要估計現金流，我們通常從盈餘的衡量出發：公司自由現金流以稅後營業利益為基礎，股權自由現金流則從淨利開始。但我們雖從會計報表取得營業利益與淨利，許多公司的會計盈餘與其真實盈餘幾乎毫無相似之處。

我們被訓練成相信損益表上申報的會計盈餘代表公司的盈餘能力（既有資產所產生的盈餘）。本章主張，使用這些盈餘時至少有三項考量：

1. 更新盈餘 會計的更新由會計年度與日曆時間驅動，但評價發生在即時。若現在是 2024 年 7 月，把公司評價在 2023 年 12 月 31 日或更早毫無意義——那些評價即使有說服力，也無法據以行動。
2. 修正會計上的不一致 會計自稱是規則驅動的學科，在把費用分入資本、營運與融資三類上前後一致，但實際執行上並非如此：像研發這樣的資本支出被歸為營業費用，像租賃這樣的融資費用（至少直到近期）也被丟進營業費用堆裡。不修正這些不一致，就會得到扭曲的盈餘衡量，並連帶影響我們估計的投入資本。
3. 常態化盈餘 值得記住：一家企業今日的價值不受其過去期間盈餘的影響；檢視過去盈餘的唯一理由，是感受該公司的盈餘能力。但盈餘是波動的（有時因公司特定原因，有時因總體變動），以最近一年的盈餘作為未來預測的基礎可能很危險。

更新盈餘的重要性#

公司在財報與年報中揭露盈餘，但年報只在會計年度結束後才發布，而你經常必須全年任何時候評價公司。 因此，被評價公司最新的年報可能包含好幾個月前的資訊。

對於隨時間快速變化的公司，以這麼舊的資訊為基礎估計價值是危險的。

由於美國公司必須向 SEC 申報季報（10-Q）並公開，把最近四個季度的數字加總，可以得到財報關鍵項目更即時的估計——由此得出的營收與盈餘估計稱為**過去 12 個月（trailing 12-month）**營收與盈餘，可能與最新年報中同一變數的數值大不相同。

你必須要嘛使用最新年報中的數字（導致輸入不一致），要嘛估計它們在上一季末的數值（導致估計誤差）。

例如許多公司在季報中不揭露在外流通選擇權（發給經理人與員工）的細節，但在年報中會揭露。由於你需要評價這些選擇權，可以使用最新年報的在外流通選擇權，或假設今日的在外流通選擇權已隨其他變數改變（例如若營收翻倍，可假設選擇權也翻倍）。

