讀完前幾章關於評價輸入的內容，你可能會得出「評價與定價都只由數字驅動」的結論——但你錯了。

評價作為一座橋#

隨著資料取得改善、可用工具變得更強大，評價這門學科已經變得不只是數字導向，而是圍繞財務模型建構。 在這個過程中，作者認為評價迷失了方向——因為好評價的本質是：

簡言之：

• 試算表或模型中一堆數字的彙編，給你的是財務模型，不是評價。
• 一個關於事業前景的故事，無論多麼激昂動人，也可能只是童話。

要讓評價紮根於現實，你評價中的每一個數字（衡量成長、風險或獲利能力）都必須有一個解釋它的故事；而你所說的關於公司的每一個故事（從品牌到管理品質）都必須有一個數字支撐它。

我們每個人面對數字與故事時，都有自己的強項，而且不意外地會傾向發揮強項、迴避弱項。 但只聚焦於這座橋的一側是危險的：

• 若你的強項是數字，你的任務應該是讓自己更能自在處理質性因素，並最終把它們帶進你的數字。
• 若你更受說故事吸引，你必須努力讓自己對數字自在到能把你的故事轉換為評價輸入。

說故事為何重要#

故事會建立連結#

• 化學解釋：Claremont 研究生大學的神經經濟學家 Paul Zak 指認出一種稱為催產素（oxytocin）的神經化學物質。他主張催產素（其釋放與合成與信任和關懷相關）會在人聆聽有力的故事時被創造與釋放，而這種釋放能導致聽者在敘事後的行為改變。此外，故事中的緊張時刻，大腦會釋放皮質醇，讓聽者更專注；其他研究也發現故事的快樂結局會觸發大腦邊緣系統（獎賞中樞）釋放多巴胺，這是希望與樂觀的觸發器。
• 電子脈衝解釋：Greg Stephens、Lauren Silbert 與 Uri Hasson 研究了大腦電子脈衝如何回應說故事，稱之為**「神經耦合（neural coupling）」**。在一項實驗中，一位年輕女性對 12 位受試者講故事，同時記錄講者與聽者的腦波：
  1. 講者與聽者的腦波同步，大腦相同部位亮起，聽者有時間落差（因為要處理故事）。為檢驗是否真的是故事造成差異，該故事以俄語（聽者都不懂）重述一次，腦波活動即停止——這說明是故事（以及理解它）建立了連結。
  2. 更耐人尋味的發現是：在故事的某些面向上，聽者的腦部脈衝竟然「早於」講者，顯示投入的聽者開始預測故事的下一步。

故事會被記住#

研究顯示故事有很強的持久力：故事被記住的程度與時間長度，都遠勝過數字。

在一項研究中，受試者被朗讀故事與說明文，稍後測試記憶。即使內容相同，故事被記住的程度比說明段落高出約 50%。

為什麼有些故事比其他故事更被記住？ 研究者假設是故事內部的因果連結使它們更難忘，尤其當受試者必須做推論（費點力）才能建立連結時。

當受試者被給予同一段落的不同版本閱讀時：

• 因果關係太明顯或非常薄弱 → 較不容易記住。
• 因果被低調處理、但需要受試者花點功夫去連結 → 更容易記住。

給說故事者的啟示是：故事在「不只讓聽者投入、還要求他們自己思考並建立自己的連結」時效果最好。 那些連結很可能正是你本來就想讓他們建立的，但由聽者自己建立，比被強行餵食更有效、也更難忘。

一如人生中許多其他事情，談到說故事，少即是多。

故事會激發行動#

Paul Zak 也研究了「催產素的增加是否與故事講完後的行動相關」。在一項實驗中，受試者被要求觀看英國政府製作的公益廣告影片：觀看影片所導致的催產素增加被量測，而較高的增幅與對影片中所提到慈善機構的較大捐款相關。

研究也發現有些故事引發較大的神經化學物質增加、因而比其他故事引發更多行動：

• 有戲劇弧線的敘事比平淡的敘事引發更多回應。
• 讓觀看者更投入故事角色的故事也是如此。

說故事的危險#

故事能左右情緒#

故事之所以有力，是因為它們與人的情緒連結、被記住、並促使聽者行動。正是因為這每一個理由，故事可能極度危險——不只對聽者，對說故事者也是。

行為經濟學是心理學與經濟學的交會，簡潔地說：行為經濟學攤開了人性中所有導致人做出壞決策的怪癖，尤其當這些決策基於情緒、直覺與感覺時。 康納曼（Daniel Kahneman）在《快思慢想》中帶我們遊歷人類非理性的原野，指出我們帶進決策過程、而故事能輕易利用的種種偏誤。

