資產的價值來自其產生現金流的能力。評價公司時，這些現金流應該是稅後、支付債務之前、且扣除再投資需求之後；評價股權時，現金流應該是支付債務之後的。估計這些現金流有三個基本步驟：

1. 估計公司既有資產與投資所產生的盈餘（前一章已探討）。
2. 估計這些所得中有多少會用於繳稅。
3. 建立一個衡量「公司為未來成長再投資了多少」的指標。

本章檢視後兩個步驟。

稅務效果#

要計算稅後營業利益，把息稅前盈餘（EBIT）乘以估計稅率即可。這個簡單程序會被評價中常出現的三個議題複雜化：

1. 有效稅率與邊際稅率之間的巨大差異，以及你必須在兩者之間做的選擇。
2. 大額虧損公司的營業淨損（NOL）結轉，可在未來年度省稅。
3. 研發與其他費用的資本化——這些支出能立即費用化，為公司帶來高得多的稅盾。

有效稅率 vs. 邊際稅率#

**有效稅率（effective tax rate）**是財報中最廣泛申報的稅率：

有效稅率 = 應付稅款 / 課稅所得

由於它建立在損益表數字之上，這是應計基礎稅率而非現金稅率，指出該期間應繳稅款的估計占課稅所得的百分比。

邊際稅率（marginal tax rate）是公司在最後一塊錢所得上面對的稅率。

2024 年美國聯邦邊際企業所得稅率為 21%；加上州與地方稅，多數有獲利的公司面對的邊際企業稅率約為 25%。

美國與全球公司的有效稅率中位數都介於 20% 與 25% 之間。 但注意：有好幾家公司申報的有效稅率低於 10%，也有少數公司的有效稅率超過 50%。（這還不包含最近財年沒有繳稅的公司，其中多數是虧損公司，或有效稅率為負的公司——負有效稅率通常來自公司在稅務帳簿上申報所得〔並據以繳稅〕、卻在財報帳簿上申報虧損。）

邊際與有效稅率為何不同？至少四個理由#

1. 稅務與財報採用不同會計準則 例如公司財報用直線折舊、稅務用加速折舊，導致申報所得顯著高於課稅所得（稅是依課稅所得課徵的）。
2. 公司有時運用稅額扣抵降低所繳稅款，進而把有效稅率壓到邊際稅率之下。
3. 公司有時能把所得的稅負遞延到未來期間。若公司遞延稅款，當期所繳稅款的稅率會低於邊際稅率；但在日後支付遞延稅款的期間，有效稅率會高於邊際稅率。
4. 在低稅率外國轄區產生大量所得的公司，在 2017 年之前必須等到所得匯回本國才需繳納國內稅，2017 年後則不再課徵額外的國內稅。

跨國公司的邊際稅率#

當公司有全球營運時，其所得在不同地區以不同稅率課稅。處理不同稅率有三種方式：

1. 用邊際稅率的加權平均，權重依公司從各國取得的所得。

2. 用公司註冊國的邊際稅率，隱含假設是其他國家產生的所得終將匯回母國，屆時公司必須支付該邊際稅率。
3. 把各國所得分開，對每一條所得流套用不同的邊際稅率。

考慮到公司在跨地區移動所得上確實有些彈性，「所得傾向流向低稅國、離開高稅國」不應令人意外。

稅率對價值的影響#

評價公司時，該用邊際還是有效稅率？

• 新資本支出趨緩時，申報所得與課稅所得的差距會收窄。
• 稅額扣抵很少是永久的。
• 公司終究必須支付其遞延稅款。

對於有外國所得且無國內附加稅的公司，全球平均邊際稅率可能是更好的選擇。

因此評價一家當期有效稅率 24%、邊際稅率 35% 的公司時，你可以用 24% 估計第一年現金流，再讓稅率隨時間升到 35%。

好的做法是：假設用於計算終值的永續稅率，應該是邊際稅率。

公司當期的稅後盈餘反映的是今年所繳的稅。若稅務規劃或遞延使這筆繳款極低（低有效稅率）或極高（高有效稅率），而我們沒有就未來年度稅率變化調整淨利，就會冒著「假設公司未來能持續這麼做」的風險。

