債務償還視為現金流出。 此外，FCFE 是一個可在公司中追蹤與分析的真實現金流；FCFF 則是一個假設性問題的答案：「若這家公司沒有負債（與相關支付），它的現金流會是多少？」
2. 它對「債務前現金流」的聚焦，有時會讓我們看不見真正的存活問題。 例如某公司 FCFF 為 1 億美元，但沉重的負債使其 FCFE 為 −5,000 萬美元。這家公司必須籌措 5,000 萬美元的新股權才能存活，若做不到，這之後的所有現金流都岌岌可危。用 FCFE 會提醒你這個問題，FCFF 則不太可能反映它。
3. 在資金成本中使用負債比率來納入槓桿效果，要求我們做出可能不可行或不合理的隱含假設。 例如假設市值負債比率為 30%，會要求成長中的公司在未來年度發行大量債務以達到該比率；在此過程中，帳面負債比率可能達到天文數字並觸發契約條款或其他負面後果。事實上，我們把「未來債務發行的預期稅盾」隱含地算進了今日的股權價值中。

調整後營業利益 = 5,252 + 200 − (2,454/23) = $5,346 百萬
調整後負債 = 15,726 + 2,436 = $18,162 百萬

再投資率 = (2,129 − 2,084 + (2,436 − 2,353) + 332) / [5,346 × (1 − 0.35)] = 13.24%

投入資本報酬率 = 5,346 × (1 − 0.35) / (16,814 + 2,353 + 15,347 − 2,200) = 10.75%

預期成長率 = 10.75% × 40% = 4.30%

股權資金成本 = 3.5% + 1.05 × 5% = 8.75%
稅後負債成本 = 4.5% × (1 − 0.35) = 2.93%
負債對資本比 = 18,162 / (18,162 + 34,346) = 34.59%
資金成本 = 8.75% × 0.6541 + 2.93% × 0.3459 = 6.74%

穩定期再投資率 = 3.00% / 6.74% = 44.54%
終值 = 4,289 × 1.03 × (1 − 0.4454) / (0.0674 − 0.03) = $65,597 百萬

營運資產價值 = 9,733 + 65,597 / 1.0674^5 = $57,086 百萬
股權價值 = 57,086 + 1,712 − 18,162 = $40,636 百萬
每股價值 = 40,636 / 689.13 = $58.97

範例 15.3：評價安進（2024 年 5 月）——研發資本化的效果

研發資本化（10 年可攤銷年限，百萬美元）：研究資產價值 $23,716.60、當年度攤銷 $4,105.20。

調整後營業利益 = 8,164 + 4,784 − 4,105 = $8,843 百萬
調整後投入資本(2022) = 60,711 + 23,037 = $83,748 百萬

2023 年稅前營業利潤率 = 8,843 / 28,190 = 31.37%
（低於公司歷來 35–40% 的水準）

由於預期利潤率會隨時間改善到 40%，採用由上而下版本的模型，故事如下：

• 營收成長：安進有強勁成長的歷史，但隨著業務規模化，成長率因兩個理由下降：（1）任何新推出的藥物對整體銷售的百分比影響變小；（2）安進的重磅藥物已老化，引來競爭者的藥物。考慮到 2024 年安進強大的研發線（包括兩款瞄準成長市場的減重藥）與 2023 年收購 Horizon Therapeutics，預期公司未來五年能維持 9% 的年營收成長，其後成長開始向 2034 年（第 10 年）4% 的穩定成長率移動。
• 營業利潤率：經研發調整的 31.37% 雖健康，但仍低於十年平均的 42.5%。 由於 2023 年的部分下滑可歸因於特殊因素（含 Horizon 併購），假設利潤率在未來五年改善到 40%，其後穩定在該水準。
• 再投資：公司未來五年會持續大力投資研發與小型併購，每投入 $1.00 資本交出 $1.50 營收；第 5 年後縮減再投資，每 $1.00 資本交出 $4.00 營收。
• 風險：資金成本從 9.26%（美國生技公司平均）開始，穩定成長期降到 8%（接近所有美國公司的中位數）。

