不要輕信每股盈餘#
Graham 警告：投資者必須對每股盈餘（EPS）數字保持高度警覺。企業會計「往往很狡猾」，許多會計手法會嚴重損害數字的真實可比性。
三大會計扭曲#
1. 特殊費用（Special Charges）#
企業可能將巨額虧損歸類為「特殊費用」，使其不反映在每股盈餘中。
Northwest Industries 計畫在 1970 年將 2.64 億美元列為特殊費用沖銷——相當於每股約 35 美元，是股價的兩倍。這些數字具有重大的盈餘意義，卻被排除在「正常」盈餘之外。
2. 過去虧損的所得稅抵減#
「結轉」（Carry Forward）條款允許企業使用過去的淨營業虧損來減少未來的稅負，這會人為地美化未來的淨利潤數字。
3. 稀釋因子（Dilution Factor）#
可轉換證券或認股權證可能大幅稀釋每股盈餘。投資者必須檢查完全稀釋後的 EPS。
其他常見的會計操弄#
| 手法 | 操弄方式 | 實例 |
|---|---|---|
| 折舊方法 | 直線法 vs. 加速折舊法 | Trane Co. 的 EPS 增長近 20%，半數來自更改折舊方法 |
| 研發費用 | 立即認列 vs. 分年攤銷 | 攤銷可人為美化當期盈餘 |
| 存貨評價 | FIFO vs. LIFO 方法差異 | 不同方法可產生截然不同的盈餘數字 |
| Pro Forma 盈餘 | 排除「不利」項目後的盈餘 | 展示「如果做得沒那麼差的話，可能做得多好」 |
Graham 的解方：使用平均盈餘#
Graham 強烈主張使用 7-10 年的平均盈餘，而非單年數字。這種做法自然地解決了特殊費用與特殊收益的問題——它們應被納入平均值中，作為營運歷史的一部分。
實例：ALCOA#
- 10 年平均盈餘（1961-1970）：每股 3.62 美元
- 7 年平均盈餘（1964-1970）：每股 4.62 美元
成長率的計算方法#
Graham 建議比較最近三年的平均值與十年前對應三年的平均值：
| 公司 | 年複合成長率 |
|---|---|
| ALCOA | 9.0% |
| Sears Roebuck | 8.7% |
| DJIA 整體 | 5.7% |
儘管 ALCOA 的成長率優異，1971 年市場僅給予 11.5 倍的本益比，而 Sears 卻享有 27 倍。華爾街顯然對 ALCOA 的未來持悲觀態度——儘管其歷史紀錄出色。
Zweig 的現代警示：「數字遊戲」#
1990 年代末，企業將會計的適當性推到了極限：
- Pro Forma 濫用：InfoSpace 呈報盈餘時「假裝」沒有支付 1.599 億美元的特別股股息；JDS Uniphase 排除了 25 億美元的費用
- 營收認列詐欺：Qwest 立即認列電話簿營收（而非分 12 個月），虛增營收 22 億美元
- 資本支出操弄：Global Crossing 將營業費用重新分類為資本支出以膨脹利潤，2002 年 1 月申請破產
- 退休金收入膨脹：SBC Communications 將退休金預期報酬率從 8.5% 調升至 9.5%，使 13%（14 億美元）的淨利潤來自退休金計畫假設
投資者自保的實用技巧#
- 從後往前讀：企業想隱藏的資訊都放在財務報告的最後幾頁
- 絕不跳過附註：特別是「重大會計政策摘要」
- 注意紅旗用語：「資本化」、「遞延」、「重組」，以及任何會計方法的變更
- 多讀財報分析的專書（Fridson/Alvarez、Mulford/Comiskey、Schilit 等著作）
本章核心啟示#
- 單年 EPS 數字極易被會計手法扭曲
- 7-10 年平均盈餘是更可靠的衡量標準
- 特殊費用、稀釋效應、折舊方法變更是最常見的三大陷阱
- Pro forma 盈餘往往是企業美化業績的工具——投資者不應照單全收
- 閱讀財務報告的附註和最後幾頁，是識破會計操弄的第一步