電影《金甲部隊》（Full Metal Jacket）有句名言：「I see you can talk the talk, but can you walk the walk？」（你說得頭頭是道，做得到嗎？）

理解資產配置理論很容易，真的執行則完全是另一回事。

選擇你的配置：三步驟#

第 5 章已介紹過三步驟法。本章調整順序，先決定股債比，再選擇資產類別、最後確認追蹤誤差容忍度。

第一步：決定股債比#

問自己：「為了爭取最高報酬，我願意承受最大年度組合虧損是多少？」

過去版本曾允許最積極投資人持有 100% 股票。但目前看，預期股債報酬差距已不大，所有投資人都建議至少持有一部分債券。

這個比例還必須依時間視野向下修正。最大股票比例應為「資金需動用前年數 × 10」。

• 2 年後要用 → 股票不超過 20%。
• 7 年後要用 → 股票不超過 70%。

第二步：決定資產類別複雜度#

最少需要四類：

• 美國大型股（S&P 500）
• 美國小型股（CRSP 9-10 / Russell 2000 / Barra 600）
• 外國股票（EAFE）
• 美國短期債券

若可承擔複雜度，可進一步切分：

• 美國大型股 —— 市場 + 價值
• 美國小型股 —— 市場 + 價值 + REITs
• 外國股 —— 歐洲、日本、太平洋區、新興市場、小型
• 美國短期債券

第三步：決定追蹤誤差容忍度#

若你習慣常常和 Dow 或 S&P 500 比較自己的報酬、又會因為比不過而沮喪 —— 配置應偏重美國大型股，避免長時間落後造成情緒上的折磨。

稅務考量#

在前述討論中，我們不知不覺撞到一道大牆 ——「稅」。如果所有資產都在 IRA、Keogh、401(k)、403(b)、私人退休金或年金等節稅工具裡，這不是問題。但若有相當部分為應稅資產，必須極度小心。

各類資產的稅務特性：

• S&P 500：相對稅務友善。
• 小型股指數（含外國小型股）：高週轉率 + 「漲出指數需賣出」 → 大量資本利得分配。
• 價值指數（大、小型）：股票漲到偏成長類別會被剔除 → 同樣產生不必要的資本利得。
• REITs：報酬大多來自股息，按邊際所得稅率課稅，不適合應稅帳戶。
• 債券：依居住州不同，市政債（municipal bond）基金或國庫梯（Treasury ladder）可能較有利。

指數化：Vanguard 與 DFA#

Vanguard 的結構在共同基金業是獨特的：完全由旗下基金（即股東）持有。其他基金公司多由公司股東或私人持有，管理費被當作對股東「擠奶」的手段。

美國股票基金平均 ER 為 1.32%，外國基金接近 2%；ER 還只是冰山一角，後面還有佣金、價差、衝擊成本。

Vanguard 推薦股票基金#

1. Vanguard 500 Index Fund：S&P 500，指數基金始祖。長期持有極佳，節稅帳戶尤其適合。指數成分變動會產生分配，應稅帳戶可改用 #2 或 #3。
2. Vanguard Tax-Managed Growth and Income Fund：500 Index 的稅務管理版（先賣高成本基礎股、用其他虧損部位抵銷盈利）。最低 $10,000；持有不到 1 年贖回費 2%、不到 5 年 1%。
3. Vanguard Total Stock Market Index Fund：追蹤 Wilshire 5000（含 7,000+ 檔），「整個市場」。除非公司被現金併購才賣出。約 75% 大型、15% 中型、10% 小型；應稅帳戶極佳。
4. Vanguard Value Index Fund：取 S&P 500 中 P/B 較低的 50% 市值，約 380 檔價值股 + 120 檔成長股（成長股市值較大）。週轉高 → 僅適合節稅帳戶。
5. Vanguard Small-Cap Index Fund：追蹤 Russell 2000；僅適合節稅帳戶。
6. Vanguard Tax-Managed Small-Cap Fund：應稅帳戶版。最低 $10,000，0.5% 申購費（給基金本身以抵銷價差與衝擊成本），贖回費同 #2。
7. Vanguard Small-Cap Value Index Fund：高週轉，僅適合節稅帳戶。0.5% 申購費。目前無稅務管理版。
8. Vanguard European / Pacific Stock Index Funds：低週轉，應稅帳戶可用。Pacific 約 80% 為日本。
9. Vanguard Emerging Markets Stock Index Fund：因高價差與交易成本，0.5% 申購費 + 0.5% 贖回費。長期分配難估，但 Vanguard 對交易成本極為敏感。
10. Vanguard Total International Stock Index Fund：簡化首選，應稅帳戶可用。亦有 Tax-Managed International（最低 $10,000、0.25% 申購費）。
11. Vanguard REIT Index Fund：REITs 報酬幾乎全部來自股息，僅適合節稅帳戶。1 年內贖回費 1%。