遞延稅款支付現值 = $50 × (9%、4 年年金現值因子) = $161.99 百萬
扣除遞延稅款後的公司價值 = $1,956.94 − $161.99 = $1,794.95 百萬

營業淨損（NOL）的影響#

對於有大量營業淨損結轉、或持續營業虧損的公司，在它們產生正盈餘的最初幾年有可能出現顯著的稅務節省。 有兩種捕捉方式：

方法一：讓稅率隨時間改變

早期這些公司的稅率為零（結轉虧損會抵銷所得）；一旦營業淨損用盡，稅率就會爬升到邊際稅率。

方法二：分離法（常用於評價「已有正盈餘但有大量營業淨損結轉」的公司）

先忽略營業淨損所產生的稅務節省來評價公司，再把預期的營業淨損稅務節省加上去。 預期稅務節省常以稅率乘以營業淨損估計。

由於公司必須產生盈餘才能創造這些稅務節省，而盈餘存在不確定性，這個做法會高估稅務節省的價值。

1. 只要潛在收購方能比虧損公司自己更早主張這些稅務節省，就有稅務綜效的潛力（第 25 章討論併購時檢視）。
2. 有些國家對「營業虧損能向前結轉多久」有顯著限制。若是如此，這些營業淨損的價值會降低。

研發費用化的稅盾#

前一章主張研發費用應被資本化。但若我們這麼做，可能漏掉一項稅盾：公司在稅務上能扣抵全部研發費用，相對地，資本支出只能扣抵折舊。

研發費用化的額外稅盾 = (當年度研發費用 − 研究資產攤銷) × 稅率

結合第 9 章的營業利益調整：

調整後稅後營業利益
  = (營業利益 + 當年度研發費用 − 研究資產攤銷) × (1 − 稅率)
    + (當年度研發費用 − 研究資產攤銷) × 稅率

  = 營業利益 × (1 − 稅率) + 當年度研發費用 − 研究資產攤銷

換言之，研發費用化的稅盾讓我們能把「研發費用與攤銷的差額」直接加到稅後營業利益（與淨利）上。

當年度研發費用（2023）= $4,755 百萬
2023 年研究資產攤銷    = $4,105 百萬
稅率 = 25%

【全額費用化的稅盾】4,755 × 0.25 = $1,189 百萬
【僅攤銷可扣抵的稅盾】4,105 × 0.25 = $1,026 百萬
【差額稅盾】1,189 − 1,026 = $163 百萬

【路徑一】稅後營業利益 = 7,880 × (1 − 0.25) + 163 = $6,073 百萬

【路徑二】同樣答案
調整後稅後營業利益 = 7,231 × (1 − 0.25) + 4,755 − 4,105 = $6,073 百萬

稅務帳簿與財報帳簿#

美國許多公司維持兩套帳簿——一套稅務用、一套財報用——這不但合法而且被廣泛接受。細節因公司而異，但向股東申報的所得通常遠高於向稅務機關申報的所得。評價公司時我們通常只能取得前者，這會以幾種方式影響我們的估計：

• 把（依課稅所得計算的）應付稅款除以（通常高得多的）申報所得，會得出可能低於真實稅率的稅率。 若我們把這個稅率當作預測稅率，可能高估公司價值——這是「未來期間應轉向邊際稅率」的另一個理由。
• 若我們以申報所得為基礎做預測，會高估預期未來所得。 但對現金流的影響可能被削弱：以「財報用直線折舊、稅務用加速折舊」這個常見差異為例，由於我們把折舊加回稅後所得以得到現金流，折舊的下降會抵銷盈餘的上升。問題在於——我們低估了折舊的稅盾。
• 有些公司在財報上資本化費用（並在後續期間折舊），但在稅務上費用化。 同樣地，用財報帳簿的所得與資本支出會低估費用化的稅盾。