有些金融市場的公司仍然一年只申報一次財報，評價這些市場的公司時，你可能必須借助非官方來源來更新評價。

修正盈餘的錯誤分類#

公司有三類費用，各自在會計報表中有其位置，影響申報盈餘與資產負債表數值：

融資費用與資本支出都不應被計入其發生年度的營業費用（資本支出可在公司從中獲益的期間內折舊或攤銷）。公司的淨利應是其營收減去營業費用與融資費用。

會計盈餘衡量可能誤導，因為營運、資本與融資費用有時被錯誤分類。兩種最常見的錯誤分類：

1. 把研發等資本支出計入營業費用 → 同時扭曲營業利益與淨利的估計。
2. 把營業租賃費用等融資費用當作營業費用 → 影響營業利益與公司自由現金流的衡量。

被當成營業費用的資本支出#

理論上營業利益只扣除營業費用，但現實中有若干資本支出被當作營業費用處理。

會計報表的一項重大缺陷，就是它處理研發（R&D）費用的方式。以「研究成果太不確定、難以量化」為理由，會計準則普遍要求所有研發費用在發生當期費用化。

後果之一最為深遠：研究所創造的資產價值不會出現在資產負債表上作為公司總資產的一部分。 這又對公司的資本與獲利能力比率的衡量產生連鎖效應。

資本化研發費用#

儘管未來效益不確定，研究費用仍應被資本化。 步驟如下：

第一步：決定「可攤銷年限」——研發平均需要多久才能轉化為商業產品。這個年限因公司而異：

• 製藥公司的研發應有相當長的可攤銷年限，因為新藥的核准流程漫長。
• 軟體公司的產品從研究中出現得快得多，應在較短期間內攤銷。

第二步：蒐集回溯到可攤銷年限的歷年研發費用資料。 若研究資產可攤銷年限為五年，就要取得當年之前各五年的研發費用。假設攤銷隨時間均勻進行：

n 年期研究資產的價值 = Σ R&D_t × (n + t) / n     （t = −(n−1) … 0）

以五年期研究資產為例：累加四年前研發費用的 1/5、三年前的 2/5、兩年前的 3/5、去年的 4/5，加上今年全額的研發費用，即得研究資產的價值。這會增加公司的資產價值，進而增加股權帳面價值。

調整後股權帳面價值 = 股權帳面價值 + 研究資產價值

第三步：調整營業利益——把為算出營業利益而扣除的研發費用加回（反映其被重新歸類為資本支出），再把研究資產的攤銷當作折舊一樣淨額扣除：

調整後營業利益 = 營業利益 + 當年度研發費用 − 研究資產攤銷
調整後淨利   = 淨利   + 當年度研發費用 − 研究資產攤銷

這項調整通常會提高研發費用隨時間成長的公司的營業利益。

一般我們只會考慮這筆金額的稅後部分，但「研發全額可抵稅」這個事實消除了做此調整的必要。

調整後營業利益 = 8,164 + 4,784 − 4,105 = $8,843 百萬
調整後淨利   = 6,717 + 4,755 − 4,105 = $7,367 百萬

調整後股權帳面價值(2022) = 6,232 + 23,037 = $29,269
調整後投入資本帳面價值(2022) = 60,711 + 23,037 = $83,748

資本化其他營業費用#

研發是「資本支出被當作營業費用」最顯著的例子，但還有其他營業費用可說也該被視為資本支出：

• 消費品公司（如吉列、可口可樂）可以主張部分廣告費用應視為資本支出，因為它們旨在增加品牌價值。
• 顧問公司的招募與訓練成本可視為資本支出，因為出來的顧問很可能是公司資產的核心、且在多年間提供效益。
• 某些科技公司（包括 Amazon 這類電商）最大的營業費用項目是銷管費用（SG&A），這些公司可以主張部分費用應視為資本支出，因為它們旨在提升品牌知名度並帶來新客戶。

一項營業費用要被資本化，必須有實質證據顯示其效益橫跨多個期間。 一位因為廣告或促銷而被吸引來 Amazon 購買的顧客，會長期繼續當顧客嗎？有些分析師確實這麼主張，並為每位新顧客歸屬顯著的附加價值。

用戶／訂閱制商業模式的顧客取得成本：隨著這類模式普及，有理由主張顧客取得成本應被資本化，效果取決於被取得的顧客在平台上停留多久：

1. 決定顧客會在平台上停留的期間 —— 取決於這些企業的訂閱續約率或流失率。

2. 估計這些費用所創造的資產價值（類似研究資產的流程）。

3. 就該費用與所創造資產的攤銷調整營業利益：

   調整後營業利益 = 營業利益 + 當年度顧客取得成本 − 顧客取得資產攤銷
   調整後淨利   = 淨利   + 當年度顧客取得成本 − 顧客取得資產攤銷

在以現金流為基礎的評價中，資本化一項費用不會創造任何現金流效益，它只是把現金效果從損益表移到資本支出。

事實上，資本化之後浮現的會計報酬率，才會決定該公司是否賺得超過其股權與資金成本的報酬——進而決定成長會為公司增加還是摧毀價值。

調整後營業利益 = 51.5 + 14 − 9.95 = $55.55 百萬
調整後淨利   = 23 + 14 − 9.95 = $27.05 百萬

資本化與價值的關係#

資本化研發、廣告與招募訓練費用不難做，但很繁瑣——它實質上重做了會計報表，為幾乎每一項評價輸入得出重述後的數值。

這對價值的影響大到值得這番麻煩嗎？ 對於「這些費用占其為成長所需再投資的重要部分」的公司，答案是肯定的。

以本章前面的安進為例，資本化研發後得出的會計報酬率遠低於用未調整數字估出的。事實上，研發重新資本化後的稅後資本報酬率在 2023 年低於資金成本。 安進完全可能只是 2023 年表現不佳，但這確實對「該公司是否該投入這麼多研發、以及成長是否會為公司增添價值」拉起了紅旗。

