1987 年的海嘯#

美國西岸常見海嘯警示牌——海嘯需要多種因素同時出現：太平洋深處的特定地震、海床斷層的瞬間錯動、湧上海面的水朝外擴散、靠岸時擠壓成巨浪。

Schwab 在 1987 年同時迎來自家版本的海嘯：

• 從 BofA 的管理層收購（buyback）以及隨之而來的鉅額負債
• IPO 與隨之而來的公開檢視
• 10/19 的市場崩盤帶來爆量電話與交易
• 客戶融資（margin debt）所暴露的、超出預期的風險

「過程中是恐怖的；你只能集中精神挺過去。所有你以為自己懂的都被測試。但挺過去、從中學習，這才是關鍵。」

IPO 後的狂喜：金主換成顧客#

9/22 上市後幾週是純粹的興奮：

• 公司獨立了
• Schwab 成長迅猛
• 普通美國人正在發現投資的好處
• 1987 年將新增超過 40 萬個帳戶，年底突破 200 萬
• 營收較 1986 年成長超過 50%
• 1987 前 9 個月利潤幾乎三倍至 3,840 萬美元
• 投資新電腦系統、加大行銷
• 風險控制制度成熟，符合產業與監管要求
• 不再是 1975 年的菜鳥
• 平均每筆交易佣金 72 美元，全年將完成 400 萬筆以上交易

但市場從 8 月起以紀錄量上下震盪：

• 50 點上、50 點下
• 經濟從 1980 年代初衰退反彈後開始降溫
• 全球利率上升
• 美國利率上升只是時間問題
• 利率上升通常壓抑股市

程式交易與投資組合保險#

事後我們知道，那年夏天的劇烈波動有相當部分來自——

• 程式交易（program trading）：用選擇權、衍生品、組合搭配的演算法策略
• 投資組合保險（portfolio insurance）：機構在期貨市場對沖股票部位以降低風險
• 設計目標：降低潛在虧損，並從市場價差賺取微利
• 理論上可以平滑價格發現過程
• 諷刺的是它們最終帶來相反效果——凍結市場、消除流動性、引爆崩盤

「我已經習慣市場修正帶來的雲霄飛車。要平靜地騎過去，需要決心——這不容易，也不自然。」

10/12 那週：警報變成事實#

• 10/14 週三：道瓊跌 3.8%
• 10/15 週四：再跌 2.4%（觸發點：商務部貿易逆差負面報告 + 國會委員會欲取消併購融資稅優傳聞）
• 10/16 週五：跌 108 點、近 5%；NYSE 量 3.43 億股，平日兩倍——史上首次單日跌破 100 點
• 程式交易讓市場應付不來

Schwab 的成交量也每天創高，那週日均交易達 19,000 筆——比前一年同期高近 60%。

表面上交易量大代表收入好。但分行裡擠了一堆人盯 ticker——很多人看著就賣掉了。「人類本來就不擅長平靜接受大幅波動。」

整週公司加班、紙本對帳堆滿桌——當年的電腦技術仍很初步。週五收盤後仍在收集全球分行資料。所有券商都在做同樣的事，但很多券商情況更糟，因為他們有自營（principal transactions）部位、或承銷曝險。NYSE 的專家（specialist）和 OTC 的市場做市商（market maker）責任最重——他們要保證「每一賣方都對應一個買方」，沒對手時必須動用自家資本接盤。

進入週一前唯一確定的事：成交量會非常大。Schwab 取消假期、找臨時工：當時公司約 2,500 人，許多有券商證照——不論平日職務，週一全員出動接單。

融資餘額：行業共同的擔憂#

每家券商當時都在密切觀察 margin balances：

• 投資人借錢加槓桿買股
• 跌時要追加保證金，否則被觸發 margin call 強制賣出補抵押
• 一張 margin call 不要緊；一波 margin call 觸發更多賣壓 → 連鎖跑市

Tom Seip（國際分行主管）週末進辦公室追蹤海外狀況時，發現一個案例震驚他——

王德輝（Teddy Wang）案：5,000 萬到 -8 至 -12 百萬#

• Schwab 香港的客戶 Teddy Wang 是大億萬富豪——他與妻子持有香港多座大樓，是區內最大的不動產持有者之一
• 他用持股做選擇權策略多年，市場正常時穩定獲利
• 那週五——他的帳戶從原來 5,000 萬美元水位，盤後變成虧 800–1200 萬美元
• 香港分行經理 Larry Yu 週六上午與他面談——Wang 帶來兩個大型銀行帳戶的對帳單以證明他能在不賣股的情況下補保證金
• 他承諾週一銀行開門就匯入現金