Dimensional Fund Advisors（DFA）#

DFA 由 Eugene Fama、Ken French、Rex Sinquefield 等財金界明星設計策略。幾乎所有想得到的指數基金都有，包括 Vanguard 缺的「國際小型股、國際價值、國別小型股、新興市場小型/價值」。

費用幾乎與 Vanguard 一樣低，但必須透過認證財務顧問購買（要付費），且須透過 Schwab、Vanguard、Waterhouse 等「基金超市」交易（每次 $24–50）。

過去版本曾建議 Acorn International 與 Tweedy Browne Global Value 作為國際小型股，但這兩檔其實是中大型基金。要真正的國際小型股曝險，只能透過 DFA，或等 Vanguard 推出新品。

為什麼沒有「成長」指數基金？#

儘管近期大型成長股表現亮眼，作者認為長期成長型投資是壞主意，小型成長尤其差。何況 S&P 500 與小型股指數採市值加權，本身就是成長股代理。

Exchange-Traded Funds（ETFs）#

ETF 在 AmEx 像股票般交易：

• 優點：盤中可交易；資本利得分配少 → 比傳統 S&P 指數基金略具稅務優勢。
• 缺點：買賣有佣金與價差；股息每季再投資（傳統基金連續再投資）→ 略有績效拖累。
• 結論：若不是頻繁交易者，ETF 並無實質優勢。

國際 ETF（World Equity Benchmark Securities, WEBS）：過去幾年因高費用與週轉率，平均每年比對應國家指數低 2%。避開。

未來 ETF 種類會爆炸性成長，但採用前先確認：

• 過去 1–2 年表現未顯著落後其基準（除費用外）。
• 費用不過分。

債券#

當下 Vanguard 短期（2–3 年）債券基金殖利率：

• Short-Term Corporate Fund：5.95%
• Short-Term Treasury Fund：5.25%
• Limited-Term Tax-Exempt Fund：3.71%

• 節稅帳戶：直接選最高殖利率的 Short-Term Corporate Fund。

• 應稅帳戶（假設聯邦邊際稅率 36%、州稅率 5%）：

  • Treasury Fund 稅後 3.36%（聯邦課、州免）
  • Tax-Exempt Fund 稅後 3.52%（州課、聯邦免）
  • Corporate Fund 稅後 3.62%（兩者皆課）

  目前短期公司債略有優勢，但這個排序會月月變動。

外國債券基金#

因 Vanguard 創辦人 Bogle 不喜匯率曝險，Vanguard 沒有低費用國際債券基金。

• Standish International Fixed-Income Fund：完全避險、ER 0.53%，但最低 $100,000（透過超市可降至 $10,000）。
• American Century、T. Rowe Price 主要為未避險，最低額較低但 ER 較高（約 0.8%）。
• DFA 短期全球債券基金（避險） 不錯。
• 當下歐元區與日本公債殖利率甚至低於美國國庫，12–20% 的成本/票息比不划算。

整體建議：

• 聯邦、公司、市政債券基金 → 使用 Vanguard 短/中期產品。
• 投入此類資產 ≥ $50,000 者考慮國庫梯（Treasury ladder）。
• 避開外國債券基金（除非已是 DFA 客戶或等 Vanguard 推出）。

國庫梯#

• 透過券商以拍賣價買進國庫債券，無價差。
• $20,000 的 5 年期票據佣金 $25 → 0.125% 成本，年化約 0.025%，相當於建立自己的「國庫共同基金」。
• 規律購買 5 年（與初期 1–2 年）期票據可形成穩定到期現金流。
• Fidelity Brokerage 對 ≥ $20,000 拍賣購買免佣；Vanguard Flagship（家庭資產 ≥ $750,000）也免佣。
• 也可透過 Treasury Direct 直接向美國國庫購買，但提前出售不便。

確定精細配置（範例）#

節稅 vs. 應稅資產的相對比例對配置至關重要：

• 全部在節稅帳戶：稅務無影響，可任意選擇與再平衡。
• 全部應稅：受限於表 8-2 第一/第三欄的 8 檔 Vanguard 指數基金（基本上回到「美大、美小、外國」）。
• 混合情境：把最稅務友善的資產放在應稅帳戶，把最不稅務友善的（小型/大型價值、REITs）放在節稅帳戶。