企業的成長與研發並非本質上就是好的或創造價值的——一家在研發上砸下巨資、卻沒能在更高盈餘上有所展現的企業，會隨著它持續研發支出而看到價值下降。

融資費用的調整#

第二項調整是針對被會計人員當作營業費用的融資費用。世界上多數地方最顯著的例子（至少直到 2019 年）是營業租賃費用——它們被當作營業費用，與被呈現為負債的資本租賃形成對比。

IFRS 與 GAAP 現在都已對「所有租賃承諾都是負債」這件事回歸理性。但本書仍走過「把租賃轉換為負債」的流程，不只因為世界上仍有部分地區的會計落後，也因為仍有其他合約承諾需要比照租賃處理。

把營業租賃轉換為負債#

把未來營業租賃承諾以公司稅前負債成本折現，租賃承諾的現值再加到公司的傳統負債上：

調整後負債 = 申報負債 + 租賃承諾現值

營業租賃被重新歸類為負債後，營業利益分兩步調整：先把營業租賃費用加回營業利益（因為它是融資費用），再減去租賃資產的折舊：

調整後營業利益 = 營業利益 + 當年度營業租賃費用 − 租賃資產折舊

若假設租賃資產的折舊近似於「所償還負債的本金部分」，調整後營業利益可以用「加回租賃負債價值的設算利息費用」來計算：

調整後營業利益 = 營業利益 + 租賃負債價值 × 負債利率

2023 年，作者把自己估計的租賃承諾現值與會計加總數字（按地區）比較：

地區	會計數字	我們的估計	會計數字占估計的比例
澳洲、紐西蘭與加拿大	$8,412	$13,579	61.95%
美國	$947,989	$1,152,870	82.23%
歐洲	$24,337	$52,173	46.65%
新興市場	$18,426	$109,415	16.84%
日本	$1,720	$156,072	1.10%
全球	$1,000,885	$1,484,108	67.44%

我們的估計一致地高於會計數字，且差異在全球各地不同——從美國的相當接近（會計為估計的 82.2%），到日本與新興市場的巨大缺口。

第 6 年整筆承諾的近似年金年限 = 1,483 / 727 = 2.04 ≈ 2 年

調整後負債 = $0 + $4,208 = $4,208 百萬

【完整調整】租賃資產折舊（7 年租賃年限直線折舊）
租賃資產折舊 = $4,208 / 7 = $601 百萬
調整後營業利益 = 1,968 + 1,129 − 601 = $2,496 百萬

【近似調整】加回設算利息費用
調整後營業利益 = 1,968 + 4,208 × 0.055 = $2,199 百萬

把租賃轉為負債的價值效果：資本化一項融資費用同樣會在公司財報中產生連鎖效應。這值不值得？答案比「資本化營業費用」更微妙：

• 若你選擇直接評價股權（用股利折現模型或股權自由現金流模型），資本化租賃費用與其他合約承諾對價值幾乎沒有影響，因為你的現金流已經是扣除這些費用之後的。
• 若你試圖評價營運資產，資本化融資費用會對關鍵基本面產生影響。

以零售商為例，只有當你把租賃資本化，你才能開始把「靠開新店創造價值的零售商」與「摧毀價值的零售商」區分開來。

衡量盈餘能力：清理與時間差異#

評價一家企業時，很自然會以當前損益表上的盈餘為起點，但本節主張那些數字可能因為多個原因而誤導。

「管理盈餘」現象#

1990 年代，微軟與英特爾為科技公司定下了模式：微軟在那個十年的 40 個季度中有 39 個超越分析師盈餘預估，英特爾的紀錄幾乎同樣亮眼。隨著這些公司市值飆升，其他科技公司也跟進，力求交出至少高出分析師預估幾美分的盈餘。