Tom 凌晨被叫起、Larry Yu 從家裡進辦公室。Schwab 同意等到週一銀行開門。

交易主管 Barry Snowbarger 週日深夜進辦公室，發現各市場開盤後一路下殺：東京、香港、法蘭克福、倫敦……一波賣壓正朝紐約襲來。

Black Monday：10/19 早晨#

• 舊金山是清涼晴朗的秋日
• 但走進 101 Montgomery 大家都感到不祥
• David Pottruck 才剛在週末結婚，取消蜜月返回辦公室
• 開盤前 15 分鐘，NYSE 已堆積 5 億美元賣單，電話線塞爆
• 開盤瞬間 NYSE 下跌 10%；許多大型股票數小時無法開始交易，因為專家無法搞清楚混亂的訂單
• OTC 市場做市商面臨單檔股票價差跨到 5 美元的「四倍寬價差（quadruple-wide spreads）」——人們只想出脫
• 流動性枯竭，許多做市商索性退出市場
• 選擇權交易交易所間歇性停擺

Schwab 內部：

• 電腦網路 15 分鐘內就被打爆
• 退回到電腦化前以紙本接單、人工算保證金的時代
• 部分客戶重複下單想確保至少一張過去（人為墊高交易量）
• 現場全體出動接電話，無分職位高低——稱為「Swiss Army」

Hugo Quackenbush 巡迴各部回報：「整個是瘋人院。」NYSE 當天 52 家專家公司收盤手上未售出股票庫存達 15 億美元，是平常的 10 倍。

Wang 的角色：126 百萬的洞#

許多客戶都在 margin call，但 Wang 是最大的一個。

• 他賣 short put（裸賣賣權）：收取保費承諾未來以固定價格買入特定股票
• 市場平穩或上漲時這策略很賺
• 一旦市場暴跌，put 對買方變得極有價值；他要按原價買進大量股票
• 多數人會買對沖部位平衡風險，「裸賣（naked puts）」就是不對沖
• Wang 是 naked
• 同時他的藍籌持股也大跌，無法當作充足擔保
• 整週一下來，他欠 Schwab 約 1.26 億美元

我們確信他有能力支付——他有銀行帳戶、不動產等資產。但 Schwab 剛上市不久仍處於「招股說明書交付期（prospectus delivery period）」內，所有重大不利事項必須立即揭露——不論結果如何。

內部憤怒：風控為何漏接#

「我心裡在燒。我們有上百個風控措施，怎麼沒接住這個 naked-put 策略？我們怎麼讓它走到這一步？」處理當下是 #1，補上風控漏洞是緊急的 #2。

Greenspan 的一句話：穩住市場#

當天傍晚 Fed 主席 Alan Greenspan 發出一句話聲明：

「Federal Reserve, consistent with its responsibilities as the Nation’s central bank, affirmed today its readiness to serve as a source of liquidity to support the economic and financial system.」

銀行因此放下心，開始更積極對專家與做市商放款。整週後市場回到穩定狀態。

Schwab 自己的麻煩：揭露時程的拔河#

承銷團律師要求立刻揭露 Wang 風險。Schwab 的反論：

• Wang 是單一客戶
• 公司根本面健康
• 現金充裕，交易量爆衝
• 因為許多客戶賣股出場，現金與貨幣市場部位反而抬高，資本需求降低
• 與其他公司比，Schwab 的天氣比平均好
• Wang 大部分損失有銀行帳戶與承諾擔保
• 此時揭露反而是錯誤資訊，不是資訊

這個論點為他們爭取到 10 天——10 天向遠在海外、神秘隱居的億萬富翁追討巨債。

加拿大、美國、英國：國際律師的協同#

10/20 起，Larry Stupski 與 Larry Rabkin（Howard Rice）動員多倫多、西雅圖、華盛頓、紐約的律師同步行動。最終他們在加拿大法院取得 Mareva injunction（瑪利娃禁令） 暫時凍結 Wang 公開過的兩個銀行帳戶。法官把聽證會排在 10 天後——Schwab 必須在 10 天內證明 Wang 對這些帳戶有控制權，並達成還款承諾。

「當你領導一個組織時，你看著問題、做出最佳判斷、然後行動。」

10/29 截止日：兩份新聞稿#

談判進行 10 天，最後一晚雙方仍遠：Wang 出 4,000 萬美元、Schwab 要 8,000 萬。

• 10/29 早上小組在 Larry 辦公室等香港最終結果
• Larry Rabkin 寫了兩份新聞稿，PR 部門備兩份講稿
• 一份：談不成的最大損失版本
• 一份：可控損失版本