因此，「稅務與會計採用不同準則」所造成的問題，在我們聚焦於申報盈餘時（例如使用本益比或 EBITDA 倍數）遠大於使用現金流時。

不過如果真有選擇，我們會以稅務帳簿而非財報帳簿為評價基礎。

遞延所得稅資產與負債#

有效稅率反映的是應計所得與稅款，可能導致遠低於或高於邊際稅率的稅率。這個差異會產生所謂的遞延稅負（稅款被遞延到未來期間）或遞延所得稅資產（公司多繳稅、預期未來期間可獲節省）。

• 遞延稅負：在該負債被消除之前，未來期間用於估計稅後盈餘的有效稅率可能高於邊際稅率。較高的有效稅率會壓低盈餘與現金流，因而壓低價值。
• 遞延所得稅資產：處理方式類似營業淨損——公司因未來期間只需支付較低的有效稅率而受益，因而產生較高的現金流。

值得注意的是：在清算價值評價中，遞延稅負與遞延稅資產都沒有多大分量，因為清算所得不太可能因帳上的遞延稅負而減少、或因遞延稅資產而增加。

再投資需求#

公司現金流是在扣除再投資之後計算的。估計再投資有兩個組成部分：淨資本支出（資本支出與折舊之差）與非現金營運資金投資。

淨資本支出#

估計淨資本支出時，一般從資本支出中扣除折舊。理由是：折舊帶來的正現金流至少支付了資本支出的一部分，只有超出的部分才構成對公司現金流的消耗。

雖然資本支出與折舊的資訊在多數財報中都容易取得，但預測這些支出有三個困難：

1. 公司的資本支出往往是「一塊一塊」發生的——某年的大筆投資之後可能跟著幾年的小額投資。
2. 會計對資本支出的定義，不包含那些被當作營業費用處理的資本支出（如研發費用）。
3. 併購不被會計人員歸類為資本支出。 對主要靠併購成長的公司，這會導致淨資本支出被低估。

不規則的資本支出與平滑化的必要#

公司很少有平滑的資本支出流。因此估計用於預測未來現金流的資本支出時，你應該把資本支出常態化。 至少有兩種做法：

做法一：跨數年平均資本支出（最簡單）

例如估計製造業公司過去四、五年的平均資本支出，用它取代最近一年的資本支出。這樣可以捕捉「公司可能每四年投資一座新廠」的事實。 若改用最近一年的資本支出，你會要嘛高估（若公司當年蓋了新廠）、要嘛低估（若廠是更早年蓋的）。

1. 該用幾年的歷史？ 答案因公司而異，取決於公司做大額投資的間隔有多不頻繁。
2. 跨期平均資本支出時，是否也要平均折舊？ > 由於折舊本來就已經隨時間攤開，常態化的需求應該小得多。 此外，公司所收到的稅盾反映的是最近一年的實際折舊，而非跨期平均折舊。除非折舊像資本支出一樣波動，否則不去動折舊更合理。

做法二：使用產業平均（適用於歷史有限、或事業組合已隨時間改變的公司）

由於產業內公司規模差異很大，平均值通常以「資本支出占某個基準（營收或總資產）的百分比」計算。

【方式一】五年期間的平均淨資本支出 = ¥41,222 百萬

【方式二】以「資本支出/折舊」比率套用到 2023 年折舊
常態化資本支出   = 39,108 × 3.32 = ¥129,966 百萬
常態化淨資本支出 = 129,966 − 39,108 = ¥90,857 百萬

【方式三】以「淨資本支出占營收%」套用到 2023 年營收
常態化淨資本支出 = 602,315 × 0.1129 = ¥68,984 百萬

被當作營業費用的資本支出#

若我們決定把某些營業費用重新歸類為資本支出，就應該把當期的該項目數值視為資本支出：

調整後資本支出   = 資本支出 + 當期研發費用
調整後折舊攤銷   = 折舊與攤銷 + 研究資產攤銷
調整後淨資本支出 = 淨資本支出 + 當期研發費用 − 研究資產攤銷

調整後資本支出   = 998 + 4,755 = $5,753 百萬
調整後折舊攤銷   = 863 + 4,105 = $4,968 百萬
調整後淨資本支出 = 5,753 − 4,968 = $785 百萬

