1990 年初：請 BCG 進來把脈#

崩盤後的兩年很苦。1988 年因投資人疑慮，交易量比前一年下滑 35–40%。但 1988 年 11 月大選後氣氛轉好，新通路 Equalizer 開始顯現未來感——已有近 30,000 個客戶用它下單。

舒瓦布與 Larry Stupski 找波士頓顧問公司（BCG）來重新檢視整家公司，找出 1990 年代的下一波成長路徑。

「我從來不太信任脫離執行的點子。顧問不執行，下大膽結論很容易。但我承認 Schwab 已經不是新公司——不能只靠直覺，也能向別人學東西。」

Larry 對 BCG 的合夥人 Dan Leemon（後來加入 Schwab）說：「這應該很簡單，我們知道我們的策略是什麼，需要的只是有人把它寫下來。」實情比這複雜得多。

危機後的調整#

崩盤後 Schwab 的內部行動：

• 立即裁員 15%
• 砍年薪總額 910 萬美元
• 舒瓦布自己半年薪水砍 50%
• 佣金漲 10%——市場暫時可承受、Schwab 急需

外部：1987/10/21（崩盤兩天後）道瓊單日漲 10%——史上第四好的單日漲幅。回頭看，史上最長的牛市那時剛起跑。對舒瓦布世代而言，這是一生中最好的進場時機之一——但很少人辨識出來。

舒瓦布一生看過九次崩盤——他依然懊惱投資人在每次崩盤後的反應一致：在場邊觀望、錯過反彈。「Panic is not a strategy. 守住你的投資計畫，別讓情緒主導。」當你恐慌時要照辦這條建議實在不容易，因為人腦本來就不適合做好投資人。

對 Schwab 而言，投資人謹慎=分行空、電話靜、量縮——日均交易、淨利、新帳戶都還沒回到 1987 年夏天的高點。

為什麼要重新檢視策略#

舒瓦布感覺舊的成長模型雖未壞，但需要重新調整。怎麼知道？不是靠數據——是靠多年和分行客戶相處養成的直覺。他的方法：

• 大量在分行裡——和客戶聊、看他們做什麼、試圖理解他們在想什麼
• 把自己當作 Schwab 的第一個客戶
• 「我比較常看對，是因為我永遠是 Schwab 最忠實的客戶。」

Steve Jobs 名言：「客戶不知道他們想要什麼；你必須讓他們看到。」這也是 Schwab 的內部信念——市場研究與測試有用，但不能取代直覺與「為自己也想要的東西」做出來。

BCG 的第一個發現：高層完全沒共識#

BCG 先訪談 10–12 位高層問策略共識。結果分歧到不行：

• 「我們服務小投資人」 vs.「我們要往大客戶走」
• 「我們做股票交易」 vs.「我們做股權服務」
• 「分行是核心」 vs.「我們得想辦法擺脫分行」

於是退一步做基本分析：散戶家戶數、財富、收入、單一帳戶終身價值、哪些投資吸資哪些失資、Schwab 的成本結構與獲利。

三個重要發現#

1. Schwab 商業模式 15 年沒變

• 主要服務獨立投資人（不需建議）
• 最佳客戶是活躍交易者，他們的佣金與 margin 收入「補貼」較不活躍的客戶
• BCG 把交易一兩次就消失的客戶稱為「flashbulbs」——多半是被 full-service 券商不要的轉介
• Schwab 已大幅吃下這個市場——成長空間有限
• 兩條路：搶其他需要建議的客戶（與 Wall Street 正面打），或對現有客戶賣新產品

2. Schwab 是典型 discounter

• 低價、低營運成本、高量、規模經濟
• 科技讓他們處理交易比同業快、便宜
• 1989 年 10 月推出 TeleBroker：客戶用按鍵電話查報價、查帳、下單（10% 額外折扣）
• 是業界首家提供這類自動化服務，新帳戶大爆發

3. 個別股票在投資組合的占比下降；共同基金正在崛起

• 1980 年代 LBO 把上市公司私有化，市場上股票供給縮水
• 個別股票在散戶投資組合的份額也在縮
• BCG 預判：1990 年代是共同基金的十年——你需要一匹新馬

後來證明 BCG 在「個股下降」這部分判斷錯——個股持有 1990 年代逆勢上升。但 BCG 對共同基金趨勢的判斷大致正確。

不自製基金，要做平台#

舒瓦布從 1984 年（仍在 BofA）做 Mutual Fund Marketplace 起就在思考共同基金。

• 偏好指數基金（index fund）——對不想花時間做研究的投資人最聰明的選擇
• 通過「我自己會買嗎？」這個檢驗
• 成本低、管理直接、可規模化、表現邏輯一致
• 2007–2016 數據：只有 4 檔主動管理基金能連續 7 年都進入績效前 25%；連 8 年都進前 25% 的——零