實質上，故事餵養了我們既有的偏誤、強化它們、並讓它們更糟。

正如 Tyler Cowen 在一場 TED 演講中批評「要人們相信直覺」的通俗心理學書籍浪潮時所說：

「我們搞砸事情最單一、最核心、最重要的方式，就是我們告訴自己太多故事，或者說我們太容易被故事誘惑。而為什麼這些書不告訴我們這件事？因為這些書本身講的全都是故事。你讀越多這類書，你確實學到了自己的一些偏誤，但你也讓自己的另一些偏誤實質上變得更糟。所以這些書本身就是你認知偏誤的一部分。」

前面提到說故事的好處之一是：聽者越沉浸在故事中，就越願意暫停懷疑、讓可疑的斷言與假設不受挑戰。

這對說故事者或許是加分，但它也正是騙子與詐欺犯（通常是說故事大師）用來編織致富故事、把聽者與其金錢分開的手段。

如奧立佛．史東（Oliver Stone）所言：「說故事大師想讓我們沉醉於情緒之中，好讓我們失去對理性考量的追蹤、屈服於他們的議程。」 ——這對電影製作者是好事，但對商業故事而言不是值得稱道的推薦。

記憶可能善變#

研究者發現：人類記憶脆弱且容易被操縱，說故事者與聽者完全可能都在依據錯誤記憶做判斷與決策。

記憶研究者並不意外，因為他們已經能說服人們相信「從未發生過的往事」：

• 一項研究中，研究者成功說服 70% 的受試者相信自己青少年時期犯過導致警方行動的罪——事實上一個都沒有。
• 另一項研究中，研究者成功在受試者腦中留下**「小時候曾在購物中心走失」的（虛假）記憶**，儘管他們並未走失過。

故事可能變成童話#

讓說故事驅動商業決策的危險之一，是很容易越線走進幻想國度。 這在商業說故事中可能以兩種失能形式呈現：

從故事到數字：流程#

五步驟序列#

作為數字工作者，作者發現先強迫自己講出公司的故事很有用；但如果你是說故事者，「從數字開始」的序列可能更適合你。

步驟 1：建構商業故事#

第一步是想出你相信最適合所評價公司的評價故事。但這要求你先做功課：理解你的公司與其產品、它所競爭的市場、以及它面對的競爭者。 你可以借助：

• 公司的業務 建構商業故事最關鍵的成分之一，就是辨識它所處的業務——這看似顯而易見，實際上比看起來困難。

  例如問「Facebook 在什麼業務中？」許多人會回答社群媒體，但社群媒體是交付其他業務的平台，本身不是一項業務。 Facebook（至少在 2023 年）幾乎全部營收來自廣告，而假設它們會留在廣告業，就框定了你對 Facebook 的故事。

• 公司的財務歷史 看它的財務歷史，不是因為你相信過去即序幕，而是因為「假設歷史（過去的成長與獲利能力）會重演」本身就是一個需要理由的故事，而「假設與歷史決裂」（從高成長到低成長、從虧錢到賺錢）也是。

  這正是分析師難以評價年輕公司與新創的一個原因——缺乏歷史。

• 總市場歷史與成長 公司產品與服務的總市場成長史（連同對未來成長的評估）是你公司故事的關鍵決定因素。 在成長中的市場裡當一家公司（例如 AI 晶片業的 NVIDIA），比在停滯或衰退市場中（例如汽水的可口可樂、菸草的 Altria）更容易講出高成長的故事。
• 競爭 身處成長市場給你順風，但你會面對競爭，而歷史上滿是在成長市場中撞毀燒盡的公司。 打造公司故事時，你必須思考公司擁有（或不擁有）什麼競爭優勢，以及它們會如何隨時間演變。 在「進入障礙很少或沒有」的業務中營運的公司，要交出成長會更費力，而它們的商業故事必須反映這項約束。
• 總體經濟 只要公司與產業暴露於總體經濟風險，你的故事就必須納入你在那條戰線上看到的東西。 因此評價循環型公司時，你對經濟的評估可能成為公司故事的一部分；評價石油公司時，你對未來油價走向的看法可能是公司故事的關鍵部分。