併購#

估計資本支出時，我們不應該區分內部投資（現金流量表中通常歸類為資本支出）與外部投資（併購）。公司的資本支出因此必須包含併購。

由於公司很少每年併購、且每筆併購價碼不同，「常態化資本支出」這一點對併購更加適用。

例如一家大約每五年做一次 1 億美元併購的公司，其資本支出預測每年應包含約 2,000 萬美元（經通膨調整）。

該區分「現金支付」與「股票支付」的併購嗎？

雖然後者公司沒有花現金，但它增加了在外流通股數。 事實上，一種思考股票支付併購的方式是：公司跳過了融資流程中的一步——它本可以向公眾發行股票、再用現金進行併購。

另一種思考方式是：年復一年用股票支付併購、且預期未來會繼續這麼做的公司，會增加在外流通股數，進而稀釋既有股東的每股價值。

營運資金投資#

再投資的第二個組成部分是為營運資金需求所必須預留的現金。

定義營運資金#

營運資金通常定義為流動資產與流動負債之差。但為評價目的衡量營運資金時，我們會修改這個定義：

• 從流動資產中扣除現金與有價證券投資 因為現金（尤其是大額現金）通常被公司投入國庫券、短期政府證券或商業本票。雖然這些投資的報酬可能低於公司在實質投資上能賺到的，但它們代表無風險投資的公平報酬。 與存貨、應收帳款和其他流動資產不同，現金賺得公平報酬，不應被計入營運資金的衡量。

• 從流動負債中扣除所有計息負債（短期負債與長期負債中當期到期的部分）

非現金營運資金在不同產業、甚至同產業不同公司之間差異極大。2023 年，超過三分之一的美國公司與約五分之一的全球公司，其非現金營運資金為負（非負債流動負債超過非現金流動資產）。另一個極端是：相當比例的公司非現金營運資金超過營收的 50%。

估計非現金營運資金的預期變化#

雖然用財報估計任一年度的非現金營運資金變化相當簡單，但這個估計必須謹慎使用。

為確保預測不是異常基期年的產物，你應該把營運資金變化與「公司預期的營收或銷貨成本變化」連結起來。

非現金營運資金占營收的百分比（可從公司歷史或產業標準取得），配合各期預期營收變化，即可用來估計未來的非現金營運資金變化。

該把營運資金拆得更細嗎？（分別估計應收帳款、存貨、應付帳款）

• 對於「存貨與應收帳款隨營收成長而行為方式差異很大」的公司，把營運資金拆解顯然合理。 代價是增加了評價所需的輸入數量。
• 此外，隨著我們預測得更遠，拆解成個別項目的報酬會變小。
• 對多數公司而言，估計非現金營運資金的合成數字更容易做到，而且往往比拆得更細更準確。

非現金營運資金 = 1,904 + 335 − 1,067 − 702 = $470 百萬

負的營運資金（或負的變化）#

非現金營運資金的變化可以是負的嗎？ 答案顯然是可以。

因此對於營運資金為正的公司，營運資金減少只在短期內可行。

一旦營運資金被有效率地管理，逐年的營運資金變化就應該用「營運資金占營收百分比」來估計。

例如某公司非現金營運資金占營收 10%，你相信更好的管理能降到 6%。你可以讓營運資金在未來四年逐年從 10% 降到 6%，調整完成後，就開始把每年的營運資金需求估計為額外營收的 6%：

年度	當年	1	2	3	4	5
營收	$1,000.00	$1,100.00	$1,210.00	$1,331.00	$1,464.10	$1,610.51
非現金營運資金占營收%	10%	9%	8%	7%	6%	6%
非現金營運資金	$100.00	$99.00	$96.80	$93.17	$87.85	$96.63
非現金營運資金變化		−$1.00	−$2.20	−$0.63	−$5.32	$8.78