預期 FCFF（百萬美元）

	營收成長	營收	營業利潤率	營業利益	稅率	EBIT(1−t)	− 再投資	FCFF
基期		$28,190	31.37%	$8,843	14.50%	$7,561
1	9.00%	$30,727	31.37%	$9,639	14.50%	$8,241	$1,844	$6,397
2	9.00%	$33,493	34.82%	$11,662	14.50%	$9,971	$2,010	$7,962
3	9.00%	$36,507	36.55%	$13,342	14.50%	$11,408	$2,190	$9,217
4	9.00%	$39,792	38.27%	$15,230	14.50%	$13,022	$2,388	$10,634
5	9.00%	$43,374	40.00%	$17,350	14.50%	$14,834	$2,313	$12,521
6	8.00%	$46,844	40.00%	$18,737	16.60%	$15,627	$820	$14,807
7	7.00%	$50,123	40.00%	$20,049	18.70%	$16,300	$752	$15,548
8	6.00%	$53,130	40.00%	$21,252	20.80%	$16,832	$664	$16,168
9	5.00%	$55,787	40.00%	$22,315	22.90%	$17,205	$558	$16,647
10	4.00%	$58,018	40.00%	$23,207	25.00%	$17,405	$580	$16,825

第 11 年 EBIT(1−t) = 17,405 × 1.04 = $18,102 百萬
穩定期再投資率 = 4% / 16% = 25%（穩定期 ROIC 16%，顯著高於 8% 的資金成本）
終值 = 18,102 × (1 − 0.25) / (0.08 − 0.04) = $339,406 百萬

每股價值估計為 $317.60，略高於 2024 年 5 月 $311.29 的現行股價，但接近到足以視該公司為定價合理。

以標準會計（費用化）評價安進，每股價值為 $315.22——只比資本化研發的估計低 $2.48，效果相當微弱。

但情況並非一向如此。2007 年評價安進時，資本化研發把每股價值從 $42.73 提高到 $74.33。 造成這個轉變的原因有二：

1. 安進現在是更成熟的公司，研發費用成長比過去慢，對營業利益（與利潤率）的影響遠小於 2007 年的資本化。
2. 2023 年公司資本化研發後的稅前投入資本報酬率為 10.56%，納入稅負後該報酬與 9.26% 的資金成本大致相同。相對地，2006 年安進賺得 16.71% 的稅後資本報酬率，顯著高於當時 11% 的資金成本。

這意味著：研發在該公司已從「顯著的價值增強者」變成「更接近價值中性的投資」。

淨負債的負債成本 = (毛負債稅前成本 × 毛負債 − 淨負債無風險利率 × 現金) / (毛負債 − 現金)

公司評價與股權評價會得到相同的股權價值嗎？#

在槓桿預期隨時間顯著改變的情況下，這是顯著的時間節省——因為槓桿改變時估計新債發行與債務償還，會隨著你看得越遠而變得越發混亂。

但公司評價法確實需要負債比率與利率的資訊來估計 WACC。

兩種方法只要對財務槓桿做出一致的假設，就會得出相同的股權價值。但在實務上要讓它們收斂困難得多。

【公司評價法】
資金成本 = 13.87% × (600/1000) + 7% × (1 − 0.4) × (400/1000) = 10%
公司價值 = 166.67 × (1 − 0.4) / 0.10 = $1,000
股權價值 = 1,000 − 400 = $600 百萬

【股權評價法】
淨利 = (166.67 − 0.07 × 400) × (1 − 0.4) = $83.202 百萬
股權價值 = 83.202 / 0.1387 = $600 百萬

公司評價：調整現值法（APV）#

APV 從「沒有負債的公司價值」出發，隨著負債被加入公司，同時考慮借款的效益與成本來檢視對價值的淨影響。

APV 的三個步驟#

步驟一：估計無槓桿公司價值

把公司當作沒有負債來評價（以無槓桿股權資金成本折現預期 FCFF）。在現金流以固定速率永續成長的特例中：

無槓桿公司價值 = E(FCFF₁) / (ρ_u − g)

  ρ_u = 無槓桿股權資金成本

無槓桿 beta = 當前股權 beta / [1 + (1 − t) × D/E]

步驟二：估計借款的預期稅盾

這項稅盾是公司稅率與利息支付的函數，以負債成本折現以反映這筆現金流的風險程度。 若把稅務節省視為永續年金：

稅盾價值 = 稅率 × 負債成本 × 負債 / 負債成本 = 稅率 × 負債 = t_c × D

步驟三：估計預期破產成本與淨效果

預期破產成本現值 = 破產機率 × 破產成本現值 = π_a × BC

間接估計破產機率的兩種方式：

1. 估計債券評等，並使用該評等的實證違約機率

   評等	1 年	5 年	10 年
   AAA	0.00%	0.35%	0.70%
   AA	0.02%	0.31%	0.72%
   A	0.05%	0.47%	1.24%
   BBB	0.16%	1.58%	3.32%
   BB	0.61%	6.52%	11.78%
   B	3.33%	16.93%	23.74%
   CCC/C	27.08%	46.19%	50.38%