• 保持簡單：講商業故事時，很容易被那些有趣但對價值幾乎無關的故事支線分散注意。評價中最有力的商業故事往往是精煉的，把公司濃縮到它的核心。

  例：作者 1997 至 2012 年對亞馬遜的評價，核心故事是「夢幻成真球場（Field of Dreams）」公司——建立在「只要你蓋了它（營收），他們（利潤）就會來」的信念上。2013 年之後，故事轉為「破壞機器（Disruption Machine）」——一家會攻入任何它認為有軟肋、可被更有效率且更有耐心的玩家利用的業務的公司。

• 保持聚焦：無論你評價的是什麼業務，要有價值，終局都是它必須賺錢。 簡言之，商業故事即使現在不賺錢，也必須包含未來賺錢的路徑。

好的評價故事會受益於簡潔、遠離流行術語、且即使對評價與該業務的新手也能有共鳴。

範例 13.1：Zomato 的商業故事（2021 年 IPO）

Zomato 是印度餐廳外送公司。IPO 時營收不高、營業虧損龐大，但在印度餐廳外送市場有顯著市占率，有兩個主要競爭者（Swiggy 與 Amazon Foods）。

2021 年印度餐廳外送市場（與其他市場對比）

	印度	中國	美國	歐盟
2020 GDP（兆美元）	$2.71	$14.70	$20.93	$15.17
人口（百萬）	1,360	1,430	330	445
人均 GDP	$1,993	$10,280	$63,424	$34,090
餐廳數（千家）	1,000	9,000	660	890
線上普及率	43%	63%	88%	90%
線上外送用戶（百萬）	50.00	450.00	105.00	150.00
2019 線上外送市場（百萬美元）	$4,200	$90,000	$21,000	$15,000
2020 線上外送市場（百萬美元）	$2,900	$110,000	$49,000	$13,800

對 Zomato 的故事：

• 印度外送／餐廳市場會成長，隨著印度人變富裕、線上普及率提高，十年後達到 250 億美元（₹1,800–₹2,000 十億）。
• 市場將持續由兩三家大玩家主導，但會有許多在地與利基競爭者持續占據市場的顯著一塊。Zomato 將是贏家／存活者之一，掌握總餐廳外送市場 40% 的市占率。
• Zomato 的營收代表其平台上總訂單中歸屬公司的百分比。 該數字 2020 年為 23.13%、2021 年為 21.03%，假設未來年度會收斂到 22%。
• 像 Zomato 這樣連結顧客與商家的中介業務，最大的費用往往在顧客取得與行銷上，而隨著成長趨緩，這些費用占營收的比重應該下降，帶來獲利能力紅利。假設稅前營業利潤率會趨向 35%，主要因為我們相信市場會由少數大玩家主導，但也有非常真實的可能性：一個不願照規矩玩的流氓玩家可能顛覆獲利能力。
• Zomato 為產生營收成長所做的再投資，將是對技術與併購的投資，這個需求在近期會持續，後期年度隨成長下降而減輕。
• 在營運風險上，儘管有全球野心，該公司仍主要是印度公司，依賴印度總體經濟成長才能成功，而我們的盧比資金成本會納入國家風險。
• Zomato 是虧錢公司，但它不是面臨迫在眉睫失敗的新創。 正面來看，其規模、資本管道以及 IPO 後擴增的現金餘額，都壓低了失敗風險；負面來看，這是一家仍在燒錢、未來年度需要資本管道才能繼續存活的公司。整體而言給予 10% 的失敗可能性，反映這個平衡。

步驟 2：3P 測試#

建構了商業故事後，必須停下來檢查你的故事是否通過 3P 測試：它可能嗎（possible）？它可信嗎（plausible）？它可能性高嗎（probable）？

假設可口可樂會以與汽水飲料市場相同的速度成長、或 Altria 會隨吸菸持續減少而看到營收萎縮，不太可能遭到質疑；但「可口可樂轉型為酒類公司」或「Altria 擴張到大麻」的故事，就需要更多解釋與更強的佐證。

把 Zomato 的故事建立在餐廳食物外送上，讓它更容易辯護，因為 Zomato 在那項業務上已經成功（至少在交出營收成長與顯著市占率上）。

2021 年有其他人為 Zomato 講更大的故事（從雜貨外送業務到更廣泛產品的零售平台），他們會面臨更艱難（雖然仍可通過）的測試。

步驟 3：把故事連結到輸入#

如果你的評價模型有數十個輸入與複雜的輸出，這會變得困難、甚至不可能。 作者相信評價應該精簡（輸入盡可能少、輸出有限）的一個原因，正是因為精簡的模型遠更容易與故事建立連結。