證據壓倒性地顯示這個現象正在擴散：從 1996 到 2000 年，連續 18 個季度（史無前例）超越共識盈餘預估的公司多於未達標的公司。

另一個「管理盈餘」的跡象是：過去十年間，公司向國稅局申報的盈餘與向股權投資人申報的盈餘之間的落差一直在擴大。

這說明了什麼？ 一種可能是分析師持續低估盈餘、且從不從錯誤中學習——這雖有可能，但要持續整整一個十年似乎極不可能。 另一種可能是：科技公司在如何衡量與申報盈餘上有遠更大的裁量權，並運用這個裁量權來超越預估。 尤其是把研究費用當作營業費用處理，給了這些公司在管理盈餘上的優勢。

管理盈餘真的能推升股價嗎？

所謂**「耳語盈餘（whispered earnings）」的出現正是對「持續交出超越預期盈餘」的反應——耳語盈餘是公司必須超越才能給市場驚喜的隱含盈餘預估，通常比分析師預估高幾美分。**

例如 1997 年 4 月 10 日，英特爾申報每股盈餘 $2.10，高於分析師預估的 $2.06，股價卻下跌 5 點——因為耳語盈餘預估是 $2.15。換言之，市場已經把英特爾歷來超越盈餘預估的幅度建進了預期裡。

公司為什麼要管理盈餘？#

• 它們相信市場會獎勵「交出更平滑、且持續高於分析師預估的盈餘」，並指向微軟與英特爾的成功，以及未達預期公司所受的殘酷懲罰。

• 許多財務主管似乎也相信投資人會照單全收盈餘數字，並致力於交出反映這個信念的獲利底線。

  這或許能解釋為什麼 FASB 任何改變盈餘衡量方式的努力都會遭遇強烈抵抗，即使那些改變是合理的。例如 FASB 任何試圖以公允價值評價公司授予經理人的選擇權並自盈餘中扣除、或改變併購會計處理的努力，都一貫遭到科技公司反對。

• 管理盈餘也可能符合公司經理人的最佳利益：經理人知道當盈餘相對前期大幅下降時，他們更可能被解僱；此外，有些公司的管理層薪酬仍圍繞利潤目標設計，達成這些目標能帶來優渥的分紅。

管理盈餘的手法#

• 提前規劃：公司可以規劃投資與資產出售的時點，讓盈餘平順上升。

• 收入認列：公司在衡量收入上有一些迴旋空間。

  微軟在 1995 年對 Windows 95 的銷售收入採取極為保守的認列方式，選擇不呈現大量它有權（雖無義務）呈現的收入。事實上，到 1996 年底該公司累積了 11 億美元的未實現收入，可在較弱的季度「借用」以補充盈餘。

• 提前入帳收入（相反的現象）：公司有時在疲弱季度的最後幾天把產品出貨給經銷商與零售商並認列收入。

  1998 年上市的科技公司 MicroStrategy，在 1999 年最後兩季分別申報 20% 與 27% 的營收成長，但其中很大一部分來自各季結束後幾天才宣布的大筆交易，部分收入卻被歸到剛結束的季度。

  更精緻的變體是：兩家都需要衝高營收的公司互相交換收入，雙方都在盈餘遊戲中成為贏家。

• 資本化營業費用：公司在把費用分類為營運或資本上有一些裁量權，尤其是軟體研發這類項目。

• 沖銷（write-offs）：一筆重大的重組費用會壓低當期所得，但為採取它的公司提供兩項好處：

  1. 由於營業盈餘會同時申報「重組費用前」與「重組費用後」，這讓公司能把該費用與營運分離。
  2. 它讓未來各季更容易超越盈餘預估。

  科技公司特別擅長把大部分併購成本沖銷為「進行中研發（in-process R&D）」，以在後續各季登記盈餘增長。Deng 與 Lev（1998）研究了 1990–1996 年間沖銷進行中研發的 389 家公司：這些沖銷平均達併購價格的 72%，並使收購方在併購後第四季的盈餘增加 22%。

