掌握資產類別行為與組合建構基礎後，本章補上六個重要主題：價值投資與三因子模型、新時代投資、外幣避險、動態資產配置、行為金融。

價值投資#

長期是否能擊敗市場？前章已說明：不可能。但更好的問題是 ——

是否存在某些「相對於風險」表現超凡或低劣的市場區段？

確實存在：

• 貴金屬與其他「硬資產」（收藏品、寶石）長期報酬與其高風險不相稱。
• 長期債券風險遠高於短期債券，但報酬卻幾乎相同。
• 已知的特徵：規模 —— 小型股長期勝過大型股（代價是更高風險）。

「成長股是好股票」的致命外推#

人們知道股票之所以勝過其他資產，是因為買到的是不斷成長經濟的一塊。但一個致命的外推是：「最賺錢的股票一定是成長最快、產品最熱的公司股票」 —— 即所謂成長股（growth stocks）。

三大估值指標#

判斷一檔股票或市場「貴」或「便宜」的常用工具：

• 本益比（Price/Earnings, P/E）：股價 ÷ 每股盈餘。XYZ 公司每股賺 $5、股價 $100 → P/E = 20。
  • 缺點：盈餘不穩定、容易被會計操弄。葛拉漢主張 P/E 應用多年平均盈餘才有意義。
• 股價淨值比（Price/Book, P/B）：股價 ÷ 每股淨值。
  • 例：航空公司 ABC 資產 20 億、負債 10 億，淨值 10 億；總市值 20 億 → P/B = 2。
  • 淨值穩定、會計操弄空間小。
• 股息殖利率（Dividend Yield）：年股息 ÷ 股價。XYZ 殖利率 3%（5 元盈餘配 3 元、股價 100）。

美股市場整體歷史範圍：

• P/E：1926–1998 多在 7（便宜）到 20（昂貴）之間，平均 14。
• P/B：歷史多在 1–3，平均 1.6；近期飆至 8（部分人質疑該指標適用性）。
• Dividend Yield：歷史 2.5%（貴）–7%（便宜），平均 4.5%；當前低至 1.3%。

外國市場估值因會計制度差異難比較，但 EAFE 國家 P/B 範圍與美國相近。長期報酬通常在估值便宜時較高、昂貴時較低。

價值投資的研究#

道瓊低 P/E 策略（1936–1964）#

Drexel 研究主管 Paul Miller 1964 年發表：每年買進道瓊 30 檔中 P/E 最低的 10 檔。

• 低 P/E 群組大幅勝過大盤，高 P/E 群組大幅落後。
• 低 P/E 標準差較大主要是因為漲幅特別劇烈；以「虧損年數」或「虧損超過 10% 次數」衡量，低 P/E 反而最不風險。

Fama–French（1992 Journal of Finance）#

對 1963 年 7 月至 1990 年 12 月的股票報酬全面分析：

股票報酬差異幾乎可由兩個因子解釋：規模 + P/B。

• 最便宜 1/10：年化 19.6%
• 最貴 1/10：年化 7.7%
• 最小且最便宜：年化 23%
• P/E 也有用但遠不如 P/B；P/B 一旦考慮，P/E 沒有額外預測力。

為什麼買「壞公司」會賺錢？#

好公司通常是壞股票，壞公司通常是好股票。

機制：

• 壞公司很便宜：管理層若能扭轉乾坤就大幅獲利；即便繼續糟糕，市場也不意外，跌幅有限。
• 好公司很貴：被預期「成長到天上」；一旦不如分析師預期，市場毫不留情。
• 短期股價真正的決定因子並非盈餘高低，而是是否高於或低於華爾街預期。
• David Dreman 統計：盈餘不如預期時，價值股跌幅遠小於成長股；超出預期時，價值股漲幅大於成長股。

1982 年湯姆・彼得斯（Tom Peters）暢銷書《追求卓越》（In Search of Excellence）列出眾多「卓越公司」。Michelle Clayman 用同樣標準找出對照組「不卓越公司」 —— 接下來 5 年「不卓越」組勝過「卓越」組每年 11%。

心理學稱這種「好公司 = 好股票」的錯誤推論為代表性捷思（representativeness）。

為什麼策略明擺著卻仍持續有效？#

便宜公司是被嫌惡的「廢物」，多數人就是無法逼自己去買。 葛拉漢的方法 50 年來仍管用，因為人人想要 Amazon、Microsoft、Intel、AOL；沒人想買 Woolworth。

價值 vs. 成長：游泳的方向#

成長型投資假設能挑出「持續成長的公司」，享受盈餘增長之果。但：

• 已成名的成長公司昂貴，本益比常為市場 2–3 倍。
• 一檔成長率比市場快 5%、本益比 2 倍的公司，要再持續成長 14 年股東才被公平回報。
• 盈餘成長本身也呈現隨機漫步：今年高成長很可能明年低成長。本年的成長股，常成為明年的價值股。