他不想雇大量分析師與基金經理人賣自家主動管理基金——那會背離 Schwab 的使命。1991 年推出第一檔自家股票基金 Schwab 1000：

• 指數基金，每股代表全美 1,000 大公司
• 一筆購買 = 取得美國經濟成長
• 成為散戶投資組合的核心

「事後看，我們在 indexing 這條路上推得不夠用力，把這塊地讓給 Vanguard 太久。」

BCG 結論：別殺金雞，但要長新羽毛#

「（Schwab 是）一座漂亮、奇妙、有效率的工廠。」「下金蛋的鵝。」

建議大方向：

• 不要破壞既有結構去模仿 full-service
• 不要追需要建議的客戶
• 不要做任何破壞 Schwab 公平、獨立、可信、創新形象的事
• 但要充分槓桿既有的科技與分行網絡
• 對既有客戶推合適的新產品與服務
• 提高廣告以新客拉規模

「Ten Steps into the ’90s」#

最終濃縮為一頁文件，發到全公司。重點摘要：

• 第 1 步 Profitable Growth：Larry 設定每年 20% 營收成長 + 10% 利潤率
• 第 6 步 Information Platform：建資料分析系統，告別「靠直覺」
• 第 7 步 Broaden Products：強化品牌、對既有客戶賣新產品（4/10 步都圍繞這件事）
• 第 8 步：擴張分行

「目標的力量很驚人。」多年後 Larry 問 Dan Leemon「為什麼我們每年都成長那麼多？」Dan 回：「因為只要不符合 20%/10% 的計畫你就不接受。」

客戶的 90% 共同基金資產不在 Schwab#

第 7 步的關鍵發現：

• Schwab 客戶已是無申購費共同基金的大買家
• BCG 1990 年的調查：只有 25% 的 Schwab 客戶知道可以在 Schwab 買無申購費基金
• 約 90% 的客戶共同基金資產放在別處

舒瓦布要把這 90% 拉回來——目標是吃下客戶共同基金生意的 25%。但答案手上其實已經有，只是需要釋放它。

OneSource 的誕生：一場逆向定價革命#

無申購費基金當時三巨頭：Fidelity、Vanguard、Twentieth Century；其餘是上百家小公司。小公司最大挑戰是「通路」。

• 通路靠廣告與服務
• 廣告是固定成本，規模越大、單筆成本越低
• Schwab 的券商營收已可比擬基金巨頭
• 結論：小基金將被擠出市場——除非他們願意付錢給 Schwab 當通路

從這個觀察生出 OneSource——1990 年代 Schwab 最成功的新事業。

Mutual Fund Marketplace 為什麼失敗#

OneSource 的硬體早就在 Mutual Fund Marketplace。但 MFM 走錯方向：

• 賣的是「方便」——基金互轉、隔日入帳、單一月報、報稅省事
• 廣告詞「500 no-load funds, one 800 number」週一次出現在 WSJ C2 左下角
• 但 Schwab 客戶最痛恨「費用」——他們是來省佣金的
• 結果 Schwab 變成「全美最貴的無申購費基金平台」——客戶寧願自己打給 Janus 免費買
• Marketplace 從來沒被舒瓦布大力推——他覺得它讓 Schwab 訊息混亂

翻轉模式：基金公司付錢#

John McGonigle（剛從 BofA 加入的年輕副總，後來主管基金業務）覺察到：

• 基金業可能正在拐點
• 若能讓基金公司付錢、Schwab 對客戶免交易費，這個 marketplace 就能起飛
• 對 Schwab 與投資人都是世代級的轉折

David Pottruck 為他向 Larry 求情（「我會讓 Larry 別太生氣」）。John 帶頭投入這項任務。

利潤極薄：每 100 美元投資 25–35 美分。Larry 質疑 John：「我們有個 0.6% 的好生意（MFM），你卻說要換成 0.25% 的生意，靠『量』補回來？」是的，這就是 John 的提案——這是信仰跳躍。

Larry 還擔心：免費後客戶會不會狂跳基金？John 加上短期贖回費（持有少於 180 天適用，後來改 90 天）——這也讓 Schwab 與基金公司利益對齊（基金公司同樣討厭來回交易者）。

老闆的關鍵問題#

最終 1991 春他們把完整提案帶給舒瓦布與 Larry。建設這個能力會吃掉 Schwab 1991–1993 年一半的科技預算；到 1996 年中累積投資將超過 1.5 億美元。

舒瓦布大部分時間在聽。他的角色是「看到大機會就接受風險」。

「每當這種機會出現，我的本能就是搶在別人之前跳。」

當所有人等他開口，他只問了一個問題：

「為什麼這需要這麼久才能上線？」

John 解釋需要 pilot 驗證行銷訊息、建追蹤持有時間以對市場時機者收費的系統、建向基金公司收費的系統、並說服基金公司「無申購費基金付錢給券商不違反法規」。

