股東是企業的真正擁有者#
Graham 主張股東是企業的真正擁有者，應該更積極地行使其所有權。他批評股東的被動態度，以及未能為股東利益服務的管理層政策——特別是在股息政策、股票回購和高管薪酬方面。
股息政策：Graham 的立場#
Graham 支持定期、充實的股息支付，作為向股東回饋價值的主要方式。他認為，保留盈餘只有在管理層能證明其對該資本的運用能產生高於平均水準的回報時才合理。
「只要這些剩餘現金留在公司裡，外部股東就幾乎得不到任何好處。」#
股息消失的趨勢#
配息公司的比例急劇下降：
| 時期 | 配息公司比例 |
|---|---|
| 1973-1977 年 | 約 94% |
| 1999 年 | 僅約 20% |
支持股息的學術證據#
- Arnott 與 Asness 研究：當前股息低時，未來企業盈餘也往往低；當前股息高時，未來盈餘也高。在 10 年期間，高股息時期的盈餘成長比低股息時期高出 3.9 個百分點
- Nissim 與 Ziv 研究：調升股息的公司不僅股票報酬更好，而且在調升後至少四年內獲利能力也更高
「多數管理層聲稱他們能比你更好地運用你的現金，但他們是錯的。」股息將現金從管理層手中強制抽出，防止他們揮霍或囤積。
股票回購：理論與現實的落差#
理論上的好處#
回購減少流通股數，提升 EPS 和股價，且比股息稅務效率更高。
實務上的腐化#
股票回購已被高管的股票選擇權嚴重扭曲：
- 公司透過選擇權向高管發放數百萬股，然後必須回購股票來抵銷稀釋
- 到 2000 年，公司將淨利潤的 41.8% 用於回購（1980 年僅 4.8%）
- 公司在股價高時回購（抵銷選擇權稀釋），在股價低時停止——這是完全相反於理性的行為
Oracle 的荒謬案例#
1999 年 6 月至 2000 年 5 月間：
- Oracle 以平均 3.53 美元向高管發行了 1.01 億股
- 然後以平均 18.26 美元回購了 2.907 億股
- 花費 53 億美元（佔總營收的 52%）來抵銷稀釋
低賣高買——與投資的基本原則完全背道而馳。
回購濫用背後的兩個隱藏因素#
- 選擇權的稅務優惠：高管行使選擇權時，公司可獲得 IRS 稅務扣除。Oracle 在 2000-2002 年從選擇權中獲得了 16.9 億美元的稅務利益
- 高管的自利動機：持有選擇權的高管偏好回購而非股息，因為股息會降低股價波動性，而波動性越高 = 選擇權越值錢
高管薪酬的失控#
Steve Jobs 的案例#
1997 年 Jobs 以年薪 1 美元重返 Apple。到 1999 年，董事會給了他一架價值 9,000 萬美元的灣流噴射機和 2,000 萬份股票選擇權。如果 Apple 股價僅以年化 5% 上漲，Jobs 到 2010 年可套現 5.483 億美元——即使股票表現僅與市場平均持平。
John Bogle 指出，幾乎所有高管在行使選擇權後立即賣出股票，證明選擇權並未真正對齊長期利益。「任何 CEO 都不值得因為為你帶來了糟糕的結果而讓自己致富。」
Graham 對股東的建議#
- 主動閱讀委託書並投票反對過度的高管薪酬計畫
- 否決任何將超過 3% 股份轉讓給管理層的選擇權計畫
- 否決任何缺乏公平、持久的績效衡量標準的計畫
- 獨立董事應向股東報告，說明股息政策、回購政策和高管薪酬的合理性
本章核心啟示#
- 股東是企業的擁有者，應積極行使權利
- 定期充實的股息是向股東回饋價值的最可靠方式
- 保留盈餘需要證明能產生高於平均的回報
- 股票回購已被高管選擇權扭曲為服務管理層而非股東的工具
- 股東應主動監督並制衡高管的薪酬計畫