Robert A. Haugen 在《The New Finance》指出：1993 年中，最高 P/E 的 20%（成長股）平均 P/E = 42.4（earnings yield 2.36%）；最低 P/E 的 20%（價值股）平均 P/E = 11.93（earnings yield 8.38%）。

投資 100 美元，前者買到 $2.36 盈餘、後者買到 $8.38 盈餘。要讓成長勝出，成長組盈餘須擴大三倍以上 —— 後續追蹤顯示成長組盈餘成長雖較快，但優勢逐年遞減，最後甚至從未追上價值組。

Haugen 估計：每投資 1 美元在成長股，長期可獲取盈餘不到價值股的一半。

葛拉漢名言再見一次：「短期市場是投票機，長期是體重計 —— 它秤的是盈餘。」

兩種解讀#

Lakonishok 等人（1994）證實：最快成長的公司未來報酬最差，但他們對「為何如此」與 Fama–French 看法不同：

• Fama–French：價值股是病弱公司，盈利、成長、資產負債表都差，景氣下挫就可能破產；高報酬是承擔額外風險的補償（沒有免費午餐）。
• Lakonishok 等人：價值股風險其實更低 —— 存在免費午餐。Wilshire 自 1978 年起的數據顯示，無論規模，價值組合報酬比成長組合高數個百分點，標準差還更低；牛市成長股勝出，熊市價值股跌得更少，整體報酬反而較佳。

三因子模型#

Fama–French 三因子模型認為任一股票資產的報酬由四種報酬組成：

• 無風險利率：金錢的時間價值，通常以短期 T-bill 利率代表。
• 市場風險溢酬（market premium）：暴露於股市所獲的超額報酬。
• 規模溢酬（size premium）：持有小型公司股票所獲的額外報酬。
• 價值溢酬（value premium）：持有價值股所獲的額外報酬。

人人都拿到無風險利率；其餘三個由你決定要曝險多少。極度膽小 → T-bill；極度進取 → 100% 小型價值股。

三因子的歷史證據（過去 36 年五年滾動）#

• Market premium：年化 5.65%。1960–70 年代曾頗為崎嶇，5 年滾動正報酬機率僅 78%。

• Size premium（紐約交易所小一半 − 大一半）：年化 1.71%；5 年滾動正報酬機率僅 53%。

• Value premium（最低 P/B − 最高 P/B）：年化 3.77%；5 年滾動正報酬機率高達 87% —— 所以有人懷疑這真的不是免費午餐。

三因子也可用於評估基金經理人 —— 大多數頂尖經理人「績效」其實全部來自因子曝險，而非真正技能。

一個小提醒：景氣循環、價值型公司的員工要特別小心持有價值組合 —— 經濟衰退時工作前景與投資組合會同步遭殃。郵差或拖車人這類「景氣壞時還保住飯碗」的職業，較適合重倉價值股。

新時代（New Era）投資#

寫作當下，美股估值前所未見地高：

• 大型股股息殖利率 1.3%（歷史 3–7%）。
• P/B 達 8（歷史 1–3）。
• P/E 約 30（歷史 10–20）。

是否「投資典範改變」？1958 年首次出現股息殖利率低於債券殖利率，當時也預言災難 —— 結果除了債券大空頭外什麼都沒發生，股息殖利率再也沒回到債券之上。

但長期股票報酬仍逃不過數學：股票報酬 ≈ 股息率 + 盈餘成長率。

今天 1.3% + 5% = 預期 6.3%。要合理化目前估值，必須假設盈餘與股息會比過去成長更快 —— 但圖 2-11 顯示沒有任何加速趨勢。

歷史教訓#

• 1830–1860 年蒸汽機與電報問世，重塑運輸與通訊；該期間美國股票報酬僅 4.2%。
• 1926–1929、1960 年代末同樣鼓吹「老估值方法已經過時」、「給尖端科技公司 50–100 倍本益比是合理的」 —— 皆以慘劇收場。今天把「100 倍盈餘」改成「100 倍營收」，葛拉漢 1934 年版《證券分析》對 1920 年代狂熱的描述就完美對應網路熱潮。

1989–1998 十年資料的偏誤#

1989–1998 年化報酬：

• Barra Large Cap Growth：21.35%
• Large Cap Value：16.67%
• 9-10 decile 小型股：13.2%
• EAFE：5.54%

