為什麼要研究市場歷史#

投資者必須理解股市的歷史模式，才能對不同時期的市場吸引力或危險程度做出合理判斷。Graham 警告：盲目外推近期報酬率是最危險的行為之一。

一百年來的三大市場模式#

Graham 將 1900-1970 年的股市歷史歸納為三個截然不同的階段：

第一階段：1900-1924 年#

一系列相似的市場循環，年化漲幅僅約 3%。市場在穩定的範圍內反覆波動。

第二階段：1924-1949 年#

「新時代」牛市在 1929 年崩盤中達到頂峰，隨後是不規則的波動。這 25 年間的年化漲幅僅 1.5%。

第三階段：1949-1968 年#

史上最偉大的牛市。DJIA 從 1949 年中的 162 點上漲至 1968 年 12 月的 995 點，年複合成長率約 11%，另加 3.5% 的股息收益。

關鍵估值指標的變遷#

Graham 追蹤了幾個關鍵指標在不同年份的變化：

股票盈餘殖利率與債券殖利率的比值從 1948 年的 3.96 倍完全逆轉至 1971 年的 0.72 倍。這意味著從保守投資的角度來看，股票的相對吸引力已大幅下降。

另一個值得注意的數據：企業的股東權益報酬率在 1948 年為 11.2%，1971 年為 11.5%——儘管經歷了數十年的通膨，幾乎毫無變化。市場價格上漲的很大一部分，來自投資者態度與投機情緒的改變，而非企業基本面的提升。

Graham 在 1972 年初的評估#

Graham 認為 1972 年初的市場水準（S&P 500 約 100 點）從保守投資的角度看缺乏吸引力，類似於 1964 年底的狀況。他提出四點建議：

1. 不要借錢買入或持有證券
2. 不要增加普通股在投資組合中的比重
3. 將普通股部位削減至最高 50%
4. 對於賣出實現的資本利得稅應欣然繳納，並將收益轉入高品質債券或儲蓄

Graham 在 1972 年的警告——「這種輕率能不受懲罰嗎？」——在 1973-1974 年的崩盤中得到了驗證。市場從 1969-1970 年快速反彈，讓投資者產生了虛假的安全感。

Zweig 的現代評論#

生存者偏差#

1871 年之前的股市指數僅包含少至 7 檔股票。到 1800 年，約有 300 家公司存在，但大部分都倒閉了（木造收費道路、運河公司等）。歷史數據因剔除了失敗的公司而高估了股票的長期報酬。

牛市的荒唐預測#

1990 年代末出現了一系列過度樂觀的著作：

• Siegel 的 Stocks for the Long Run
• Glassman & Hassett 的 Dow 36,000
• Kadlec 的 Dow 100,000

這些書都犯了相同的錯誤——將過去的報酬率外推至未來。結果：2000-2002 年的崩盤摧毀了 7.41 兆美元（市值的 50.2%）。

「相反法則」#

「投資者對股市長期前景越樂觀，他們在短期內被證明是錯誤的可能性就越大。」 1998 年中，投資者預期年報酬 13%；到 2000 年初，預期飆升至 18% 以上。這些預期全都災難性地落空。

合理的前瞻性預期#

Zweig 引用 Robert Shiller 的估值方法：將 S&P 500 的當前價格除以過去 10 年經通膨調整的平均企業盈餘。當此比值超過 20 時，市場通常會帶來不佳的報酬；低於 10 時則可期待豐厚收益。2003 年初，該比值約為 22.8 倍——仍在危險區域。

合理的名目年化報酬預期約 6%（扣除通膨後約 4%）。

本章核心啟示#

• 研究市場歷史是形成投資判斷的必要基礎
• 估值指標（本益比、股息殖利率、股票盈餘/債券殖利率比值）提供了衡量市場吸引力的客觀標準
• 外推近期報酬是投資者最常犯且最危險的錯誤
• 市場的上漲很大一部分來自投機情緒的變化，而非企業基本面的改善
• 未來永遠會帶來驚喜——越是確信自己對未來的判斷正確的人，越可能被市場殘酷地打臉