• 運用準備金：公司可為呆帳、產品退貨與其他潛在損失提列準備。有些公司在好年份估計保守，再用累積的超額準備在其他年份平滑盈餘。

• 投資收益：持有大量有價證券或對其他公司投資的公司，這些投資在帳上的價值往往遠低於市值。因此清算這些投資可產生大額資本利得，推升當期所得。

異常的會計費用與所得#

除了管理盈餘，公司也常就其視為一次性或非常的項目調整盈餘。在許多情況下這些費用出於善意，旨在向投資人提供公司發生了什麼的資訊；在另一些情況下，它們是公司試圖讓自己看起來比實際更賺錢的把戲。

非常、經常與異常項目#

但實踐這句話往往是個挑戰，因為有四類非常項目：

1. 真正一次性的費用或所得 例如過去 10 年只發生過一次的大筆重組費用。這些費用可以從分析中剔除，在沒有它們的情況下計算營業利益與淨利。

2. 並非每年發生、但似乎以固定間隔重複發生 例如某公司過去 12 年間每 3 年就提列一次重組費用。這（雖不具決定性）顯示這些「非常費用」其實是被公司打包、每三年提列一次的「一般費用」。

   合理做法是把該費用按年度攤開。 例如若每三年的重組費用平均為 15 億美元，當年度的營業利益就應減去 5 億美元以反映此費用的年度攤提。

3. 每年都發生、但波動相當大 最佳處理方式是常態化——跨期平均這些費用，並以此金額減少今年的所得。

4. 每年都發生、但正負號會改變 例如外幣換算對所得的影響：對美國公司而言，美元走強的年份可能為負，走弱的年份為正。

併購與資產處分的調整#

併購會計可以在併購後多年間對申報盈餘造成破壞。 最常見的副產品是商譽攤銷，它會壓低後續期間的申報所得。

科技公司用了一個不尋常的手法把「支付溢價超過帳面價值所產生的商譽」從帳上移除：以「科技公司市值的絕大部分來自公司歷年研究的價值」為論據，沖銷所謂的「進行中研發」以維持一致性（畢竟，它們主張，內部做的研發是費用化的）。

資產處分：公司處分資產時可能以資本利得形式產生所得。

• 不頻繁的處分可視為一次性項目並忽略。

• 但有些公司定期處分資產。 對這類公司，最好忽略與處分相關的所得，但在估計淨資本支出時考慮與處分相關的現金流（扣除資本利得稅）：

  淨資本支出 = 資本支出 − 折舊 − 處分收入
  
  例：資本支出 $500M、折舊 $300M、每年處分 $120M
     → 淨資本支出 = 500 − 300 − 120 = $80 百萬

股票基礎薪酬#

要理解它如何影響世界多數地方的盈餘，值得記住：直到 2007 年，授予股票基礎薪酬（主要是選擇權形式）在授予當時被視為對盈餘沒有影響，因為這些選擇權通常以「價平」授予（履約價設為等於股價）。這個惡劣的做法終於在 2007 年結束，公司現在必須在授予時把選擇權或限制型股票的價值列為費用。

這當然會壓低盈餘，但對於主要以限制型股票與選擇權支付員工薪酬的年輕公司而言，這樣做是正確的。

這個邏輯的問題在於：股票基礎薪酬不是像折舊那樣的非現金費用（折舊加回以得出現金流是完全合理的），而是一項實物費用——公司正在把部分股權讓渡給員工。

投資與交叉持股的所得#

有價證券投資產生兩類所得：利息或股利，以及以不同於成本基礎的價格出售證券所產生的資本利得（或損失）。1990 年代股市大漲時，好幾家科技公司用後者來增加淨利、超越分析師預估。

為什麼？

• 有價證券的利息應在評價公司時被忽略，因為在流程結束時把這些證券的市值加上去，遠比把它們與其他資產混在一起容易。

  例：某公司產生 1 億美元稅後現金流，其中 20% 來自市值 5 億美元的有價證券持有；其餘 80% 來自營運資產，預期永續每年成長 5%，資金成本 10%：

  營運資產價值 = 80 × 1.05 / (0.10 − 0.05) = $1,680 百萬
  有價證券價值 =                              $  500 百萬
  公司價值    =                              $2,180 百萬