2. 使用 probit 等統計方法，依公司在各負債水準下的可觀察特徵估計違約機率。

破產成本可從研究實際破產案例的文獻估計（雖有相當誤差）：

• 直接破產成本相對公司價值很小（Warner 1977 對鐵路破產的研究顯示約 5%）。
• 間接破產成本可能相當可觀，但跨公司差異極大。 Shapiro（1989）與 Titman（1984）推測間接成本可能高達公司價值的 25–30%，但未提供直接證據。

無槓桿股權資金成本 = 3.5% + 1.00 × 5% = 8.5%
（專門零售商無槓桿 beta 1.00；無風險利率 3.5%、成熟市場溢酬 5%）

2010 年營業利益 $230 百萬、營收 $1,722 百萬、稅率 35%
永續成長 3.5%、資本報酬率 14%
→ 穩定期再投資率 = 3.5%/14% = 25%

下一年 FCFF = 230 × 1.035 × (1 − 0.35) × (1 − 0.25) = $116.05 百萬
無槓桿公司價值 = 116.05 / (0.085 − 0.035) = $2,321 百萬

預期破產成本 = (2,321 + 305) × 0.30 × 0.20 = $158 百萬

J. Crew 價值 = 2,321 + 305 − 158 = $2,469 百萬

APV 法的效益與限制#

• 它把負債的效果分離成不同成分，讓分析師能對每個成分使用不同的折現率。
• 我們不假設負債比率永遠不變（這是資本成本法的隱含假設），而有彈性把負債的金額水準固定，計算固定金額負債的效益與成本。

事實上，許多使用 APV 的分析忽略了預期破產成本，導致它們得出「公司價值隨借款增加而提高」的結論。不意外地，這會產生「公司的最適負債比率是 100% 負債」的結論。

資本成本法 vs. APV 評價#

有槓桿公司價值 = FCFF₁ / (ρ_u − g) + t_c × D − π_a × BC

在資本成本法中，槓桿的效果呈現在資金成本裡——稅盾納入稅後負債成本，破產成本納入有槓桿 beta 與稅前負債成本。

1. 兩個模型對破產成本的考慮方式非常不同，APV 在「考慮間接破產成本」上提供更大彈性。只要這些成本沒有顯現、或在稅前負債成本中顯現得不充分，APV 就會產生較保守的價值估計。
2. APV 考慮的是「某個金額負債」的稅盾（通常基於既有負債）；資本成本法估計的是「某個負債比率」的稅盾，而該比率可能要求公司未來借越來越多。例如對成長中的公司假設永續 30% 的市值負債對資本比，會要求它未來借更多，而預期未來借款的稅盾被納入今日的價值。

• 資本成本法是評價「沒有在財務槓桿上做劇烈動作」的持續經營公司時更務實的選擇——用負債比率比用負債金額水準更容易操作。
• APV 法對「以不成比例的負債融資、且債務償還時程是協商好或已知」的交易更有用——這正是它在槓桿收購圈站穩腳跟的原因。

最後有個微妙的區別：傳統 APV 用稅前負債成本作為折現率來估計負債稅務節省的價值，但有些 APV 變體以資金成本或無槓桿股權資金成本折現稅務節省，得出更接近資本成本法的價值。

最重要的是：多數使用 APV 模型的實務工作者忽略了預期破產成本。 把稅盾加到無槓桿公司價值上以得到有槓桿公司價值，會讓負債看起來像是一項純粹的祝福。公司價值會被高估，在極高負債比率下尤然——那裡的破產成本顯然不是零。

公司評價：分部加總（Sum of the Parts）#

有些實務工作者主張還有第三種評價公司的方式：把它當作各部分之和。 作者不同意，把分部加總評價視為公司評價的一個子集——把公司評價的一般原則套用到公司的個別部分，再把這些評價加總。

加總 vs. 分拆#

• 加總法：把三項業務的現金流相加，以「跨業務價值加權平均」的折現率折現。
• 分拆法：用各業務自己的現金流與折現率評價每項業務，再把價值相加。

理論上兩者應該得出相同的公司價值。

為什麼加總法是主流？

1. 作為投資人，我們投資的是整家公司，而非其分拆的部分。 你買的是奇異（GE）這家公司的股份，而不是 GE 航空引擎或 GE Capital 的股份。
2. 多數資訊揭露是以加總基礎進行的——GE 與可口可樂為整家公司申報完整財報。雖然業務分部與地理區域層級的揭露有所改善，但那些資訊通常被放在附註中，仍然零散，揭露實務因公司與國家而異。