三個現金流驅動因素：

兩個風險輸入：

• 營運風險 → 資金成本 面對更多營運風險的業務，應該有更高的資金成本。

  2023 年 1 月全球公司的美元資金成本分布：

  十分位／四分位	美國	新興市場	歐洲	日本	全球
  第 1 十分位（風險最低）	6.01%	8.08%	7.26%	7.71%	7.39%
  第一四分位	7.26%	9.56%	8.64%	9.07%	9.08%
  中位數	9.63%	11.19%	10.41%	10.72%	10.60%
  第三四分位	10.88%	12.97%	12.02%	11.50%	12.07%
  第 9 十分位（風險最高）	11.63%	15.31%	14.25%	13.10%	14.04%

• 失敗風險 以資金成本折現公司自由現金流，得到的是「公司作為持續經營體存活下來」情況下的營運資產價值。

• 若你商業故事的關鍵賣點是「它有龐大的潛在市場」 → 營收成長最能反映這個信念。
• 若賣點是「你的公司相對競爭者有顯著優勢」（技術、品牌、專利保護）→ 它會呈現為更高的市占率。

終值 = 第 11 年稅後營業利益 × (1 − 成長率/ROC) / (資金成本 − 成長率)
     = 43,474 × 1.0425 × (1 − 0.0425/0.12) / (0.0897 − 0.0425)
     = ₹620,133 百萬

步驟 4：從輸入到價值#

一旦你把故事轉換為評價輸入，把這些輸入轉換為預測數字與價值的過程就是機械式的：用營收成長取得未來年度的預期營收，把預測利潤率套用到這些營收上得出營業利潤，再投資故事把這些利潤轉換為現金流，風險故事讓我們把這些現金流折現回來得到今日的價值。

更重要的是：你會失去「任意改變輸入以得到不同價值」的能力——因為任何重大的輸入變動都要求你重講你的故事，而當你試圖這麼做時，你很可能會被 3P 測試卡住。

步驟 5：保持回饋迴路開放#

假設你已經有了公司的故事、確認它通過 3P 測試、把故事轉換為價值輸入、並完成了評價。在你慶祝的同時，值得提醒自己：

這正是為什麼保持評價流程對回饋開放如此關鍵，尤其是來自那些最強烈不同意你的人。 閱讀或聆聽他們的批評時，與其防禦性地反應，你應該考慮用他們的論點來強化並鞏固你的故事。

敘事與數字在生命週期中的演變#

作者相信：我們在公司理財與評價中所做的大部分事情，都由公司在生命週期中的位置決定。 雖然「內在價值是企業預期現金流的現值」這個概念貫穿整個生命週期，但仍有關鍵差異：

• 非常不同的現金流路徑
  • 年輕公司掙扎於建立商業模式，早期年度現金流為負，只有在接近高成長時才轉正，然後快速成長，最後穩定下來。
  • 成熟公司遠更可能立即看到正現金流，但未來年度的成長少得多。
  • 衰退中的公司可能隨業務縮小而看到現金流萎縮。
• 對終值的依賴程度改變 企業今日的價值 = 預測期預期現金流的現值 ＋ 終值的現值。年輕公司（早期年度現金流為負、後期為正且成長）從後期年度現金流與終值取得的價值比例，遠高於較成熟公司。

• 生命週期早期：公司歷史資料很少、商業模式有大問號 → 是故事主導評價，驅動評價輸入與數字。
• 公司老化後：關於其商業模式成敗的資料會累積，營收成長、利潤率與再投資的數字會移到前台，故事退居背景。

• 當故事驅動評價時（年輕公司常見的情況），我們會看到投資人之間的故事與價值出現極大分歧。
• 當數字主導時，那些分歧會收窄，導致對價值的更多共識。

這也部分解釋了：為何即使市場理性且有效率，我們仍應預期年輕公司的股價波動遠大於較成熟公司。

故事的重設、改變與斷裂#

與其聚焦於新執行長帶來的炒作、或公司財報是否比分析師預期多賺三美分或五美分，你可以把注意力轉向：這位新執行長會在多大程度上改變公司敘事？財報中有哪些消息可能讓你改變對公司的故事？

故事的變化大致可分三類：

故事斷裂#

一個削弱你整個評價故事所依賴之商業模式的事件，可以讓你的故事與價值內爆。 原因可能有很多：

1. 關鍵人物流失 若一項業務依賴某位關鍵人物營運，該人物的失去會讓商業故事內爆。 這在建立於個人服務之上的小型企業尤其為真，也解釋了為何水電行或醫療／牙科診所沒有永續生命。