範例：總資產 $200,000（應稅 $100,000、IRA $100,000）。Policy allocation：

• 15% 美國大型市場、10% 美國大型價值
• 5% 美國小型市場、10% 美國小型價值
• 5% 歐洲、5% 太平洋、5% 新興市場
• 5% REITs
• 20% 市政債、20% 短期公司債

落地：

應稅帳戶：

• 15% Total Stock Market Index
• 5% Tax-Managed Small-Cap
• 5% European
• 5% Pacific
• 20% Limited-Term Tax-Exempt

IRA 帳戶：

• 10% Value Index
• 10% Small-Cap Value Index
• 5% Emerging Markets
• 5% REIT Index
• 20% Short-Term Corporate Fund

執行：分批進場#

純粹從財務角度，馬上把錢投入是最好的。但若你不習慣風險資產，像國殤日跳湖一樣，先慢慢涉水。

美元成本平均（DCA）#

定期投入相同金額：

• 在價格 $10、$5、$15 各投入 $100，買到 10、20、6.67 股，總計 36.67 股。
• 每股平均成本 $8.18（< $10），自動「便宜時買多、貴時買少」。

DCA 不是免費午餐：

• 在 1987 年 10 月、1991 年 1 月、1998 年 10 月那種「最大悲觀點」買進需要極強的紀律。
• 真正的風險是整個進場期都在大牛市，剛買完就遇到長期跌勢。

價值平均（Value Averaging, VA）#

Michael Edleson 提出的方法（書已絕版）：

不是每月固定投入 $100，而是每月帳戶目標金額遞增 $100：

• 1 月 $100、2 月 $200 …… 12 月 $1,200、第二年 12 月 $2,400。
• 若基金跌，本月需投入更多；若基金漲，需投入較少；若大漲，該月可能完全不必投入。

預定 3 年投入 $3,600，實際完成時間：牛市可能 4–5 年才完成；熊市可能不到 36 個月就「沒錢可投」。

VA 的優勢：

1. 投資人在低點與高點都會投入，低點時投得更多 → 報酬更高。
2. 訓練投資人在恐慌時持續投入的能力。
3. 退休提領時反向應用：高點賣多、低點賣少，可延長資產壽命。

範例：$200,000 的 VA 路徑#

最低投入限制：

• Tax-Managed Small-Cap 最低 $10,000（=5% 配置）。
• 其他 Vanguard 應稅帳戶最低 $3,000、IRA $1,000。

期初未到最低額部分先放於 Limited-Term Tax-Exempt（應稅）與 Short-Term Corporate（IRA），再依 VA 路徑逐步轉入股票部位。

失衡與過剩的處理#

VA 進行中如遇全球熊市 → 債券儲備可能在 36 個月前就用罄；牛市則相反。應稅與節稅兩半也可能失衡：

• 某節稅帳戶資產暴漲（如新興市場）+ 應稅帳戶資產（歐洲、太平洋）下跌 → 直接在 IRA 內賣新興、買歐洲/太平洋。對應地債券分配會偏多在 IRA、偏少在應稅，可接受。
• 應稅帳戶資產（歐洲/太平洋）暴漲 → 賣出會觸發資本利得，應避免。最佳折衷是停止再投資該基金的分配，當作慢速安全閥。

再平衡頻率#

節稅帳戶#

可隨時再平衡，理論上頻率取決於：相關性最低、年化變異數最高的時間長度。

不同資產有不同最佳再平衡週期，從每月到「每幾年一次」都有可能。通則是傾向長期間隔（因動能效應使資產報酬有 1–2 年的趨勢，太頻繁會砍掉動能）。

每年或每 2 年一次再平衡通常不會差太遠。

應稅帳戶#

越少越好；甚至「從不再平衡」也站得住腳，因為每次再平衡都觸發資本利得稅。

• 即使最稅務友善的指數基金也有年底分配；若某基金已超過目標權重，至少不要把分配再投資進去，改取現金用於其他位置。
• 加碼應稅基金可頻繁，賣出建議每年最多一次，並保留所有交易紀錄、向會計師確認。

必須這麼複雜嗎？#

本書針對「在給定風險下榨出每一分報酬」的投資人。若不耐複雜：

• 傳統美國 50/50 股債組合 —— 可能損失 1–2% 長期報酬。
• 半步妥協：股票部分等分到 6 檔 Vanguard（Value、500、Small-Cap、European、Pacific、Emerging Markets），債券用一檔短期債券基金。
• 最簡單：搭配 Vanguard Total International Index Fund（「fund of funds」格式無外國稅抵免，改用 Tax-Managed International 較佳）。