啟動：1992/7/20#

最初擔心只有績效不好的小基金願意上船。解法：邀前 20 大（以 Schwab 客戶資產衡量）家為**「charter member」獨家進場**——保證新加入者的條件比 charter members 差。

• 1992/7/20 上線：8 家 charter members（Janus、Dreyfus、Neuberger & Berman、Invesco、Founders、Berger、Stein Roe、Federated）共 80 檔基金
• 年底每日約 2,700 筆基金交易
• 一年後擴大到 200+ 檔、20 家家族（包括 Twentieth Century、Oakmark、Strong、Benham、Baron），改名為 OneSource——銷售真正起飛

Fidelity 跟進：你做對的訊號#

最有戲劇性的一刻：Fidelity 推出仿照 OneSource 的競爭計畫。

• Fidelity 自家基金抽 1.20%
• 賣別家基金只有約 0.20%——為什麼要這樣做？

Fidelity 高層 Paul Hondros 在《Fortune》雜誌的回答：「投資人想要什麼，我們就要給。否則就會萎縮死掉。」

Fidelity 跟進就是「你做對了」的最強信號——一旦投資人見過這種方便，就回不去原本「每加一檔基金敲一座城堡門」的世界。

OneSource 結果：

• 1993–1995：管理資產從 83 億暴增到 239 億美元
• 是 Schwab 最強的「拉新客戶」工具
• 客戶屬於 Schwab（基金公司根本不知道客戶名字），他們的股票交易與現金部位也都歸 Schwab
• 內部績效落後時加碼推 OneSource 廣告，新帳戶就湧進來；利潤落後時就推券商業務廣告

意外的盟友：獨立財務顧問#

OneSource 還有一個沒料到的助燃器——獨立財務顧問（independent financial advisers）網絡。

故事的起點是 1985 年合規長 Guy Bryant 走進 Tom Seip 辦公室，丟了一疊兩吋厚的列印——上面是擁有多個帳戶代理權（power of attorney）的人。一般是家族親屬代管，但這份名單上的人不像親屬：有人對 300 個無關帳戶都有代理權。

調查後發現：

• 這群人就像 broker，提供建議、下單、保留紀錄
• 但他們不收佣金，而是按客戶資產年度收費（asset-based fee）
• 客戶賺得越多他們收得越多——利益對齊
• 他們其實已經把客戶交易透過 Schwab 執行——因為服務好、且 Schwab 不會偷他們的客戶

Tom Seip 主動向 David Pottruck 申請：「給我一點預算和幾個人，看能不能做成生意。」

舒瓦布起初有保留——他的核心仍是獨立投資人。但他意識到永遠都會有人需要協助，這種按資產年費收費的模式正好避開傳統 broker 的利益衝突。

這群人最終成為 Schwab 的「全國銷售大軍」——觸及 Schwab 自己無法觸及的客戶，帶來巨額新資產。

「Institutional OneSource」與通路革命#

OneSource 一推出，這群獨立顧問蜂擁而至。但他們沒有放棄 Mutual Fund Marketplace——他們認為 MFM 仍有價值（願意付交易費換取後台支援），覆蓋 OneSource 沒有的基金。

• Schwab 進一步說服一些有申購費的中型基金公司取消申購費，透過「Institutional OneSource」對顧問通路提供基金
• 一年內顧問已透過此通路投入超過 10 億美元

「OneSource 是把『財務規劃』從家庭手工業變成金融服務地圖一部分的關鍵殺手級應用（killer app）。」

Barton Biggs 的回應：「該退休了」#

OneSource 推出 15 個月後，Tom Seip 與 John Coghlan 在紐約與 Morgan Stanley 資產管理傳奇 Barton Biggs 會面：

「先生們，我看來該退休了——這個計畫會改變我所知的共同基金世界。」

Biggs 看得太準了。權力從製造商（基金經理人）轉到通路（OneSource、Fidelity FundsNetwork 等基金超市）。「投資管理變成 commodity，獨家資產變成『分銷能力』。」

這個轉變的後續影響：

• 推進投資人的選擇權與市場開放
• 新基金搶著上線
• 基金費用被壓低
• 推動 Morningstar 等基金研究/評等業者成長
• 把優秀但默默無名的基金經理（Ron Baron、Garret Van Waggoner、Bill Berger、Paul Stephens 等）推到大眾面前
  • Ron Baron 從中看出端倪後積極買進 Schwab 股票，2017 年仍視為他最大的投資之一——讓他基金股東獲利超過 10 億美元
• 打掉舊式障礙（紙本、交易費、錯誤忠誠）讓投資人能根據單一指標——績效——做決策

OneSource，與整個折扣券商業一樣，本質是「賦權」——它推進了革命。