營運資金本身可以是負的嗎？ 同樣可以——非負債流動負債超過非現金流動資產的公司，其非現金營運資金為負。

營運資金為負的公司，在某種意義上是把供應商信用當作資本來源，尤其當公司變大時負營運資金也隨之變大。好幾家公司（尤其在科技業）用這個策略成長。

1. 供應商信用一般並非真的免費。 延遲支付供應商帳款可能導致失去現金折扣與其他價格優惠，公司其實是在為這項特權付費。 因此採取此策略的公司必須把這項資本的成本與更傳統的借款形式比較。
2. 負的非現金營運資金一直被會計人員與信評機構視為違約風險的來源。 只要公司評等下降、所支付的利率上升，用供應商信用作為來源就可能為其他資本製造成本。

但長期而言，我們不應該假設非現金營運資金會隨時間變得越來越負。 在未來某個時點，我們必須假設要嘛非現金營運資金變化為零，要嘛營運資金增加的壓力會累積起來。

再投資：合併版本#

再投資的組成可以有多種形式：淨資本支出（捕捉長期且多為固定資產的投資）、資本化研發（反映多為無形資產的投資）、併購（衡量收購整家公司的投資），以及非現金營運資金。

考慮到每一項都很波動、且公司可能以其中一項（如併購）替代另一項（如淨資本支出），尤其是在變大之後，作者認為對多數公司而言，估計一個合併的再投資值、而非個別項目，更為合理：

再投資 = 資本支出 − 折舊與攤銷
       + 非現金營運資金變化
       + 併購
       + (當年度研發費用 − 研發攤銷)

把再投資除以營收即得再投資率（reinvestment rate），代表被投回公司的稅後盈餘百分比。再投資率將在接下來兩章擔綱主角。

乍看之下，估計合併的再投資似乎不如預測個別項目精確，但「分別估計每一項再投資項目」所得到的精確度不僅是虛假的精確，還製造了更大的評價錯誤空間。

估計合併再投資的四項好處：

1. 易於估計：合併數字比其組成數值波動小，因此比預測個別再投資組成更容易。
2. 較少不一致：分別估計個別項目的分析師，更可能得出違反評價基本一致性規則、有時甚至違反會計規則的數字。

   例如把資本支出與折舊當作分開項目估計、各自以歷史為預測基礎，可能導致折舊不只在近期、甚至在永續期都大於資本支出。 說到底，我們把資本支出與折舊綁在一起，正是因為後者來自前者。

   同樣地，負的營運資金可能讓非現金營運資金變成現金流的淨加項——這本身或許不是問題，但若它是你的主要再投資項目，就會導致公司自由現金流在永續期都超過稅後營業利益。

3. 更容易連結到評價故事與成長：下一章談成長時，我們會用「公司再投資多少（以合併再投資衡量）」與「公司再投資得多好」來估計可持續成長率。第 13 章介紹「評價作為敘事與數字之間的橋樑」時，我們會主張「把故事連結到合併再投資數字」比連結到再投資的個別項目更容易。
4. 連結到投入資本：公司的再投資除了代表為交出未來成長而預留的現金，還有一個更平實的效果——它成為公司投入資本的變化。

   事實上，你可以用「當前投入資本 + 所有未來再投資的累計值」來估計公司未來年度的投入資本。 這對追蹤公司隨時間的資本報酬率（ROC）、並連結回其競爭優勢很有用。

結論#

評價公司時，被折現的現金流應該是稅後、扣除再投資需求之後、但在支付債務之前。

• 稅率：公司通常在財報中申報有效稅率，但這些有效稅率可能不同於邊際稅率。 雖然有效稅率可用來得出早期年度的稅後營業利益，但所用稅率在未來期間應向邊際稅率收斂。 對於虧損且不繳稅的公司，它們累積的營業淨損會保護部分未來所得免於課稅。

• 再投資分兩部分考慮：

  1. 淨資本支出（資本支出與折舊之差），其中應納入被資本化的營業費用（如研發）與併購。
  2. 非現金營運資金投資（主要是存貨與應收帳款）——增加代表公司的現金流出，減少代表現金流入。 多數公司的非現金營運資金傾向波動，預測未來現金流時可能需要平滑化。

本章最後主張：把公司所有的再投資合併為一個值，並以該值作為接下來三章所要談的「成長」與「說故事」的基礎。