「萬能基金」？#

市面上有所謂「資產配置基金」（asset-allocation funds）：

Morningstar 1988 年 4 月–1999 年 3 月 10 年期：

• 資產配置與全球基金平均 10.79%。
• Wilshire 5000：17.70%。
• Lehman Long Bond Index：9.08%。
• MSCI World Index：10.80%（且該基準起點含 40% 日股、其後年化 −4.11%）。

也就是「資產配置基金平均約等於最差的全球指數配置」。

Vanguard 自家的（Wellesley、Wellington、Asset Allocation、Life Strategies、STAR、Global Asset Allocation）外國股與小型股嚴重不足，皆不推薦。等待 Vanguard 推出真正的全球指數基金。

上一版本曾推薦 SoGen International 與 Mutual Discovery 作為「一站式」 —— SoGen 後來表現崩潰；Mutual Discovery 失去明星經理人 Mike Price 並被 Franklin Resources 併購。主動式基金的推薦危險就在於此。

留意市場估值#

即使你決心永不調整 policy 配置，仍應定期掌握市場估值。最簡單的方法是訂閱 Morningstar Principia，並追蹤下列指數基金的 P/E、P/C（price/cash flow）、P/B、股息殖利率：

• Vanguard 500、Value、Growth、Small-Cap Growth、Small-Cap Value、Small-Cap、Extended Market、Total Market
• Vanguard European、Pacific、Emerging Markets
• DFA U.S. 9-10 Small、U.K. Small、Emerging Markets、Japanese Small、Continental Small、Pacific Rim Small

不想花錢可使用 Barra 網站（國內資料齊，外國較少）。P/B 與股息殖利率最穩定，P/E 與 P/C 較不可靠；殖利率是唯一能跨資產類別比較的指標。

當下估值#

寫作時市場估值處於史上極端：

• S&P 500 P/B 為 10.5 —— 除 1929 年外從未如此高。
• 殖利率破紀錄低 1.3%。
• 美國小型股 P/B ≈ 3、外國大型股 P/B ≈ 4，皆在歷史高檔。
• 外國小型股 P/B ≈ 2.4，看似較便宜。

許多人主張「P/B 與殖利率已經過時」 —— 市場估值要衝到極端高，往往伴隨「老指標已壞」的普遍信仰。

Templeton 名言：「英文裡最昂貴的四個字是 ’this time it’s different’。」作者再添最愚蠢的五個字：「The bull market remains intact.」

退休：最大的風險#

退休配置與一般無異，差別在於用提領而非存入來控制配置。但有一個獨有風險：duration risk（存續期風險）。

從債券到股票的存續期#

直觀定義：殖利率突然上升、價格下跌之後，多久才回到原本一切平靜時的位置。

• 1 年期 5% T-bill：一買進殖利率即升至 10% → 價格從 0.9524 跌到 0.9091（-4.55%）。但持有到期照拿 5%，1 年後反而能用 10% 再投入。轉折點 = 1 年。
• 30 年期 5% 國庫債券：價格立刻跌到 53 美分。但票息可用 10% 再投資，真正回本只需 10.96 年 —— 這就是該債券的 duration。

對附息債而言，duration < 到期期限。零息債的 duration 等於到期期限。 另一直觀定義：殖利率每升 1%，價格約跌 duration%。

Duration 越長，風險越高。

把概念套到股票上#

當前股票股息殖利率 1.3%，模擬不同跌幅下的 duration：

• 跌 25% → duration ≈ 63 年
• 跌 50% → duration ≈ 51 年
• 跌 75% → duration ≈ 33 年
• 跌 90% → duration ≈ 19 年

1929 年 9 月時殖利率 2.6%。對該情境模型的 75% 跌幅 duration ≈ 19 年；現在 1.3% 殖利率時相同跌幅 duration 卻 ≈ 33 年。

殖利率越低 → duration 越長 → 風險越大。今日股市估值之所以可怕，正在於此。

1929 年實證#

1929 年勞動節投入 $1，1932 年國慶日跌至 0.166，到 1945 年 1 月才回到原值（底部後 13 年）。1929 年 9 月殖利率 2.6%，後 30 年盈餘成長僅 1.8%；不發生崩盤，年化報酬亦僅 4.4%，與實際 1952 年（22 年）回本點吻合，與 duration 模型預測一致。

