Portfolio Policy for the Enterprising Investor: Negative Approach

先定義「不要做什麼」#

積極型投資者在決定要買什麼之前，應該先明確定義不要買什麼。從與防禦型投資者相同的基礎（債券 + 高評等股票）出發，每一次偏離都必須有充分的理由。

1971 年底，一流公司債的收益率約為 7.25%。在這種環境下，僅僅為了多幾個百分點的收益而購買低評等債券毫無道理。

低評等公司必須支付更高的利率才能借到錢——這本身就是一個根本性的危險信號。額外的收益率不足以補償違約風險。

唯一的例外：當次級債券以大幅折價（至少低於面值 30%）交易時，可以作為便宜貨機會考慮。

Graham 的建議簡潔明瞭：讓別人去買。

當公司債票面利率超過 8% 或特別股股息率超過 10% 時，代表發行公司的信用不佳。這類證券的高收益是風險的反映，而非慷慨的回報。

Graham 對 IPO 極度懷疑：

新股發行總是在「有利的市場條件」下進行——但這裡的「有利」是對賣方有利，而非對買方有利。

表面上極具吸引力——兼具債券的安全性與股票的上漲空間。但 Graham 認為其中包含了內建的矛盾：如果公司前景真的很好，為什麼要提供轉換權來吸引買家？

1980-2001 年間，若以首日收盤價買入平均 IPO 並持有 3 年，每年落後市場超過 23 個百分點
VA Linux 的案例：IPO 價格 30 美元，首日飆至 239.25 美元（漲幅 697.5%），但到 2002 年 12 月收在 1.19 美元，公司累計虧損 3,000 萬美元

Zweig 對 IPO 的戲謔解讀：It’s Probably Overpriced（可能被高估）、Imaginary Profits Only（只有虛幻的利潤）、Insiders’ Private Opportunity（內部人的私人機會）。

一檔股票越是「眾所周知」，越容易讓投資者產生惰性，認為不需要做功課。熟悉感滋生自滿。

無論有多少人想買一檔股票，你只應在它是以便宜價格買入一門好生意的情況下才買入。IPO 幾乎永遠違反這個原則。

Zweig 引用 Brad Barber 與 Terrance Odean 的研究：最有耐心的交易者保留了最多的收益，而過度活躍的交易者只是讓經紀商變富有。