這十年讓很多人深信「大勝小、成長勝價值、本國勝外國」 —— 但更完整的歷史顯示這些假設多半不成立。

1927–1998 四個極端組#

1927 年 7 月 $1 投資至 1998 年 3 月：

• 小型價值：年化 17.47%
• 小型成長：年化 2.18%
• 大型價值：13.99%
• 大型成長：10.04%

訊息很清楚：長期下價值勝過成長，小型價值很可能勝過所有其他組合。小型成長是地雷區（特別是 1960 年代之前），無論主動或被動都應警覺。

作者推測小型成長報酬偏低源於「樂透票溢酬」 —— 投資人像買樂透般，為了萬一賭到下一個 Microsoft 而願意支付娛樂代價。

Dow 36,000 質疑#

James Glassman 與 Kevin Hassett（GH）暢銷書 Dow 36,000 用股息折現模型（discounted dividend model, DDM）為當時 Dow 11,000 估值，主張 fair value 為 36,000：

簡化的固定成長 DDM：

$$\text{PRP} = \frac{\text{div}}{\text{DR} - g}$$

其中 PRP = perfectly reasonable price，DR 為折現率，g 為股息成長率。

GH 用 div = $150、g = 5.1%、DR = 5.5%（Treasury bond rate）：

$$\text{PRP} = 150 / (0.055 - 0.051) = 37,500$$

分母只有 0.004 —— 把 DR 或 g 各微調 1%，PRP 從 6,250 跳到無限大。GH 模型像把大象站在籬笆樁上：稍一搖晃就翻天覆地。

例如真實 DR 若為 8%，Dow 公允值降到 5,172。

DR 由「資金成本（無風險利率）+ 風險補償」決定 —— 越冒險的借款人 DR 越高（美國國庫 6% / 通用汽車 7.5% / Trump Casinos 12.5%）。GH 認為股票其實「比 30 年國庫債券長期更安全」（最差 30 年期年化股票 8.47% vs. 國債 1.53%）。

但事實上：

• 投資人並非長期視角 —— 1993 Quarterly Journal of Economics 一篇 Benartzi & Thaler 的論文估計平均投資人風險視野僅 1 年。
• 共同基金週轉率從 30% 升到 90%、加州一家折扣券商 66,000 帳戶平均週轉率 75%。
• 1987、1990、1997 小規模回檔反而引發大規模贖回 —— 顯示投資人遠非「Buy and Hold」。
• 即使 GH 是對的、Dow 真的衝上 36,000，該位置股票風險溢酬被壓縮到極低，未來只要投資人多要求 1% 風險溢酬，Dow 就會跌掉約 2/3。
• DR 等同於資產的預期報酬：DR = 5.5%、通膨 2.5% → 實質報酬 3%；TIPS 卻能保證 4% 實質報酬。理性投資人為何選股票？

外幣避險#

外國股票或債券投資人除了證券本身的風險外，還承擔匯率風險。

避險的機制#

• 透過遠期外匯合約「賣空」該幣別，可幾乎零成本對沖。
• 賣方在該幣貶值時獲利、升值時虧損，與標的證券的匯率損益完全抵消。
• 避險後債券通常風險明顯低於未避險。

但股票就複雜了#

1979 年 11 月–1999 年 10 月：

• 避險歐股（local currency）SD = 14.92%
• 歐元區匯率本身月報酬 SD = 10.44%
• 但因匯率與股票報酬幾乎不相關，未避險的美元計價歐股 SD 僅 16.25%，僅略高於避險版本。

由於這段期間 CRSP 1-10 美國股 17.21%、未避險歐股 15.18%、避險歐股 13.43%，避險與外國曝險都不利。

長期看接近平手，短期差異卻可觀#

• 1984–86、1994–95 美元快速貶值：未避險組合大幅勝出。
• 1998–99 美元反向回檔：避險組合勝出。

退休後將定居歐洲或日本的人，不避險反而更能匹配未來負債貨幣，更可能達成長期目標。

數學細節：避險的鏡廳

• 機構級避險的傭金與機會成本約幾十個基點。真正的成本來自遠期外匯點差（forward premium）。
• 賣空 6 個月遠期、到期前以即期買回。若兩者不變，獲利 = forward premium。
• 寫作當下：英鎊近乎 0、日圓 6 個月 3.01%（年化 ~6%）、馬克 1.32%。等於有人付錢讓你避險日圓與馬克（因為這些國家利率比美國低，差距即為 forward premium）。
• 遠期匯率並無預測未來匯率的能力 —— 這是市場低效率，全球債券經理人多年來透過「買進高息、避險點差為負」的他國公債賺取超額報酬，原因可能是政府參與匯市的目標是匯率防衛、不是獲利。
• Jeremy Siegel：1910 年英鎊 $4.80，今日為其 1/3；但因英國利率長期高於美國，避險成本龐大 —— 不避險反而更划算。