個人如何縮短 duration？#

持續投入新資金 = 提高有效殖利率 = 縮短 duration。

1.3% 殖利率、75% 下跌、原本 33 年 duration：若起始 $10,000，每月持續投入 $200，回本時間縮到 約 11 年。

退休族無法用此招 —— 若股債 duration 長於退休期，會被打垮。

因此：

• 嬰兒潮中年人正在加碼 → 還有時間。
• 20 多歲剛開始存錢的人，應該跪下來祈禱市場崩盤。

退休現金流規劃#

需求外推不能只看「平均報酬」。

簡化估算#

用「實質（通膨調整後）報酬」可消除通膨變數：

• 假設股債混合組合實質報酬約 4%。
• 若每年需要 $40,000（除社會安全金外），則需 $40,000 / 0.04 = $1,000,000（保留本金不動用）。
• 若願 30 年後資產歸零，僅需 $691,681（用財務計算機年金/抵押函數可得）。

小心費用：上述以「市場報酬」為前提；若 401(k) 用 1–2% 費用的主動基金，需要存的錢可能要加倍（$40,000 / 0.02 = $2,000,000）。

退休計算機的盲點：報酬順序很重要#

大多數退休計算機假設「每年報酬都一樣」。實際上好年壞年的順序大幅影響結果。

以弗瑞德舅舅 +30%/-10% 擲幣 30 年（假設 15 正 15 反）為例，年化 8.17%。$1,000,000 起算：

• 正反交替：每年提領 $81,700，30 年後本金 $1,000,000 完整保留。
• 先 15 反、後 15 正：每年只能提領 $18,600。
• 先 15 正、後 15 反：每年可提領 $248,600。

同樣的長期年化，「早期遇壞、晚期遇好」與「早期遇好、晚期遇壞」結果天差地別。年輕人應祈禱熊市，年長者應祈禱牛市。

Cooley、Hubbard、Walz（Trinity 大學）研究：歷史上「成功率」（無債過世）合理的提領率僅 4–5%。且彼研究背景是 7% 實質股票報酬。

1966–1995 壓力測試#

退休首日剛好踏入長期熊市：

• 1966–1982 S&P 500 年化 6.81%，正巧等於通膨 → 17 年實質報酬 0%。
• 1983–1995 神級回升，30 年期實質 5.4%。
• 80% S&P / 20% 美國小型 + 5 年期國庫的組合，分別測試 7%、6%、5%、4% 提領率：結果令人不安。
• 即便整段期間實質股票報酬 > 5.5%，「順序運氣」仍扣掉約 1–2%。
• 若未來實質組合報酬只剩 4%，最壞情境每年只能提領起始的 2%。

TIPS 一個誘人但危險的出口#

美國國庫的 TIPS（Treasury Inflation-Protected Securities） 當下保證 4% 實質殖利率：若你能以稅前 4% 過活，並把退休金幾乎全放 Roth IRA（70½ 歲後無強制提領），可保證 30 年無虞。

對信奉分散投資者而言，這選項令人不安 —— 像伊甸園的蛇。作者不全力推薦這條路，但建議在節稅帳戶中合理配置 TIPS。

哈利表弟尋求建議#

弗瑞德舅舅退而不休，指派表弟哈利為退休基金提供建議。十條精簡告誡：

1. 風險與報酬密不可分 —— 安全資產不會給你高報酬，歷史高報酬資產也會給你猛烈的虧損。
2. 不學歷史者必重蹈覆轍 —— 熟悉各類股票與債券的長期歷史。驚訝就是失敗。
3. 組合的行為不等於成份的行為 —— 安全的組合並非排除所有風險資產；過度依賴「安全」資產反而可能提高組合風險。即使最保守的組合也應持有部分風險資產。
4. 效率前緣只能事後得知 —— 不要追求效率前緣，目標是在多種情境下都不偏離太遠的組合。國內外大小型股 + 國內外債券，通常表現最佳。
5. 盯組合，不盯成份 —— 局部嚴重虧損對整體影響有限。
6. 理解再平衡的價值 —— 跌時加碼、漲時減碼。市場長期下跌時再平衡看似徒勞，但最終會被回報。
7. 市場比你聰明，也比所有專家聰明 —— 停掉的鐘一天也對兩次。沒有人能持續預測方向。少數短期勝出的經理人，未來通常不行。
8. 知道蕃茄多便宜 —— 政策調整應只回應估值，且方向與價格相反。經濟與政治預測對市場毫無價值。最好的買進時機，正是局勢最黯淡時。
9. 好公司通常是壞股票，壞公司通常是好股票 —— 以價值為導向，P/B 是最佳指標。
10. 長期極難打敗低費用指數基金 —— 盡可能指數化。債券基金費用 < 0.5%，國內股票 < 0.7%，外國股票 < 1%。