  若我們選擇折現全部 1 億美元的稅後現金流，就必須調整資金成本（以反映有價證券的風險）。做對的話，調整應得出相同的價值。

• 出售有價證券的資本利得或損失應被忽略，理由不同：若你把這筆利得納入所得並用於預測，你不只是在指望未來每一期都能以更高價格賣出證券，更冒著重複計算的風險——如果你又把這些證券的價值加到營運資產價值上以得出價值估計的話。

交叉持股：持有大量其他公司股份的公司，常會申報反映這些持股損益的盈餘增減。影響因分類而異（見第 3 章）：

例：Holding Inc. 從營運資產產生 1 億美元稅後現金流、永續成長 5%；另持有 Subsidiary Inc. 10% 股份，後者稅後現金流 5,000 萬美元、永續成長 4%；兩家公司資金成本皆 10%：

Holding 營運資產價值    = 100 × 1.05 / (0.10 − 0.05) = $2,100 百萬
Subsidiary 營運資產價值 = 50 × 1.04 / (0.10 − 0.04)  = $  867 百萬
Holding Inc. 價值      = 2,100 + 0.10 × 867         = $2,187 百萬

替代做法：把子公司的全部營業利益從合併營業利益中剝離，再依前述流程評價該持股。

1998 年稅率 = 已納稅款 / 課稅所得 = 207 / 763 = 27.13%
三年平均其他費用 = (297 + 242 + 98) / 3 = $212 百萬

盈餘的跨期變異#

即使你已更新盈餘、修正不一致、清理異常會計項目，評估盈餘能力時仍有最後一項重要考量：公司的盈餘會隨時間變動。

盈餘波動的五個原因#

1. 企業生命週期階段 年輕公司的盈餘比成熟公司更波動，因為它們在規模化與轉換商業模式上掙扎。這些盈餘往往可能為負；即使轉正後，仍會在穩定下來進入更成熟的商業模式之前起起伏伏。
2. 產品或服務類型 提供可自由裁量產品或服務（客戶可延後或推遲購買）的公司，盈餘比提供客戶必需品的公司更波動。因此雜貨店或電力公司的盈餘通常比高端零售商或軟體公司更穩定。
3. 成本結構 盈餘代表公司支付成本後剩下的東西。若公司營運成本大部分是固定的（高營運槓桿），其營業利益會更波動、對營收的小幅變動有顯著反應。 若再加上借款產生的利息費用，股權盈餘會隨時間變得更加多變。
4. 總體經濟因素 雖然成為成熟企業能為某些公司帶來盈餘穩定，但仍有些公司即使成熟後仍面臨盈餘波動，因為它們受商品價格或經濟的擺盪影響。埃克森美孚是成熟的石油公司，但其盈餘歷史反映了油價隨時間的擺盪。
5. 國家風險 在風險高的國家營運的公司，盈餘通常比在成熟市場營運的其他條件相似公司更波動，較高的波動來自匯率波動（會跟隨國家風險）與該國的經濟變異性。

如何處理盈餘波動#

實務上通常涉及估計跨期平均盈餘，有三種變體：

1. 平均絕對盈餘（最簡單） 看跨期的平均盈餘（營業利益、淨利，甚至每股盈餘）。

2. 平均尺度化盈餘 把盈餘對營收或其他營運代理變數尺度化（前者得出利潤率）。因此，公司在一個循環中賺得的平均營業利潤率，可套用到最近期間的營收上，得到「常態化」的盈餘衡量。
3. 產業平均盈餘 有些情況下，公司要嘛歷史不夠長、要嘛歷史波動太大，無法估計常態化盈餘。此時可以看該公司所屬產業的公司的盈餘歷史，期望你的公司數字會向該平均收斂。

運用任何一種變體時，值得記住：你的目標是為公司得出一個盈餘估計，作為預測其未來盈餘的基石。

結論#

本章從會計把費用分為營運、融資與資本三類開始分析盈餘。營業與融資費用呈現在損益表上，資本支出則分攤到數個期間，以折舊與攤銷的形式呈現。

本章第二部分考慮了一次性、非經常與異常項目對盈餘的影響，以及歷史盈餘中的資訊。