但有些場合你會想分開評價公司的各部分：

• 根本差異：對多業務公司與跨國企業，分開評價每項業務或地理分部的優勢是能為每一個指派不同的風險、現金流與成長輪廓，而非為整家公司創造一個加權輪廓。
• 成長差異：若同一公司內某些業務與地理分部的成長速度遠快於其他，加總評價就難以反映這些不同的成長率。 例如代表公司所處業務加權平均的由下而上 beta，若某些業務成長快於其他，它就必須隨時間改變。
• 交易理由：某些情況下你需要評價公司的一部分而非整家公司，因為那部分會被出售或分拆而需要專屬的價值。當你評價一家瀕臨被拆分的公司時，這個需求變得急迫。
• 管理理由：在公司內部，分開評價業務的每一部分是合理的——既為監控不同部門經理人的績效，也為改善那些績效。

分拆評價的步驟#

1. 加總 vs. 分拆——選擇

• 資訊可得性（最關鍵）：要在內在基礎上評價一家公司，你需要所有營運細節（營收、營業利益、稅負）、融資拆解（負債、股權與現金持有的帳面與市場價值）與再投資數字（資本支出、營運資金）。極少公司對個別業務提供這種細節。 一個折衷解法是在資訊不足處代入產業平均。
• 業務／地區間的差異：把公司拆成組成部分的報酬，在各部分於風險、成長與獲利能力上差異很大時最大。 例如某跨國公司只在美國與西歐營運、從事專門零售與服飾業，由於其營運地區的國家風險差異極小、兩項業務的獲利能力與成長差異也小，把它拆開評價並不會有多少收穫。
• 業務／地區的數量：若某公司在 30 種業務與 60 個國家營運，理論上可以分別評價它的 1,800 個部分，但這顯然不切實際。 此時我們大可評價整家公司，期望平均法則對我們有利。

還有一個中間解法：把公司中「與其餘部分最不相似」的部分拆出來，其餘加總。例如評價福斯汽車時，我們可能把 Volkswagen Capital 與其餘部分分開評價，因為它與公司其餘部分有根本差異。

2. 貨幣選擇

• 加總評價：你別無選擇，只能挑一種貨幣作為估計的基準貨幣。 你不可能在同一個 DCF 評價中，讓不同估計基於不同貨幣選擇。一旦做了選擇，所有估計（現金流、成長率、折現率）都必須與該選擇一致——這要求把相同的預期通膨率建進所有估計。

• 分拆評價：你有更多彈性。 你可以用不同貨幣評價各業務（尤其它們位於世界不同區域時），再在最後一步（相加時）用當前匯率轉換。 或者，你可以在所有評價中堅持單一貨幣。理論上最終價值評估不應有差異，但考慮到在單一公司評價中操作多種貨幣有多困難，作者認為後者較不易出錯。

3. 風險參數

4. 預期現金流

• 加總評價：必須估計整家公司的現金流。若堅持用基本面估計成長，就要基於整家公司的合併再投資率與資本報酬率。 由於公司在不同業務中有不同的再投資率與資本報酬率，我們用的是這些業務特定值的加權平均。與 beta 計算一樣，我們必須留意權重如何隨時間移動及其對成長與現金流的意涵。
• 分拆評價：可以分別考慮每項業務，以該業務的再投資率與資本報酬率作為預測成長與預期現金流的基礎。

5. 每股價值

從營運資產價值到每股股權價值，要加現金、減在外負債、加非營運資產價值、再除以股數。

• 加現金

  但有兩種情況市場可能對現金折價：

  1. 公司持有的現金以低於（給定該投資風險程度的）市場利率投資。 雖然多數美國公司今日能輕易投資於政府票券與公債，但小企業與某些美國以外市場的選項受限得多。此時賺得低於公允報酬的大額現金餘額會隨時間摧毀價值。
  2. 管理層因其過去的投資紀錄而不被信任持有大額現金。 雖然把大量資金投入低風險或無風險有價證券本身是價值中性的，但膨脹的現金餘額可能誘使經理人接受大型投資或進行併購，即使這些投資賺得次標準的報酬（某些情況下這些行動是為了防止公司成為併購目標）。只要股東預期到這類次標準投資，公司當前市值就會以折價水準反映其現金。折價在「投資機會少且管理不佳」的公司最大；在「有顯著投資機會與良好管理」的公司可能完全沒有折價。

• 減負債：評價合併公司的股權時，減去在外負債總額的市值；評價個別業務的股權時，應減去歸屬於這些個別業務的推算負債。
• 加交叉持股價值：處理方式取決於投資如何被歸類與投資動機。我們想盡可能為這些交叉持股附上接近內在價值的估計，並把該價值納入公司價值。但實務上我們受制於子公司資訊的缺乏，只能退而求其次使用市場定價（若有公開交易）或帳面價值（若無）。

