積極型投資者的四大活動#

Graham 列出積極型投資者在普通股領域的四種操作方式：

1. 在低迷市場買入、在高漲市場賣出（市場擇時）
2. 審慎選擇成長股
3. 購買各類便宜貨股票
4. 投資「特殊情況」

任何方法都必須滿足兩個條件：(a) 客觀理性的合理性，以及 (b) 與多數投資者或投機者採取的策略不同。

市場擇時：不推薦#

Graham 坦承，過去 20 年的市場走勢不適用任何數學基礎的擇時公式。

「任何容易描述、容易遵循的股市賺錢方法，其本質就注定太簡單、太容易，因此不可能持久。」公式化計畫一旦廣為人知就必然失效。

成長股投資：風險大於回報#

120 檔「成長基金」在 1961-1970 年的平均漲幅為 108%，而 S&P 500 為 105%、DJIA 為 83%。分散化的成長股投資並未帶來顯著的額外回報。

成長股的內在矛盾：紀錄與前景越好，股價與淨值的關聯就越弱，越依賴市場情緒。

Graham 推薦的三大策略#

1. 暫時不受青睞的大型公司#

Graham 最偏好的策略。市場傾向於高估光鮮的成長企業，同時低估遇到暫時性困難的公司。專注於因暫時性問題而失寵的大型企業——這些公司有資源和管理能力度過難關。

實證數據支持這個策略：低本益比的 DJIA 成分股在 1937-1969 年間，每年都跑贏高本益比成分股。1936 年投入 10,000 美元於低本益比股票並每年輪換，到 1962 年成長至 66,900 美元；同樣方法投入高本益比股票，僅成長至 25,300 美元。

2. 便宜貨股票（Bargain Issues）#

判定「便宜貨」的兩種方法：

最可靠的指標：

股價低於淨流動資產（流動資產減去所有負債）的股票——即 Graham 著名的「net-net」股票。這等於你以低於公司手上現金和等價物的價格買入，完全不計廠房和其他資產的價值。

1957 年 Graham 找到 85 檔這類股票，透過廣泛分散持有，多年來年均報酬約 20%。

3. 特殊情況#

包括套利、清算分配、併購交易等。過去能帶來可觀的年化報酬，但隨著競爭加劇，這個領域已越來越專業化。

Zweig 的現代補充#

集中持股的風險#

Forbes 400 富豪榜上幾乎所有最富有的美國人，其財富都可追溯至單一產業或公司。但 1982 年的 Forbes 400 成員中，20 年後僅有 64 位（16%）仍在榜上。集中持股既能造就巨富，也能毀滅巨富。

國際分散#

Zweig 建議將最多三分之一的股票資金投入持有外國股票的共同基金。

現代 Net-Net 案例#

Comverse Technology（2002 年 10 月 31 日）：流動資產 24 億美元，總負債 10 億美元，淨流動資產 14 億美元——但市值也恰好接近 14 億美元。股票幾乎以淨現金價值交易。

本章核心啟示#

• 成長股投資的超額回報不如預期——分散化的成長基金僅微幅跑贏大盤
• 暫時不受青睞的大型公司是最可靠的積極策略
• 低於淨流動資產的股票是最有把握的便宜貨指標
• 任何有效的策略必須是合理但不流行的
• 集中持股是雙面刃——對多數投資者而言，分散仍是更明智的選擇