最終達成協議：合計收回 6,700 萬美元——1,200 萬立刻、1,300 萬兩週後、餘額分五年等額分付。

「再多一點時間，也許都收得回來。但我沒興趣榨乾每一分錢——拿到我們能拿到的，把這頁翻過去，不要拖著我們帶著第一份新聞稿走進記者會。」

當天 Schwab 公布：與市場崩盤相關的稅前虧損 4,200 萬美元（含 Wang 之外的其他帳戶）。全年仍可獲利逾 2,400 萬美元淨利（比 1986 年增長 66%）。

St. Francis 的記者會#

當天下午在 St. Francis Hotel 開記者會。一位記者第一個問題：什麼是 naked short-put？Larry 上前解釋——這通常是他的強項，但那一天他語無倫次最後放棄。那是當天唯一聽到笑聲的時刻。

舒瓦布接手回答其他問題：

• 不淡化問題範圍
• 「我們有大問題、付出代價」
• 「這是預期外的風險，受傷的不只是我們」
• 「我們用了業界標準的風控計算，發現不夠」
• 「以下是我們未來修補的方法」

「我一直相信，犯錯時若你站出來承認，人們會給你機會。承認與承擔，會贏得信任。下次你需要這份信任時就會有用。怪別人或粉飾，可能逃過一次——但人不會只犯一次錯，下一次少有的轉圜空間都會立刻消失。承擔、解決、向前。」

危機的價值：從基礎設施到風控#

第一個教訓：系統不夠強。

• 崩盤前每日均量 17,000 筆
• 黑色星期一單日衝過 50,000 筆
• 系統的反應速度根本不夠
• 一些客戶從此離開
• 後來 Schwab 蓋出領先業界的 call center，並率先開發按鍵式電話與網路自動下單系統

第二個教訓：融資條件必須升級。

• 業界長期把監管者設定的 margin requirement 當作標準
• 1987 年事件證明這個標準在極端事件下不夠
• Schwab 對「裸選擇權部位」設立高於業界標準的保證金要求
• 1988 年 1 月道瓊跌 141 點時受測——客戶呆帳並未顯著增加
• 1997、2000、2008 多次危機 Schwab 都未顯著虧損
• 2008 不需動用 TARP 政府救助
• 今天他們的壓力測試遠高於任何過往經驗

第三個教訓：產業改革——舒瓦布 1988 年 5 月在參議院銀行委員會作證：

程式交易是「市場操縱」這個老敵人現代版。集中的資本、利用選擇權與期貨高槓桿、由電腦演算同步操作——這些就是現代強盜貴族（modern-day robber barons）。

最後 NYSE 等交易所建立「斷路器（circuit breakers）」機制：高波動期間暫停程式交易。

Schwab 失去的人#

Schwab 從崩盤中得到的好處不該抹去其代價：

• 他們開始裁員——這是過去不熟悉的事
• 同樣的分行從擠滿人到突然空無一人
• 推動了通往 call center 的轉型——分行變得安靜很久
• 1991 年——客戶數已近原來兩倍——交易量才回到 1987 年的 17,000/日水位
• 被裁員的同事沒能享受到反彈

「冒險與管理風險是任何成功事業的核心。在商業裡，沒有對冒險的胃口你會停滯，無法做出讓客戶不斷回來的事。」

但對留下來的人，1987 年成為一段定義性的個人經驗——那種共同度過的疲累、為共同目標而戰的「Swiss Army」情誼，留在許多人記憶裡。

1987：Schwab 的成年禮#

• 海嘯測試了他們，也讓他們成熟
• 從 BofA 解放，釋放了 1990 年代的成長動能
• IPO 把他們推上來——再晚一點就會被崩盤關上募資窗口
• 崩盤本身——他不希望任何人經歷——但日後 Schwab 的許多 DNA，都源自那次學習：更謹慎、更保守、更會管理風險

「跳進深淵從來不是盲目的信仰跳躍——你不會把整棟房子賭進去。你做計算過的冒險。每一次的經驗、成熟度、直覺、被考驗的次數，都讓下一次的勝率更高一點。1987 就是那樣的考驗之一。」

從某個角度看，這場海嘯是塞翁失馬——它是 Charles Schwab Corporation 形成期的最後一章。之後它變得更大、更強、更有韌性、更創新、更有獲利、更有影響力。