實務上多數低成本外國股票指數基金不避險，外國債券基金則大多避險，現狀已替你決定。

短期匯率波動會強烈影響外國基金績效。只要基金堅守其避險政策，匯率擺盪反向時也會有相應的回報。

動態資產配置#

「動態資產配置」指因應市場條件變動目標配置。為什麼前面強調固定配置，現在又開放？

先確認一件事：堅守固定配置與定期再平衡已經很難了。多數人花多年才能心安理得，更多人中途崩潰放棄。沒掌握固定配置之前，不要嘗試動態配置。

P/B 與未來報酬的關係#

過去資料中：

• 起始 P/B 越低，未來 5 年平均報酬越高。
• 圖中下邊界呈接近直線：指定 P/B 下的最低保證報酬。
• P/B = 1.5 → 約 2%、P/B = 1.25 → 約 7.5%、P/B = 1.0 → 約 13%。

「過度再平衡」（Overbalancing）#

比起動輒進出股市，更穩健的方法是**「往估值反方向稍微調整目標配置」**：

• 兩年前認為 6% 新興市場合適；最近大跌後，可能 7% 或 8% 不過分。
• 三年前 40% S&P 500；當前泡沫氣氛下，35% 也許更合理。

這就是把再平衡的紀律推到更強的版本：「資產跌 1%，目標權重微升 0.1%」。

動態配置常被誤用 —— 多數人是依「經濟或政治新聞」改變配置，這已被證明無利可圖。唯一值得做的，是純粹由估值驅動的配置調整。

行為金融#

人不是理性的。本書的主軸是「理性投資人在事實面前會做出邏輯選擇」 —— 但近幾十年的行為金融研究揭露了三大人性缺陷：過度自信、近因效應、風險厭惡近視。

過度自信#

凱勒（Garrison Keillor）的 A Prairie Home Companion 中，Lake Wobegon「所有孩子都高於平均」。華爾街也是。

1998 年 9 月 WSJ 調查：平均投資人預期自己每年勝過大盤約 2%。在數學上這顯然是不可能的 —— 平均投資人必然只能拿到大盤報酬扣去成本。

過度自信的相關研究：

• 82% 美國駕駛認為自己安全駕駛排前 30%（瑞典比例低得多）。
• 81% 新創業者覺得自己會成功，但只有 39% 認為同儕會成功。
• 數位 Beardstown 家庭主婦自組投資俱樂部，算錯報酬，然後寫了一本暢銷書解釋自己的「成功」原因。

過度自信與兩個因素相關：

• 任務越複雜，自信越離譜。
• 回饋週期越長（從行動到結果），自信越膨脹。氣象員、橋牌玩家、急診醫師回饋快、校準準確；多數投資人則否。

近因效應#

1998 年 9 月股價下跌後，投資人對未來報酬的預期反而調降 —— 這完全不理性。

想像情境：1 月 1 日你以 $300 買金幣，月底你朋友以 $250 買到同樣金幣，10 年後一起賣出 —— 誰賺得多？ 朋友。

既然如此，為何股價下跌時人會調降預期？因為近因效應 —— 我們高估近期、低估遠期資料。

學者 William Sharpe 與 Andre Perold 的「凸 vs. 凹」交易者：

• 凸交易者（convex）：漲時買、跌時賣 —— 因近因效應，多數股票投資人是凸的。
• 凹交易者（concave）：跌時買、漲時賣。

Sharpe–Perold 重點：世界滿是凸交易者時，當凹交易者就有優勢；反之亦然。歷史上股票投資人壓倒性偏凸，理性投資人應該是凹的。

（債券投資人較不受近因影響、較不凸，可能因為「殖利率」隨價格下跌會立刻變得吸引人。）

風險厭惡近視#

人類本能在「短期」感受風險 —— 在原始環境是生存優勢，現代投資則是負擔。

第 2 章的「股票風險溢酬之謎」（equity risk-premium puzzle）：為什麼股票價格能保持便宜、長期持續勝過其他資產？答案是 —— 我們對「短期突然損失 30% 流動資產」的痛苦感受，遠強過「長期達不到財務目標」這個更嚴重結果。

Benartzi & Thaler 估計平均投資人風險視野只有 1 年。短視至此。

蘇格拉底說：「未經審視的人生不值得活。」對現代投資人而言，未經自我審視的投資人生會嚴重損害錢包。

本章重點#

1. 壞公司通常是好股票，好公司通常是壞股票。價值投資長期報酬可能最高。
2. 匯率避險對短期組合表現影響大，對長期影響小。
3. 可以不時微調配置，但方向必須與估值相反（價值越貴 → 比例越低，反之亦然）。