   隨著企業成長，它們往往變得較不依賴關鍵人物，但有些公司是圍繞人格建立的，一旦那些人失足，公司就容易蒙受重大價值損失甚至更糟。

   「馬斯克為特斯拉的價值增添或帶走什麼」這個問題自公司創立以來就縈繞不去，但隨著公司變大，後果嚴重得多。

2. 法律與監管行動 公司在能做與不能做什麼上常受法律與法規約束，在「公司必須達到法定門檻才能營運」的業務中尤然。

   以 Zomato 為例，政府決定打擊餐廳食物外送，可能對價值是致命的。

3. 天然災害 雖然保險為公司提供了對多數天災的保護，但世界某些地方仍有幾乎不可能投保的災害——要嘛因為規模大到沒有保險公司負擔得起，要嘛因為它們位在難以取得保險的地區。
4. 詐欺與不法行為 詐欺與不法行為可能威脅公司存續，不只因為它們讓公司暴露於法律後果，更因為它們打破了與顧客、員工與投資人之間的信任。

   同樣地，Theranos（血液檢測公司）主要靠承諾與潛力衝到 90 億美元定價，在證據顯示血檢結果被操縱後，短短數月間失去了全部價值。

5. 資本管道 對年輕公司，振奮人心的大故事伴隨著資本需求；若那個資本枯竭（因為市場危機或衰退），即使關鍵成分仍在，故事也可能斷裂。
6. 其他 對許多年輕公司，故事斷裂可能不是自己的錯，運氣眷顧某些人、與另一些人作對。 以年輕製藥公司為例，這可能是研發線上某款前景看好的藥物出現致命反應，有效終結了它的故事與價值。

故事改變#

一個讓你重新評估核心故事「太擴張或太侷限」的事件，應該導致你改變公司的故事與價值。 有時該事件是總體經濟的，但往往來自公司自己採取的行動：

• 財報 公司公布財報時，許多投資人聚焦於最下面那一行（實際 EPS 是打敗還是落後分析師預期）。

• 併購 併購（尤其標的是大型上市公司時）是一場能劇烈改變公司故事的算計性賭注：
  • 若失敗（如伊士曼柯達買下 Sterling Drugs、時代華納買下 AOL），它會拖垮公司。
  • 若成功，它能改變公司的故事線，或許把它從成熟的穩態公司變成成長玩家。
• 管理層變動 公司高層的變動（外部新執行長取代長期在任的執行長）可能導致對公司故事線與價值的重新評估。 該變動可能來自自然接班，也可能因為股東行列中出現了行動派投資人。

• 一份包含「突破性進展、使公司能從餐廳外送擴張到雜貨外送」消息的財報，會大幅擴張故事並推升價值。
• 競爭者 Swiggy 宣布計畫降低其抽成（作為營收的總帳單份額）會外溢到你對 Zomato 故事中的獲利能力部分。

事實上，Zomato 在 2022 年收購雜貨外送新創 Blinkit，擴張並改變了它的故事線與價值。

故事位移#

核心故事可能不斷裂也不改變，但你可能基於總體經濟發展或公司相關消息，重新評估該故事的輪廓。

月份	每股價格	每股價值	差異%
2011/9	$54.47	$69.30	−21.39%
2012/9	$95.30	$91.29	4.40%
2013/9	$68.11	$86.43	−21.20%
2014/9	$100.75	$97.91	2.90%
2015/9	$110.30	$130.91	−15.74%
2016/9	$113.05	$126.47	−10.61%
2017/9	$154.12	$158.33	−2.66%
2018/9	$225.74	$201.50	12.03%
2019/9	$249.75	$243.25	2.67%
2020/9	$462.83	$479.50	−3.48%

事實上在這十年間，蘋果有六次被低估、四次被高估，而市場價格的擺盪遠大於內在價值的擺盪。

結論#

每一次評價都在講一個故事，而把那個故事明說出來、並檢查它最脆弱的環節，是有道理的。

本章從「評價是故事與數字之間的橋樑」出發，鋪陳了從公司故事到其價值的五步驟流程，接著檢視了故事與數字之間的平衡如何隨生命週期改變，以及故事為何與如何斷裂、改變與位移。

在「對你的評價有足夠信心，以致不會在一有麻煩跡象時就放棄它」與「不要有太強的信念、以致在資料顯示你該放手時仍緊抓不放」之間維持平衡，是投資中最艱難的挑戰之一。