看似完美的投資工具#

可轉換證券（可轉換債券或可轉換特別股）承諾「魚與熊掌兼得」——既有債券的安全保護，又能參與普通股的大幅上漲。然而 Graham 認為，這種表面上的吸引力往往不如實際。

可轉換證券的問題#

時機問題#

大多數可轉換證券在牛市期間發行——這恰好是對投資者最不利的時機。企業在股價偏高時提供轉換權作為甜頭，以吸引投資者接受較低的利率。

「非驢非馬」困境#

可轉換證券面臨進退兩難：

• 當股價大幅上漲時，可轉換證券的表現跟普通股一樣（失去了債券的保護性）
• 當股價大幅下跌時，轉換權變得毫無價值，投資者只剩下一張收益率偏低的債券

歷史數據顯示，可轉換證券作為一個整體類別表現不佳——通常無法兌現其雙重承諾。

Graham 的評估#

「沒有所謂好的新發行可轉換證券」——大多數可轉換證券的條款設計是有利於發行公司，而非投資者。華爾街用轉換權來美化低品質債券的做法，是危險信號而非吸引力。

唯一值得考慮的情況：普通股本身已被低估，且轉換溢價很小。

認股權證（Warrants）#

Graham 對認股權證的態度更為強硬，稱之為**「多重意義上的虛構」，甚至主張應以法律廢除**。

認股權證的本質問題#

• 代表對現有股東權益的稀釋
• 「無中生有」地創造價值——認股權證持有人的獲利完全以現有普通股股東為代價
• 基於認股權證的投機可以創造出與企業現實完全脫節的巨大人為市值

AT&T 的警示#

1970 年，AT&T 發行了 3,140 萬份認股權證（每份可以 52 美元的價格購買股票），這是認股權證首次在紐約證券交易所上市。Graham 對這種主流化趨勢深感警惕。

本章核心啟示#

• 可轉換證券的**「魚與熊掌兼得」是幻覺**——牛市中發行對買方不利，熊市中轉換權歸零
• 新發行的可轉換證券幾乎都是為賣方設計的
• 認股權證是本質上的投機工具，會稀釋股東價值
• 若考慮購買可轉換證券，應僅在普通股本身已被低估且轉換溢價很小時才買入