6. 評價後調整

槓桿對公司價值的影響#

資本成本法與 APV 法都使公司價值成為其槓桿的函數。 由此直接推導：存在某個債務與股權的組合，使公司價值最大化。

資金成本與最適槓桿#

營運資產價值 = Σ FCFF_t / (1 + k_c)^t

若選擇融資組合的目標是公司價值最大化，此時我們可以透過「最小化資金成本」來達成。

但在更一般的情況（公司現金流是債務／股權組合的函數）下，最適融資組合是「使公司價值最大化」的那一個。

範例 15.6：WACC、公司價值與槓桿——Strunks Inc.

Strunks 是巧克力與糖果的領導製造商，當前 FCFF $200 百萬，預期永遠成長 3% 且不受負債比率影響。

負債/(負債+股權)	股權資金成本	稅後負債成本	資金成本	公司價值
0	10.50%	4.80%	10.50%	$2,747
10%	11.00%	5.10%	10.41%	$2,780
20%	11.60%	5.40%	10.36%	$2,799
30%	12.30%	5.52%	10.27%	$2,835
40%	13.10%	5.70%	10.14%	$2,885
50%	14.50%	6.10%	10.30%	$2,822
60%	15.00%	7.20%	10.32%	$2,814
70%	16.10%	8.10%	10.50%	$2,747
80%	17.20%	9.00%	10.64%	$2,696
90%	18.40%	10.20%	11.02%	$2,569
100%	19.70%	11.40%	11.40%	$2,452

公司價值 = 200 × 1.03 / (資金成本 − 0.03)

公司價值隨資金成本下降而增加、隨資金成本上升而減少。

1. 我們通常無法在分析前就擁有全部的融資成本表。 多數情況下，我們唯一有負債與股權融資成本資訊的負債水準，就是當前水準。
2. 這個分析隱含假設公司的營業利益不受融資組合影響（進而不受違約風險或債券評等影響）。這在某些情況下或許合理，在另一些情況下則否——借太多的公司可能發現存在影響營收與營業利益的間接破產成本。

資本成本法的步驟#

三項基本輸入：股權資金成本、稅後負債成本、以及債務與股權的權重。 隨著負債比率改變，股權與負債成本都會改變。

1. 股權資金成本

有槓桿 beta = 無槓桿 beta × [1 + (1 − t) × 負債/股權]
股權資金成本 = 無風險利率 + 有槓桿 beta × 股權風險溢酬

2. 負債成本（公司違約風險的函數）——三個步驟：

1. 估計公司在各負債比率下的負債金額與利息費用（負債比率上升時兩者都上升）。
2. 在各負債水準下，計算衡量違約風險的財務比率，並用它估計公司評等（借得越多，評等越低）。
3. 依所估評等的違約價差，加到無風險利率上得到稅前負債成本；再套用邊際稅率得到稅後負債成本。

3. 資金成本最小的負債比率，就是最適負債比率。

1. 負債比率的降低是透過發行新股權並贖回債務；反之，負債比率的提高是透過借錢並買回股票。這個過程稱為「資本結構重組（recapitalization）」。
2. 稅前營業利益被假設不受公司融資組合（進而不受其債券評等）影響。

若營業利益隨公司違約風險而改變，基本分析不會改變，但「最小化資金成本」可能不再是最適做法——因為公司價值同時由現金流與資金成本決定。此時必須在每個負債水準計算公司價值，而最適負債比率是「使公司價值最大化」的那一個。

無槓桿 beta（依組成業務加權）= 0.947
有槓桿 beta = 0.947 × [1 + (1 − 0.25) × (50,391/183,649)] = 1.14
股權資金成本 = 4.5% + 1.14 × 4.78% = 9.96%
（ERP 4.78% 基於迪士尼的地理營收曝險）

債券評等 A−、違約價差 1.21% → 稅前負債成本 5.71%
稅後負債成本 = 5.71% × (1 − 0.25) = 4.28%

當前資金成本 = 9.96% × 0.7846 + 4.28% × 0.2154 = 8.73%

結論#

本章發展了現金流折現評價的另一種方法：

由於公司現金流是債務支付之前的現金流，這個方法在槓桿隨時間改變時更為直接——不過用來折現 FCFF 的加權平均資金成本，必須就槓桿的改變加以調整。

最後，資金成本可以在不同負債比率下估計，並用來估計公司的最適負債比率。

另一種公司評價方法是 APV：把負債對價值的影響（稅盾減破產成本）加到無槓桿公司價值上。這個方法同樣可用來估計公司的最適負債比率。